宝尊拿到菜鸟投资，依然无法脱离阿里

2021年10月07日

阿里巴巴的物流部门斥资2.179亿美元，收购宝尊物流部门宝通30%的股份，进一步加深了双方的联系

重点：

阿里巴巴投资的菜鸟将斥资2.179亿美元，收购宝尊的仓储和配送子公司宝通30%的股份
该交易表明，尽管宝尊不断尝试客户群多样化，但对阿里的依赖依旧

林美心

就在中国的科技企业受到严格监管审查的同时，阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下物流部门菜鸟达成一项新的交易，以2.179亿美元收购宝尊电商（Baozun Inc，BZUN.US; 9991.HK）从事仓储和配送的子公司宝通30%的股份，但投资者并没有为之感到兴奋。

如果是一年以前，这家电商巨头为了增强自身物流实力而做出这样的部署，可能会抢占更多的头条新闻，并提振有幸参与其中的公司的股票。现在的情况并非如此，不过应该指出的是，宝尊早在8月发布的最新财报中就披露了这项交易，虽然当时没有给出细节。

同时在美国和香港上市的电子商务软件和服务提供商宝尊的股价在上周五的公告后下跌，然后又基本恢复到略低于每股17美元的水平。该股从2月份57美元的高点一路下跌，跌幅超过70%，这和许多在美国和香港上市的中国科技公司的走势类似。

这种不温不火的反应表明，在中国监管部门因数据安全问题和垄断行为对科技企业进行广泛整顿之后，要改变投资者对中概股的看法是有多难。

换句话说，2.179亿美元的价格代表了在纽约和香港上市的宝尊最新市值的约16%，这意味着菜鸟很可能通过这笔交易控制了整个公司大约同比例的股份。算上阿里巴巴已经持有的股份，这将使它在宝尊的整体持股达到约27%。

通过拉近宝尊与阿里巴巴的距离，这笔交易也表明总部位于上海的宝尊仍然高度依赖这家电商巨头。宝尊约70%的商品总额（GMV）来自阿里巴巴广受欢迎的天猫商城，这是一个帮助国际和国内品牌销售服装、电子产品和消费品的平台。

阿里巴巴拥有菜鸟63%的股份。菜鸟于2013年创立，是阿里巴巴自营的全球包裹追踪平台，也是集团的物流部门。根据宝尊的最新年报，阿里巴巴此前就拥有宝尊11.3%的股份。

宝尊提供的产品范围很广，包括与IT、门店运营、数字营销和仓储有关的产品和服务，它一直渴望摆脱阿里巴巴的影响，展示其能够独立生存，虽然最新的这项交易让这两家公司更加紧密地联系在了一起。在相互独立的由巨头瓜分的中国互联网经济中，像宝尊这样的小型“卫星公司”往往与阿里巴巴、腾讯和京东这样的巨头紧密相连，这样的习惯似乎难以打破。

宝尊表示，最新的合作将使它能够利用菜鸟全国性的物流和标准化专业知识为宝通服务。宝通成立仅五年，目前在大中华区拥有近70万平方米的配送中心。

“优质、全面的端到端物流服务，对于赋能品牌合作伙伴提升中国消费者电商体验至关重要。”宝尊副总裁兼宝通总经理梁涛说。

宝尊的首席财务官于钧瑞表示，与菜鸟这样的巨头合作将产生更好的规模经济并降低成本。菜鸟与其他主要的物流供应商也有类似的合作。他说，两者相辅相成，宝尊专注于奢侈品市场，尤其是体育用品，而菜鸟则更专注于大众商品。

“我们认为两者的结合将帮助我们赢得更多的市场份额，”他说。

价值被低估？

这项新的投资对宝尊旗下的物流子公司估价为7.263亿美元，约为该公司最新市值的一半。按照借路宝尊物流的商品交易总额（GMV）计算，宝尊号称是它所在细分市场里中国最大的电商服务商。在最新的财报中，宝尊没有透露宝通对总体营收的贡献。

虽近，随着中国科技板块的整体跌势，宝尊的股价也不例外，不过这也是其自身存在的问题所致。其中最引人关注的是，在西方批评新疆地区存在涉嫌侵犯人权的行为之后，中国的消费者发起了抵制活动，涉及的许多大品牌都是与宝尊有着密切业务往来的客户，比如瑞典的零售商H&M。

在股价暴跌之后，与同行相比，宝尊看起来相当便宜。它现在的市销率（P/S）低于1，这个数字远低于加拿大Shopify（SHOP.US）的48倍。在香港上市、与腾讯的微信密切相关的微盟（2013.HK），其市销率也要高得多，超过11倍。

