旭辉重组迈进一步 摊薄效应无可避免

自动驾驶出租车车队与收入快速放大，小马智行更在广深跑出单车盈利，惟研发、折旧及现金消耗仍重，市场正重新衡量其高估值 重点： 小马上半年Robotaxi收入暴增534%，年底车队目标增至3,500辆以上 尽管实现单车盈利，公司净亏损仍持续扩大 　 李世达 今年以来，中国无人驾驶出租车（Robotaxi）商业化明显加快。小马智行（2026.HK; PONY.US）、文远知行（0800.HK ;WRD.US）及百度（9888.HK ;BIDU.US；）旗下萝卜快跑持续增加投放车辆，运营范围亦向更多城市延伸。随着车队跨入千辆级别，付费订单和收入正快速增长。 据小马智行最新中期业绩，今年上半年，公司收入同比增长98.9%至7,047万美元，其中Robotaxi自动驾驶出行服务收入由去年同期326万美元急增534%至2,064万美元，占总收入比例由9.2%升至29.3%。乘客车费收入的同比增幅亦由第一季度的456.5%，进一步加快至第二季度的849.3%。 放到同业中比较，小马增长速度亦相当突出。文远知行上半年收入同比增长73.3%至3.46亿元（约5,100万美元），低于小马；两家公司仍处于大额亏损阶段，小马净亏损9,886万美元，文远约7.89亿元（1.16亿美元）。文远整体毛利率36.6%，明显高于小马的16.9%，惟其收入包括L2++/L3及其他L4业务，不能直接比较。 百度未单独披露萝卜快跑的收入和损益，但今年第一季度已完成320万次全无人驾驶订单，同比增逾120%，单周高峰超过35万次。 截至6月底，小马全球Robotaxi车队达1,975辆，年底目标进一步增至3,500辆以上；中国区注册用户突破150万，5月平均每周付费订单较1月增加逾一倍。更重要的是，公司称广州及深圳已先后实现城市范围的单车盈利。 不过，单车盈利距离公司整体盈利仍远。小马上半年毛利率仅由16.3%升至16.9%，净亏损反而扩大9.1%至9,886万美元，研发开支1.041亿美元更高于同期总收入，经营活动所用现金亦增至1.182亿美元。小马CFO王皓俊近日表示，公司测算国内一、二线城市投放4万至5万辆Robotaxi时，相关利润才足以支撑自由现金流转正。即使年底完成3,500辆目标，仍不足上述门槛一成。 监管仍是扩张中的变数，今年春季萝卜快跑武汉停驶事件后，市场一度传出新牌照暂停审批，官媒其后否认“全面停发”，小马亦称业务未受影响。从第二季度表现看，事件未明显打乱扩张节奏。 文远知行第二季度披露，中国Robotaxi平均每日每车订单超过21单，环比增加24%，高峰达28单。小马目前没有披露相同口径的数据。但随着车队由千辆走向万辆，每辆车能产生多少收入，对折旧及运营成本的摊薄将越来越重要。 共建车队 海外扩张 要把车队扩大至数万辆，自营模式的资本压力不小。小马此前披露，车辆折旧约占公司总成本一半，规模扩大亦会推高购车及维护负担。因此，公司正提高“共建车队”比重，由网约车平台、出租车公司等合作伙伴持有及运营车辆，小马则提供自动驾驶技术，并取得车辆销售、“虚拟司机”服务及车费分成等收入。公司称，第二季度共建模式收入已显著环比增长。 海外亦采取类似策略，小马与Uber计划在欧洲五个城市部署逾2,000辆Robotaxi，海外合作承诺已逾4,000辆。若合作伙伴承担更多车辆资本开支，小马才有可能在加快部署的同时，避免现金消耗随车队规模同步膨胀。 尽管业务持续扩张，资本市场对Robotaxi上市时的高估值并不买账。中期业绩公布后首个交易日，公司港股股价仍跌逾5%，收报58.6港元，较去年11月139港元的招股价低逾五成。同日上市的文远知行，目前股价亦低于发行价约四成。从市销率看，小马由上市时约100倍降至目前约27倍，文远则由约62倍降至约17倍。 两家公司市销率均缩水逾七成，反映去年上市定价已包含相当激进的Robotaxi商业化预期，而二级市场其后持续重新评估这些预期。市销率下降亦部分来自收入基数快速增加，但小马股价本身仍较招股价跌近六成，显示高速收入增长尚不足以支撑上市时的定价。 经过大幅调整后，小马约27倍的市销率仍较文远约17倍高近六成，市场仍为其较快的Robotaxi增长、激进的车队目标及广深单车盈利给予溢价。若共建车队能降低资本投入，并带动利用率、毛利率和现金流改善，估值才有上修条件。小马已有足够的增长数字，接下来要看何时反映在利润表上。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里