旭辉重组迈进一步 摊薄效应无可避免

由电商转型而来的硬蛋，希望成为高科技基础设施运营商，为目前以芯片分销为核心的业务注入新动能 重点： 硬蛋推出“AI Token工厂”，向高科技企业提供算力服务 这家芯片分销商拓展AI芯片业务已见成效，预计2026年上半年收入最高或同比翻倍    梁武仁 若要问硬蛋创新（0400.HK）最擅长什么，那答案就是迅速追上重大科技浪潮。 公司早于2014年以科通芯城之名在香港上市，当时主要向企业销售通用电子元器件。为把握先进科技快速崛起带来的机遇，公司于2019年重组，将业务重心转向集成电路（IC）批发分销及人工智能物联网（AIoT）服务，并于2022年更名为硬蛋创新，以“硬蛋”这个名称体现新的企业定位。 生成式AI席卷全球之际，硬蛋创新上月宣布展开最新布局，建设一座“垂直AI Token工厂”。公司公布这项新业务时表示，已取得超过10亿美元的意向订单。这听起来相当可观，但其中有多少最终能转化为实际收入，仍有待观察。 硬蛋创新目前大部分收入来自芯片分销，以及定制硬件设计等技术服务，使其在把握当前AI热潮方面处于有利位置。 公司上周五表示，预计今年上半年录得收入120亿元至140亿元，同比增幅最高达100%。公司估计，期内经营利润较去年同期的2.756亿元增长60%至100%。管理层将利润大幅增长归因于人工智能数据中心及机器人等前沿应用对硬件的强劲需求。 投资者似乎认同公司转向以AI产品和服务为核心的发展方向。硬蛋创新股价过去一年累计上涨85%，轻易跑赢香港大市。 如今，硬蛋创新押注随着AI革命加速，真正能够持续创造价值的环节，正由销售AI硬件转向提供算力。尽管名称容易令人产生联想，公司的AI Token工厂与去年大部分时间备受投资者追捧的加密货币、区块链或数字货币并无关系。在AI领域，Token只是模型处理及生成数据的基本单位，例如一小段文字、代码或视觉数据。 硬蛋创新计划透过Token工厂，为人形机器人、自动驾驶汽车及垂直AI模型等领域的企业客户提供专业化的全栈算力基础设施。公司实际上是把自身定位为一家高科技公用事业运营商，按照完成的运算工作量向客户收费。 硬蛋创新目前的主业是传统芯片分销，本质上是一门低毛利的批发中介生意。分销商大量采购产品，再以幅度有限的一次性加价转售。这种商业模式也反映在公司的盈利能力上，硬蛋创新去年的毛利率仅约7%。 相比之下，AI Token工厂模式把同一批芯片转化为公司自有的基础设施，由硬蛋创新保留硬件所有权，并以持续服务的方式出售算力产出。公司不再只于硬件出售时赚取一次性利润，而可在设备整个使用周期内持续收取毛利率较高的服务费。 硬蛋创新还可向既有的逾1万家企业客户交叉销售新的AI Token服务，把硬件买家转化为持续使用其算力的客户。透过让现有客户以按用量付费取代高额的前期硬件投入，硬蛋创新至少在初期几乎无须付出客户获取成本，便可扩大其算力平台。 转型考验运营能力 不过，这项业务转型说来容易，做起来却未必如此。运营算力基础设施所需的能力，与传统硬件批发截然不同。芯片分销高度依赖采购物流及贸易融资，而运营分布式算力平台则涉及电力供应管理及其他成本高昂的资源配置，需要另一套专业能力。 硬蛋创新计划以混合模式部署Token工厂的算力，结合自有数据中心集群，以及分布于境内外的第三方算力节点。不过，要在如此分散的网络中维持稳定运行及较高使用率并不容易；一旦算力利用率略低于特定水平，经营利润率便可能迅速受压。 此外，高性能AI芯片价格高昂，需要投入巨额前期资本开支，可能加重公司的资产负债表压力。财务影响还不止于此。随着性能更强、速度更快的新产品每隔12至18个月推出，AI芯片的价值也会迅速折旧。这意味着硬蛋创新需要开始在利润表中确认折旧费用，侵蚀其净利润。 硬蛋创新大力宣传的首批订单储备，质量同样值得审慎看待。逾10亿美元这个吸睛数字听来相当亮眼，但公司目前取得的只是没有约束力的“意向服务订单”。公告正式表述为逾10亿美元的意向订单。 公司能否把这些意向转化为正式协议，并无保证。高科技行业向来波动剧烈，企业烧钱速度快，商业模式能否长期维持亦存在不确定性。若硬蛋创新锁定的AI初创企业难以扩大规模或取得融资，其按使用量计费的Token需求可能迅速消失。 更明显的是，硬蛋创新正在进入一个由阿里巴巴、腾讯及百度等科技巨头旗下大型超大规模云服务商主导的市场。公司若要站稳脚跟，便需凭借在机器人及物联网领域的经验，开拓专业AI算力调度商的细分定位，而不是在通用云算力上正面竞争。 硬蛋创新目前的市盈率（P/E）约为23倍，对一家硬件批发商而言估值偏高。相比之下，电子元器件分销商芯智控股（2166.HK）的市盈率仅约11倍。这项估值溢价很大程度来自硬蛋创新过去一年的强劲股价涨幅，而目前的差距也反映投资者正押注公司具备成功转型的能力。…