微盟和宝尊失宠于投资者

2021年07月27日

瑞士信贷的负面评价和宏观市场情绪恶化，两家电商软件巨头股价暴跌

重点：

与基本面无关的因素，包括瑞士信贷的负面评价，重创微盟和宝尊的股价
分析师认为，在中长期内，微盟可能比宝尊更有实力恢复强劲的利润增长

欧加德

近来在谈到在美国和香港上市的中国股票时，我们很少会提及公司的基本面。对于那些主要业务集中在教育或大量用户数据的公司来说，情况尤其如此，这两个领域都是中国政府目前集中整顿的重点。

这种把公司基本面放一边的情况也同样适用于电商软件，如曾经涨势喜人的微盟（Weimob，2013.HK）和宝尊（Baozun，BZUN.US; 9991.HK），它们今年初的大额涨幅在最近几周内被完全抹去。

微盟上周率先遭到大规模抛售，与它的基本面无关，而是与其长期以来的大股东之一瑞士信贷（Credit Suisse）的不信任投票有关。几天后，宝尊也收到了来自这家全球银行业巨头的类似负面投票。

微盟和宝尊都为顶级品牌提供工具，帮助它们在中国各个电商平台获客。微盟与腾讯旗下的微信紧密联系，而阿里巴巴的天猫为宝尊贡献近四分之三的销量。这两家公司都试图在主要合作伙伴之外拓宽业务，但到目前为止成效不大。

微盟的坏消息始于上周二，根据瑞士信贷当天向港交所提交的一份文件，它将对微盟的长仓从6.75%减持到3.79%。在那之前，这家银行业巨头一直是微盟几次二级股票发行的常规承销商。

减持的消息使微盟的股票上周暴跌了近20%，促使它发布了一份不同寻常的公告，表示它的运作“一切正常，（董事会）对公司未来发展前景抱有充满信心”。

此外，公告还称，微盟的董事会“并不知悉任何可能对本公司商业前景产生重大不利影响的监管制度的改变或者商业生态的改变”。这显然是指最近对许多离岸上市的中概股造成严重打击的监管不确定性。

微盟还提醒市场，它被公司董事会授权回购多达10%的公司股份。董事会表示一旦在9月初左右公布2021年中期业绩，它将考虑这样做。

微盟预计，今年上半年公司将实现小幅盈利，分析师预计这一积极趋势将在未来几年加速。摩根大通和贝莱德（BlackRock）也是微盟的大股东。

该公告实现了预期效果，至少一开始是这样，它帮助微盟的股票从上周的本年新低小幅回升。但本周，在更广泛的中概股暴跌中恢复了下跌趋势。它周一的收盘价为9.54港元（1.23美元），这使它在2月中旬创下的33.50港元的历史高点，看起来只是遥远的记忆。

就在微盟自舔伤口之时，瑞士信贷给了宝尊沉重一击。上周五，它将宝尊股票的评级从之前的“跑赢大市”大幅下调两档至“跑输大市”。这相当于从“买入”降级至“卖出”，并使宝尊的股票自那时起下跌了近25%。

瑞士信贷指出，中国对国际服装品牌的抵制是损害宝尊业务的一个主要因素。它还警告，中国政府“不断收紧监管”，表示尽管该公司有强大的执行力，但“未来的道路是崎岖不平的”。

消费者的抵制

瑞士信贷所说的抵制活动始于今年3月，由中国的消费者发起，作为对西方批评中国在新疆地区侵犯人权的回应。服装零售商H&M是这场运动的主要打击目标，但鞋类制造商耐克（Nike）、阿迪达斯（Adidas）和彪马（Puma）也都受到牵连。

宝尊与陷入抵制行动的主要国际品牌关系尤其密切。例如，该公司在最新的财报中称，耐克是其主要客户。

甚至在瑞士信贷突然抛弃对微盟和宝尊之前，中国的科技股就已经在中国政府的全面整治行动中承压。整治行动的重点是那些使用备受争议的“可变利益实体”（VIE）结构的公司，这种结构让它们在中国境外成立控股公司。这些控股公司随后成为在纽约和香港上市的载体。

微盟和宝尊都采用这种结构，并在开曼群岛注册，就像目前在纽约上市的绝大多数中国企业一样。据报道，中国政府正在考虑制定新的规定，要求中国公司在走这条路之前必须获得政府批准——这在以前是不需要的。

因此，在基本面几乎没有负面消息的情况下，微盟和宝尊今年早些时候的大幅上涨已经全部回吐，甚至还不止。今年迄今，这两只股票累计下跌了30%甚至更多，而恒生科技指数的跌幅为20%，虽然大，但没那么大，微盟是它的30个成分股之一。

对于任何一个在当前动荡的市场中仍在寻找交易机会的选股者来说，微盟和宝尊今年的利润预计都不会有太大增长。但从中长期来看，微盟看起来状况会更好一些。

分析师认为，这两家公司将在2022年和2023年恢复快速增长，部分原因是微盟和宝尊等许多软件即服务（SaaS）提供商的营收记录存在延迟效应。

路孚特（Refinitiv）调查的分析师一致认为，宝尊在2022年将实现约43%的利润增长，一年后为31%。微盟似乎更为强劲，其2022年的盈利预计将增长三倍，随后在2023年增长88%。

