房地产下滑拖累联易融业务受压

2023年10月25日

9959.HK

Linklogis suffers from real estate exposure

房地产行业困境加深，截至今年9月，通过该公司主要平台处理的供应链融资资产有所下降

重点：

2023年前9个月，由于客户存留率下降，联易融科技两大关键平台处理的供应链资产总量下滑
这家供应链融资服务提供商，减少对房地产公司的依赖，但这个行业仍是它的主要客户群

梁武仁

对于联易融科技集团(9959.HK)来说，一年光景已是白云苍狗。

一年前，这家云计算的软件即服务(SaaS)平台供应商，看上去还是中国政府扶持企业的受益者——北京允许企业使用国有企业客户欠下的未付账单，来获得新的融资。然而，时间快进到现在，随着中国房地产危机的不断加剧，并波及整个经济，受害者的规模不断扩大，这家由腾讯支持的公司也成为了其中一员。

房地产企业是联易融科的一大客户群，简单地说，它们的困境令公司主要产品的需求减少。根据联易融科技上周五的最新业务发展公告显示，今年前九个月，公司AMS云处理的资产总量，同比下降了约13%。其ABS云平台上的交易额也下降了近30%。曾经一直保持着近乎完美水平的客户留存率，也下降10个百分点降至86%。

在供应链融资中，一家公司（也叫“锚”）借助自身的信用度，利用其欠供应商的未付账单，帮助供应商获得资金。锚和供应商都能从中受益，因为前者有了更多的账单支付时间，而后者则可以获得新的资金用于运营。这种供应链融资在中国发展迅速，一定程度上是因为中小企业普遍难以从传统银行获得融资。

随着房地产行业整体信用状况的恶化，越来越多与房地产行业相关的用户，可能会退出该公司的平台。更糟糕的是，随着中国经济增速放缓，银行的风险意识普遍增强。

自2021年底以来，国有企业被要求使用像联易融科技这样的平台，通过供应链融资帮助其供应商。因此，去年联易融科技的主要合作伙伴和客户数量激增，今年这种增长仍在继续。但似乎获得更多客户不难，而让它们更多地使用公司的产品则是另一回事了。

联易融科技的AMS云和ABS云平台，旨在更轻松地将供应链资产（如未付账单）汇集成可投资证券。对于不精通财务的小公司来说，这样的过程往往很繁琐，甚至令人生畏。对于使用应收账款等非流动资产的公司来说，这种证券化是一种方便的融资方式。但与债券或贷款一样，资产支持证券(ABS)也存在违约风险，因为它们可能无法偿付。

这意味着当投资者对企业的财务健康状况失去信心时，发行资产支持证券就会变得更加困难。而这正是中国目前的现状。根据标普全球评级(S&P Global Ratings)的数据，2023年上半年，ABS等结构性融资工具的发行量同比下降了大约12%，预计全年的发行量将比2022年下降约8%。

根据联易融科技中期财报引用的Wind数据，1月至6月，由供应链资产支持的证券发行量缩水高达20%。而房地产公司的证券发行量下降幅度更大，在这六个月内几乎腰斩。

依赖房地产

截至2021年底，房地产企业在联易融科技的主要客户和合作伙伴中占比高达42%，但此后这一比例迅速缩减。即便如此，截至6月底，房企所占的比例仍高达15%。此外，通常与房地产行业关系密切的基础设施和建筑企业，在联易融科技的主要客户和合作伙伴中也占了29%。

没有迹象表明中国房地产的低迷会很快结束，许多结构性问题仍有待解决。自从北京方面在2020年，开始控制不计后果的举债扩张以来，房地产行业的借贷一直很困难，使得开发商很难对债务进行再融资，也难以为新项目筹集资金。

房价下跌也使许多买家处于观望状态，导致开发商失去了主要的收入来源，流动性压力加剧。开发商完成项目的难度越来越大，使潜在的购房者更加焦虑，进而导致房地产开发项目因缺乏资金而进一步延期。

