四闯港交所获放行 乐思招股反应一般

这家在中国向客户提供全面移动广告服务的企业，三年内四度向港交所申请上市，最终获得放行

重点︰

• 乐思集团的收入持续增长，但去年前9个月的毛利率大幅下降至15.5%
• 该公司客户高度集中，去年前9个月五大客户贡献近七成总收入，同时也非常依赖阿里巴巴及另外两大供应商

裴梓龙

香港股市终于迎来龙年首两只新股，分别为香港钢结构工程承造商泓基集团(2535.HK)，以及中国内地移动广告服务供应商乐思集团有限公司(2540.HK)，前者筹资最多1.35亿港元，后者筹资最多1.88亿港元。

由于香港IPO已经实施FINI(Fast Interface for New Issuance)，由招股到结算周期由T+5缩短至T+2，两只股份由29日开始招股，3月5日结束，3月8日便可以上市。其中乐思集团首两天的融资申购反应冷淡，只录得约1,900万元申购额度。

事实上，这已经是乐思集团2022年以来第四次申请上市，经过前三次的失利，这次终于通过港交所聆讯，计划发行1.25亿股，招股价1.1港元至1.5港元，每手2,500股入场费约3,788港元，筹资最多约1.9亿港元。

乐思集团的主要业务与平台经济有关，主要是向客户提供全面移动广告服务，以在媒体伙伴营运的媒体平台营销其品牌、产品及服务，包括流量获取、广告素材制作、广告投放、优化与分发等，其业务非常依靠互联网，在目前科网企业四面受敌的大环境下，市场反应相对冷淡也无可厚非。

再看乐思的业绩，其收入持续增长，其中去年前9个月营业额大增41.6%，估计因为中国在疫情后重启经济，各大企业增加广告投入。

公司两大业务中，移动广告解决方案服务的收入占比逐年提升，由2020年的90.9%，增至2022年的92.2%，去年前9个月的占比更升至96%；但其客户数目反而从2022年底的164家减至106家，流失了58个客户。公司解释，因为期内主要集中为大客户M提供服务，导致客户数量减少；至于广告分发服务收入去年前9个月减少近20%，至1,995.5万元。

虽然收入持续增长，但乐思的毛利率去年大幅下降。2020年至2022年的毛利率分别为20.4%、19.9%及20.9%，但去年前9个月却大降至15.5%，公司解释是因为来自媒体伙伴的返点减少，导致流量获取成本上升，以及广告分发服务收入下降。

这种跌幅压抑了乐思的盈利能力，2020至2022年的盈利分别为4,977万元、5,749万元及6,831万元，去年前9个月则为4,891万元，同比增长22.2%，低于同期收入41.6%的增幅。

毛利率下跌，除了因为成本增加外，更大原因是行业竞争激烈。根据艾瑞咨询的数据，中国移动广告市场相当分散，按2022年总账单计算，行业前五大公司只占了市场的9.6%，乐思集团作为中国移动广告服务供应商，市占率只有0.1%。

依赖五大客户及供应商

作为行业的小型参与者，要生存就要与客户保持良好关系，这也令乐思的客户高度集中，五大客户在2020至2022年的收入，分别占公司总收入约75.4%、67.3%和48%，去年前9个月的占比再次增至68.7%，当中最大客户已独占40.8%。

乐思在招股文件大派定心丸，称与这五大客户保持了1至6年的友好战略关系，但是根据公司描述，与客户的合约一般只有一年，意味是逐年签约，而任何一方透过发出5至30日的事先书面通知，便可以终止合约。这就是说，作为行业的小型参与者，乐思的议价能力不算高。

另一方面，乐思的供应商同样非常依赖五大公司，尤其是阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)，需要在这五大供应商平台购买广告空间来为客户投放广告，2020年，这五大供应商占公司总成本高达92.5%，2021年再增至93.9%，2022年略为减至70.5%，但去年前9个月再次升至88.8%。令人担忧的是，包括阿里巴巴、供应商A及供应商C三家的成本，去年前9个月占了总成本的65.7%，这就意味着乐思作为中介商，如果这五大平台任何一家失去市场领导地位，恐怕会拖累乐思的业绩。

乐思在目前市况不佳的环境坚持上市，可能是因为现金流有欠充裕，去年前9个月的经营活动现金净流出5,739万元，2022年同期为净流入1,301万元；幸好融资后获得1,296.5万元，才令公司在去年9月底的现金及现金等价物有1,463.5万元，但比2022年底的5,919.5万元大减75.3%，估计这正是公司上市筹资的主要原因。

从估值上看，乐思集团这次上市市值约5.5亿港元至7.5亿港元，以去年前9个月赚4,891万元估算，推算全年利润6,522万元，市盈率将为7.7至10倍，对比同样在中国从事移动广告的赤子城科技(9911.HK)5.7倍的预测市盈率，其定价并不便宜。

中国移动广告市场规模由2018年的约3,660亿元，增加至2022年的约8,950亿元，复合年增长率约为25%，但艾瑞咨询预期2023至2027年的复合年增长率，仅放慢到只有8.7%。乐思作为中小型参与者，要在这个竞争激烈的市场中脱颖而出，还看管理层在公司上市后有否新部署。

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