从短期来看，由于宝尊与主要国际服装品牌的联系更加紧密，它看起来更容易受到中国抵制行动的后续影响。微盟在这方面相对没有那么脆弱，因为其商业模式与特定品牌的直接联系较少。

宝尊为品牌提供全方位的电子商务服务，从管理它们面向消费者的网站，到帮助它们进行后端仓储和配送。相比之下，微盟更注重营销，但它正在扩大服务范围，并向服装、美容、母婴和便利店等新的产品领域进军。

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电商, 微盟, 软件, 宝尊

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2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

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2025年10月29日

PONY.US WRD.US

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2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少赚一成滔搏为新品牌交学费

这家昔日耐克、阿迪达斯的最大中国经销商，正押注“跑步＋社群”，打造新品牌切入专业运动市场重点：公司上半年收入122.99亿元、按年下滑5.8%，但毛利率仍稳守41% 自创品牌ektos开业后，线上帐号已超800个、会员达8,910万　李世达中国的消费仍待回温，但并非所有产业都在退潮。疫情过后的复苏期里，健康与运动成为少数逆势而上的领域。根据中国体育用品联合会数据，2024年全国运动用品线上销售额同比增长22.6%，越野跑、露营与路跑活动的参与人数持续攀升。然而，消费者对产品的要求早已不同于以往——他们追求的不只是运动功能，更是生活方式与社群认同。这股从“功能导向”转向“体验导向”的浪潮，推动了运动产业的再洗牌。滔搏国际控股有限公司（6110.HK）正处于这场变局的中心。这家曾是耐克（Nike）、阿迪达斯（adidas）最大经销伙伴的中国零售巨头，正在转身成为“品牌运营商”。当然，转型并非没有代价。根据最新财报，公司2025财年上半年录得收入122.99亿元，同比下降5.8%；净利润按年减少9.7%至7.89亿元。管理层解释，短期压力主要来自线下零售疲弱与主力品牌增速放缓。不过，滔搏的毛利率仍维持在41%，存货与销售费用都录得下降。截至期末，公司持有现金及现金等价物25.38亿元，扣除短期借款后仍维持净现金约12.68亿元，显示财务结构仍稳健。滔搏的策略转折始于2024年。当国际品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削减分销渠道时，滔搏选择主动“去依赖化”。公司一方面收缩传统门店网络，从巅峰时期的8,395家降至今年的约5,020家；另一方面，积极寻找新的成长曲线——专业跑步与高端户外。社群零售跑出第二曲线 2025年，公司在上海愚园路开设首家跑步多品店ektos，这是滔搏自创的全新品牌。店内集合了加拿大越野跑品牌norda、英国跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏独家代理品牌，并引入HOKA与adidas等高性能产品。ektos的目标不只是销售，而是打造一个结合“选品＋社群＋文化”的跑步生活平台。滔搏副总裁丁超形容这个项目是“传播跑步文化的平台”——从门店设计到运营逻辑，都以社群为核心。首店设于多条跑步路线交会点，店内设有淋浴设施与开放空间，为跑团活动与品牌体验服务。这种由下而上的“社群零售”模式，正是公司试图重塑与消费者关系的关键。除了ektos，滔搏近年频频与国际品牌签约，构建多品牌矩阵。包括挪威高端户外品牌Norrøna、加拿大norda、英国soar与Ciele，公司作为它们的中国独家运营伙伴，负责从品牌定位、营销推广到渠道开发的全链路工作。这让滔搏从单一分销商转为具有品牌塑造力的运营商。在数字化层面，滔搏正以“全域零售”整合线上线下资源。报告期内，公司在抖音、视频号运营超过800个账号，小程序门店超3,600家，即时零售渠道达3,700家，抖音运动户外类目排名第一。线上零售额实现双位数增长，部分抵消了线下销售下滑。会员体系方面，累计用户突破8,910万，会员贡献零售额达93%，高价值会员的平均客单价约为整体的六倍。这些指标显示，滔搏正在从“卖货导向”转为“人群运营导向”。股价不跌反涨虽然短期内新品牌尚未带来显著营收贡献，但在品牌声量与定位上已初见成果。norda与soar在越野跑圈层迅速累积忠实用户，公司也在多个赛事现场设立快闪活动。管理层表示，未来将以ektos为核心平台，推动自营与合作品牌协同发展，逐步建立“滔搏版的Lululemon生态”。尽管滔搏上半年收入与盈利双双下滑，但绩后股价不跌反升，首个交易日上涨5.8%至3.48港元，今年以来累升约16%。目前滔搏市盈率约16.5倍，略高于安踏体育（2020.HK）的15.4倍与李宁（2331.HK）的15.7倍，反应市场对其转型方向的认可。加上其维持超过100%的高派息率及净现金状态，都有助增强投资者的信心。滔搏的短期挑战在于消费疲弱与转型成本，但中长期价值则在于能否在“专业运动生活方式”赛道建立护城河。若ektos成功复制并带动品牌矩阵协同，滔搏或将成为中国新一代运动零售的范本。随着跑步与户外业务逐步成形，这家昔日的分销巨头，正尝试跑出自己的新节奏。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

6110.HK

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