北京最近放宽了购房者的借贷规定，一些城市的地方政府也在减少购房限制。尽管如此，9 月份中国的新房价格仍连续第三个月下跌，迅速复苏的可能性看起来相当渺茫。

为了减少对ABS相关交易的依赖，并降低对房地产相关公司的依赖，联易融科技正在努力推动其他产品的发展，包括通过其“多级流转云”平台的销售。这一融资解决方案通过使用区块链技术，将中小企业与其锚定客户之间交易的应收账款转换为数字凭证(Digipos)。

今年前9个月，联易融科技加工成数字凭证的资产同比激增逾70%。但这项业务的手续费似乎远低于ABS相关交易的手续费。这可能解释了，为什么即使多级流转云交易量在今年上半年翻了一番以上，同期总收入仍同比下降了23%。该公司在某程度上证实了这一点，称其对该产品的“定价策略”，对其在这六个月中的收入增长产生了“负面”影响。

在这六个月里，联易融科技的毛利率也下降了逾20个百分点，降至60%左右。更糟糕的是，它还陷入了亏损。

联易融科技的股价今年以来下跌了逾60%，随着利润的蒸发，其往绩市盈率现在只有不到1倍。目前的股价只有它不到三年前首次公开募股时发行价的一小部分。相比之下，金融科技的另一批主要网贷服务商的往绩市盈率更高，其中信也科技(FINV.US)为4倍，陆金所 (LU.US; 6623.HK)为7倍。

这种差距表明，尽管联易融科技在创新融资服务方面具有创造性，但公司仍然很容易受到宏观经济不利因素的影响。

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齐云山食品冲刺港股能否挑动投资者的“味蕾”？

总部位于江西的齐云山食品，在南酸枣市场的份额达32%，是最新一家申请在香港上市的中国零食制造商重点：齐云山食品成为过去三个月内第二家申请港股上市的果类零食制造商营收增长37%、利润同比翻倍之际，公司称现有产能已达上限，计划将上市募集资金用于业务扩张谭英果类零食在中国市场占据重要地位，数量不多但持续增加的制造商，期待自家的股票也能赢得投资者青睐。继溜溜果园今年4月一马当先后，江西齐云山食品股份有限公司上周也向港交所递交上市申请。齐云山食品营收规模仅为溜溜果园的三分之一，其IPO募资额可能相对保守，但亮眼的业绩增长仍对投资者具备吸引力。两家企业皆有意效仿卫龙美味（9985.HK）的成功路径，这家以辣条闻名的零食生产商自2022年上市后股价表现亮眼，迄今累计上涨35%，当前市盈率为29倍，市值高达350亿港元（约合45亿美元）。参照卫龙的估值水平，齐云山食品的估值约为15.4亿元。尽管规模较小且深耕酸枣这一细分零食领域，但在中国消费者日益追求健康零食替代品的趋势下，齐云山食品的发展潜力不容小觑。申请文件显示，齐云山食品去年营收同比跃升37%至3.39亿元（约4,730万美元），净利润5,310万元，较2023年的2,370万元翻倍有余。去年毛利率达48.4%，亦表现亮丽。公司将业绩强劲增长归因于新增重要客户，以及线下经销商从2023年的162家增至去年的199家。销售网络虽主要覆盖华东及华南地区，齐云山食品占据中国南酸枣零食市场32.4%的份额，该细分领域去年规模为18.8亿元。申请文件援引第三方数据显示，这家公司以0.6%的市占率，位列中国果类零食制造商第九位，该领域去年总产值达995亿元。 2019年至2024年，中国枣类零食板块年均增速达13.7%，远超果类零食整体市场8.5%的年均增速。去年中国零食行业规模达1.34万亿元，前两者均显著高于整体行业的4.4%年均增长率，凸显健康消费理念下，果类零食日益受到追捧。当然，国外也有多种枣类，但将其作为果类零食用的习惯颇具中国特色。齐云山食品聚焦的崇义南酸枣，其鲜果口感酸甜，尺寸近似小李子。海外研究机构如克利夫兰医学中心，将枣类誉为“超级食物”，原因是其富含抗氧化剂和维生素C。而在中国传统文化中，枣类药材常用于治疗焦虑及失眠。筹资扩产能齐云山食品从个体农户采购原料，而非自建果园。近三年，当地农户平均收购价稳定在每公斤4元水平。公司的销售渠道仍以线下为主，但在天猫、京东、抖音等电商平台设有旗舰店。公司拟将部分上市募资用于搭建电商及线上推广，同时扩大产能，以满足国内市场日益增长的消费需求。去年11至12月，齐云山食品位于江西崇义的唯一生产基地已满负荷。为应对需求增长，公司计划将年产能提升45.5%至16,000吨（约为去年8,348吨产量的一倍）。鉴于枣类的采收期集中在8至12月，且原料需预存后加工，配套冷库扩容也在规划中。在申请文件中，齐云山食品表示：“若产品需求持续攀升，现有产能将难以满足市场需求，制约公司发展潜力”。这家企业的历史久远，1979年前身工厂成立，1990年获批使用当地名山“齐云山”注册商标。实际控制人为刘志高、刘继延兄弟两人，以及朱方永。公司改制前为集体所有制企业，1990年代末，由51名职工购得资产，与一家香港公司组建合资公司。2022年，香港公司将股权转让给由11名自然人（含6名核心管理层股东）持有的有限合伙企业。为筹备上市，齐云山今年整体变更为股份有限公司。结束数年低迷，香港新股市场重拾活力，齐云山食品与溜溜果园加入赴港上市企业行列。今年上半年，港股新股上市募资额达135亿美元，同比激增7倍，使香港成为同期全球规模最大IPO市场。这一趋势既源于中企因地缘政治因素放弃纽约，转道香港上市，也因中国证监会调控沪深A股上市步伐，重点优先支持新能源、半导体等战略新兴产业。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