也许是因为觉得便宜，一些对冲基金一直在增加对宝尊的持仓，虽然它们对中概股不无犹豫。除了低估值，该公司还提供了面向世界上最大的在线零售行业的机会，而且由于它更多的是幕后参与者的角色，面临的监管可能比规模更大的科技公司要少。

据纳斯达克的数据，截至6月份，贝莱德（Blackrock）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和先锋领航（Vanguard）都增持了该公司的股份。

耐克（Nike）、 Zara、松下（Panasonic）和博世（Bosch）等国际品牌都是宝尊的客户，该公司希望在三五年内的年度GMV可以达到人民币1500亿元（230亿美元)，几乎是它去年557亿元GMV的三倍，这个数字比2019年增长了25%。该公司还计划在此期间实现20亿元的年营业利润，这将是去年3亿元营业利润的六倍多。

宝尊拥有稳健的资产负债表，截至第二季度末，它拥有7.023亿美元现金和现金等价物。该公司第二季度营业利润为人民币1.066亿元，低于去年同期的1.606亿元，这是因为一些合作的服装品牌受到了与新疆相关的抵制活动的影响。

在实现客户的多元化方面，它也取得了一些进展，除了阿里巴巴的天猫，它现在还跟阿里巴巴的竞争对手京东，以及微信小程序、小红书和抖音这样的社交电商建立了稳定的合作伙伴关系。

宝尊在最新的季度财报中指出，“宝尊的非天猫平台和渠道在第二季度GMV中占比31.7%，高于去年同期的24.7%。”

对宝尊来说，这无疑是一个积极的发展，因为它继续努力减少对阿里巴巴的依赖，尽管通过最新的交易，它加深了与这个电商巨头的联系。

(信息披露：本文作者持有阿里巴巴集团的股份）

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敏华分拆锐迈科技挂牌新三板开启智能制造第二舞台

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2025年11月07日

1999.HK

简讯：文远知行港股首挂破发全日收跌近一成

自动驾驶出租车运营商文远知行（0800.HK, WRD.US）周四在港交所首挂低开7.8%，随后跌幅扩大，至中午休市报24.4港元，跌9.96%。已在美国上市的文远知行公布，此次发行8,825万股，其中，香港公开发售获72.44倍超购，触发回补机制，最终配发占比增至20%，国际发售占80%，获8.85倍超购。最终发售价为每股27.1港元，净筹约22.64亿港元（2.91亿美元）。公司表示，集资所得约40%用于开发自动驾驶技术，另外40%用于加快L4级车队的商业化量产或运营，约10%用于建立营销团队和分支机构，余下10%用于一般营运资金。今年上半年，公司收入近两亿元，同比增长32.8%，亏损达7.92亿元，按年收窄约10%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月06日

0800.HK WRD.US

简讯：定价远低目标小马知行午收仍跌13%

自动驾驶出租车营运商小马智行股份有限公司（2026.HK, PONY.US）周四首在香港挂牌，开市报124港元，较招股定价139港元低近11%；中午收市报121港元，跌13%。自小马智行在上月28日在港公开招股后，其在美上市的存托股份持续受压，周三收市报16.25美元（126.75港元），过去一周下跌23%。小马智行经调整后的发售量为4,824.9万股，招股价最高不超过180港元，是次定价远低于目标价近23%。公开发售录得超额近15倍，国际配售超额6.7倍，集资总额67亿港元公司在中国4座一线城市提供L4自动驾驶服务，现时拥有自动驾驶的士超过720辆，另有170辆自动驾驶货车。今年上半年，公司收入同比升43.3%至3,543.4万美元，但亏损按年扩大87.2%至9,608.6万美元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月06日