简讯：淘宝启动500亿元补贴计划

电商巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下即时零售平台“淘宝闪购”周三宣布，启动总额达500亿元（69.76亿美元）的补贴计划，为期12个月，将直接补贴消费者与商家，借此加速推动大消费平台建设与服务升级。在商家端，淘宝闪购推出店铺补贴、商品补贴、配送补贴与免佣减佣等措施，保障利润空间、促进订单成长；在消费者端，则透过大额红包、免单卡与官方补贴一口价商品等方式，强化购物吸引力。淘宝闪购自5月上线以来成长迅速，官方指出目前日订单已突破6,000万单，并带动全国店家订单量月增逾100%。部分地区餐饮商家营业额较前一季翻倍成长，零售与花类商家亦明显受惠，吸引大量新客。另外，中国整体即时零售市场日订单亦从1亿单增长至1.6亿单，显示竞争正持续升温。阿里巴巴港股周三逆市跌0.4%，报109.4元，美股则跌2.86%，报110.71美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

9988.HK BABA.US

简讯：首开即崩盘拨康视云午收劲跌30%

眼科医药公司拨康视云有限公司（2592.HK）周四在港首日挂牌，开市股价即跌6%报9.5元，之后股价持续下跌，中午收市报7.04元，跌30%。公司发售6,058.2万股，每股定价10.1元，录得超额认购78倍，国际配售并不足额，集资净额5.22亿元。拨康视云2022及2023年均未有收入，至2024年则录得收入1,000万美元，去年亏损9,913万美元，按年收窄23%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