2026.HK PONY.US

Hiducation provides vocational education

收入下滑亏损扩大嗨学网光环何在？

为追寻难盈利之路，中国第四大线上职业教育机构嗨学网，冀借人工智能（AI），为业务注入成长动力重点：嗨学网已在香港申请上市，但今年上半年收入下滑与亏损扩大，恐削弱对投资者的吸引力中国房地产持续低迷，作为中国建筑行业技能培训的龙头企业之一，亦面对一定负面因素谭英北京嗨学网教育科技股份有限公司希望借上周提交的香港上市申请，让投资者了解中国职业教育培训的市场潜力。然而，公司本身也可能从投资者那里上到一课——由于业务与中国低迷的房地产市场关联密切，投资者或许会选择观望。嗨学网此举或意在试探市场对其投资兴趣，公司是中国建筑行业最大的线上职业能力培训服务提供商，同时也是应急安全领域的第二大线上职业能力培训机构。截至2025年上半年，嗨学网毛利率达85.8%，这一数据显示公司在盈利能力方面表现亮眼。公司希望能追随中国职业教育龙头——中国东方教育控股有限公司（0667.HK）的脚步。后者于2019年在港上市，筹资6.25亿美元，当时成为全球规模最大的教育类IPO。不过，投资者对中国东方教育的态度并不友善。自公司上市以来，股价已下跌约一半。话虽如此，中国东方教育今年上半年毛利率仅为59%，远低于嗨学网，但其收入与盈利表现明显更为健康，同期分别增长10%与48%。相比之下，嗨学网在同一期间仍处于亏损状态，收入亦出现下滑。嗨学网自2010年推出首个职业学习品牌“嗨学课堂”以来迅速成长，并于2018年推出高端职业资格培训品牌“精进学堂”。然而，公司自2022年起便持续录得亏损。正如前文所述，其核心产品集中于建筑领域相关职业，而中国房地产市场过去数年陷入低迷，对其业务构成压力。嗨学网旗下第三个品牌“数培通”主打企业客户培训服务，但表现相对疲弱。由于房地产市场持续下滑，多数企业不愿投入资金培训建筑工人——在新建工程活动低迷的情况下，劳动力供给已相当充足。雪上加霜的是，嗨学网近年屡成消费者投诉焦点。据中国媒体近期统计，公司在“黑猫投诉”平台上共有8,414宗投诉。就在公司提交上市申请的同一天，仍有人投诉被诱导购买高价课程，之后退款遭拒。类似的投诉早在2020年便已出现在央视的“315消费者权益保护日”调查节目，成为公司长期面临的负面问题之一。根据申请文件，嗨学网的市场推广支出占收入比例超过60%，这不仅可能解释公司长期亏损的原因，也反映其激进的销售策略或与投诉潮相关。文件还显示，截至今年6月，嗨学网的销售与行销团队人数占其员工总数的八成。业绩反转直到最近，嗨学网的亏损仍在收窄，收入似乎也走在稳健成长的轨道上。公司所处的中国职业教育市场，在北京政策大力支持下，一度被看好将迎来高速增长。根据申请文件引用的研究数据，中国线上职业技能与资格教育市场规模，已从2020年的375亿元（约52亿美元）增至去年的469亿元。嗨学网在该产业中排名第四，市场占有率约1.1%，并在细分的建筑类职业资格培训市场位居第一。 2022年至2024年间，嗨学网收入增长约28%，由4亿元升至5.1亿元，同期亏损减半，从1.8亿元降至9,070万元。截至2025年6月，公司累计付费用户达430万名。然而，这些正面趋势在今年急转直下——2025年上半年公司收入按年下滑5.5%至2.3亿元，亏损则倍增至1.58亿元。唯一持续改善的指标是毛利率，从2022年的78.6%提升至2024年的81.6%，并于2025年上半年进一步升至85.8%。由于嗨学网近三分之二的收入，来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌下的建筑类职业资格考试课程，因此不难看出，公司业绩近来下滑的主因，正是房地产市场持续低迷。其建筑行业培训与资格服务收入占比，已从2022年的68.2%降至2025年上半年的59.5%。那么，在业绩乏力、难以激起投资兴趣的情况下，嗨学网为何仍认为此刻是推动卜市的时机？公司给出的答案是——人工智能（AI）。嗨学网相信，AI技术的导入，将有助于改善公司表现。公司于2024年开始探索大模型AI的应用，并在2025年成立独立的AI创新团队，在随后六个月内推出逾30个AI智能体。根据申请文件，公司已测试一款AI助教工具，自2024年9月上线以来，已协助批改超过13,000份作业；而于2025年8月推出的AI行销助理，已协助分析超过10万个商机。此外，公司于2025年5月试运行的会员制产品，短短数月内便吸引了21,000名付费用户。嗨学网的另一项利好因素，是其近年业务正逐步扩展至建筑领域以外，包括应急安全、财会金融、法律资格与医疗卫生等新板块。公司主要业务来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌，收入由2022年的3.8亿元增至2024年的4.8亿元。“数培通”品牌下的企业服务，于2022年贡献收入2,100万元，但收入占比已从当年总收入的5.3%，下降至今年上半年的仅1.8%。按行业划分，今年上半年建筑相关的个人培训服务收入为1.4亿元，占总收入的60.9%；应急安全培训占21.6%；其余则来自“其他”类别的职业资格考试课程。其中，应急安全资格考试业务成为公司最具潜力的成长引擎，其收入占比由2022年的13.3%上升至今年上半年的21.6%。嗨学网计划将IPO募资用于升级其建筑与应急安全类课程，并扩展至医疗健康、銀发经济及新能源等新领域，同时打造终身学习服务体系。募资款项中，最大部分将投向AI基础设施建设、数据收集与研发等项目——这些领域潜力可期，但也需要进一步审视其实际能在多大程度上，提升公司营运效率。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月06日

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