2592.HK

和铂医药获6.7亿美元BD大单转型之路能否久长？

随着今年医药股的回暖，和铂医药上半年的股价上涨了350%，而同期恒生创新药指数仅仅上涨58%，股价涨幅远超行业水平重点：和铂医药在创新药业界有“BD之王”的称号，已经完成了17次BD出海交易由于和铂医药没有商业化产品提供稳定收入来源，业绩容易出现波动莫莉从全链条重资产模式到以BD（Business Development）为主要收入来源的轻资产商业模式，和铂医药走出了一条与其他创新药企业截然不同的发展之路。上周一，和铂医药控股有限公司（2142.HK）宣布与大塚制药株式会社（4578.T）达成全球战略合作，以最高6.7亿美元（48亿元）的交易总金额将其自主研发的BCMA×CD3双特异性T细胞衔接器HBM7020在大中华区之外的开发、生产和商业化权益出售给大塚制药。根据协议条款，和铂医药在此次BD交易中将获得总计4700万美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在达成特定研发和商业里程碑后，和铂医药还有权获得高达6.23亿美元的额外付款，以及基于未来产品净销售额的分级特许权使用费。交易对象HBM7020是一款针对BCMA（B细胞成熟抗原）与CD3（T细胞表面抗原）的双特异性抗体，可以有效激活T细胞并杀伤目标恶性B细胞。2023年8月，HBM7020获批在中国开展针对癌症的I期临床试验。全球首个被批准上市的BCMA/CD3双特异性抗体强生Teclistamab，被获批治疗多发性骨髓瘤。和铂医药在创新药业界有“BD之王”的称号，根据行业媒体医药魔方的统计，和铂医药已经完成了17次BD出海交易，仅仅是今年上半年，和铂医药就通过license-out、NewCo等方式完成了6笔交易。除了与大塚制药的合作之外，和铂医药在3月21日与跨国医药巨头阿斯利康（AZN.US）签署总金额45.75亿美元的全球合作协议，阿斯利康将与和铂医药共同研发针对免疫性疾病、肿瘤及其他多种疾病的多特异性抗体，并获得两个临床前项目的授权许可选择权，及未来提名开发更多靶点的权利，为此阿斯利康向和铂医药支付1.75亿美元首付款、近期里程碑付款和额外新增项目的选择权行使费，以及最高达44亿美元的研发及商业里程碑付款，外加一定比例的销售分成。这是和铂医药与老朋友阿斯利康的第三次合作了，早在2022年，和铂医药以3.5亿美元曾授权给阿斯利康一款CLDN18.2xCD3双抗。2024年，和铂医药全资子公司诺纳生物的一项临床前单抗项目以超6亿美元授权给阿斯利康。这一次的携手合作，双方的关系更加深入，阿斯利康不仅以真金白银引进了项目，更是以1.05亿美元认购了和铂医药9.15%的新发行股份，双方还将在北京共建一个创新中心。跨国企业的认可，也让资本市场对和铂医药尤为偏爱。与大塚制药的合作消息公布当日，和铂医药的股价大涨了12.32%。随着今年医药股的回暖，和铂医药上半年的股价上涨了350%，而同期恒生创新药指数仅仅上涨58%，股价涨幅远超行业水平。去年业绩规模收缩和铂医药的股价暴涨，与其股价曾长期处于低位有关。在生物医药低谷期，和铂医药一度砍管线、卖工厂，以求实现“断腕重生”。2022年下半年，由于和铂医药长期处于亏损状态，又难以融资获得现金支持，公司只能将核心产品巴托利单抗转让给石药集团子公司，亦结束了一款重要产品的III期临床试验，还将位于苏州的产业化基地转让给了药明生物（ 2269.HK ）子公司药明海德，带来6,193万元亏损。和铂医药也在2022 年底成立全资子公司诺纳生物，将利用全人源抗体转基因小鼠平台及新一代自主研发的免疫细胞衔接器双抗平台提供CRO业务，另一个子品牌和铂医疗则将持续推进内部管线的全球临床开发进程。这种双轮驱动的轻资产运营模式，让和铂医药可以将资源集中于管线的开发。公司创始人、董事长兼CEO王劲松曾多次在媒体访问中，将和铂医药与通过技术平台驱动和BD合作实现商业化的再生元（REGN.US）进行类比：“我们希望通过与阿斯利康可能长达十年的深度合作，将我们的整个运营体系搭建在一个稳固且强大的平台之上，实现商业回报的稳步增长，进而加速转变成像再生元这样的世界级卓越企业。” 2024年，和铂医药尽管实现了连续两年盈利，但是期内的营业收入同比减少了57%至3,810万美元，净利润为278万美元，更是同比锐减88%。由于和铂医药没有商业化产品提供稳定收入来源，单纯依靠BD模式，业绩容易出现波动。和铂医药当前的市盈率已经高达325倍，甚至远超过再生元的市盈率13倍。尽管和铂医药与医药巨头的绑定让其业绩短期内的预期向好，但是长期发展仍取决于技术平台的创新力与对外授权项目的研发进展，投资者需注意其商业化缺位的潜在风险。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

2142.HK

重点：