医学影像检查需求庞大 一脉阳光挟高估值上市
这家第三方医学影像检查服务提供商，乘着市场需求增加的东风申请到港股上市
重点：
- 一脉阳光近年收入稳步上升，按网点数目与患者支付的费用计算，在中国第三方医学影像中心运营商中排名第一
- 该公司仍未获利，但其估值相当进取，市销率竟高于国产医疗影像龙头
莫莉
医疗健康产业市场规模庞大，即使放射治疗、检测等第三方医疗服务的细分赛道亦充满潜力。以医学影像检查为例，一台高端医学影像设备的价格动辄几百万甚至上千万元，而且维护费用不菲，中国许多基层地区的医疗机构难以负担。因此，专门提供医学影像检查服务的第三方机构便应运而生。
5月中，江西一脉阳光集团股份有限公司(下称“一脉阳光”)向港交所递交上市申请。其招股书表示，按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付的费用计，该公司在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。
自2014年成立后，该公司于9年间，已坐拥84家医学影像中心，覆盖了中国16个省、自治区及直辖市，不仅涵盖一二线城市，也包括了54个县级行政区。除了位于一二线城市的“旗舰型影像中心”专门为个人提供高端检查及诊断服务外，三线及以下城市的“区域共享型影像中心”、“专科医联体型影像中心”的支付方均为医疗机构，前者提供影像检查及诊断服务，后者提供设备配置、基础设施改造等服务。
一脉阳光的主要业务是医疗影像中心服务，即经营自有医学影像中心，或为合作伙伴的医学影像中心提供运营管理服务。过去三年，这部分收入分别为3.39亿元、4.42亿元和4.98亿元，占总收入六成以上。此外，该公司还有两项业务，分别是协助医院等医疗机构客户选择及采购影像设备，并向客户提供配套模块化的“赋能解决方案”；以及搭建云平台，为内部业务开展、信息化管理及数据驱动运营提供支持的“一脉云服务”。
中国市场有待发掘
中国医学影像设备不足，日本和美国的每百万人均计算机断层扫描(CT)装机量，分别是中国的4.5倍及1.8倍，各级医疗机构受制于当地财政支出要求，很难快速配置先进医学影像设备以匹配临床需求，而设备更为齐全的大型公立医院患者接待能力有限，影像科室长期处于高负荷状态，这也为第三方医疗影像服务提供了生存空间。
2013年以来，中国政府出台了一系列支持第三方影像中心连锁化、规模化的政策，尤其鼓励在县级行政区设立第三方区域影像共享中心。2014年，一脉阳光在江西成立，起初主要为三四线城市的医疗机构提供共享型的医疗影像服务。
据招股书援引的报告，中国第三方医学影像中心市场整体起步较晚，目前仍处于早期启动阶段。按收入计，其市场规模由2018年的8亿元增长至去年的23亿元，预期2030年将达到189亿元。
乘着政策东风，一脉阳光的营收从2020年的5.02亿元，稳步攀升至去年的7.84亿元。虽然增长不俗，但高昂的销售成本令盈利能力大打折扣，其毛利在过去三年分别为1.57亿元、1.75亿元以及2.37亿元，年内净亏损分别为1.2亿元、3.82亿元和1,506万元。公司解释，其盈利能力受医疗设备及耗材成本波动影响，主要销售成本来自设备采购成本及影像中心服务的医学影像设备折旧。
服务公营化成挑战
但是，随着公共财政在基层医疗的投资加大，一脉阳光的前景变得不明朗。今年2月，国家卫健委公布，中国正在建设800多个“紧密型县域医共体”，推动优质医疗资源下沉。国务院3月印发的最新文件中透露，将于县域医共体建立开放共享的影像、心电、病理诊断和医学检验等中心。如果由政府财政支持的县域医共体可以自建医学影像中心，第三方服务商的市场有可能急剧萎缩。
虽然市场规模有限，但第三方医学影像服务的模式，仍然吸引不少知名投资者。2016年，一脉阳光完成A轮融资，获得北京高盛投资，此后分别在2018年、2020年和2021年完成了B轮至D轮的密集融资，投资者包括中金资本、百度资本、京东健康(6618.HK)和中国人保(1339.HK)等机构。其中D轮融资由京东健康领投，共募资6.26亿元，投后估值约71.76亿元。
虽然尚未扭亏，但一脉阳光资金情况未算紧张，去年底现金水平约3.4亿元。考虑到其股东包括众多机构投资者，此时冲刺上市，可能受到股东要求变现的压力。招股书显示，此次IPO募集资金将用于扩充影像中心网络、吸纳和挽留医学影像技术人才、研发影像技术和平台能力等。
医学影像领域属于非常专业的细分赛道，去年国产医疗影像龙头联影医疗(688271.SH)在上海交易所科创板上市，市值超过千亿元，但它属于医疗设备研发制造商。联影医疗当前的市销率约为12.5倍，虽然一脉阳光未通过聆讯，但以其D轮融资的估值和2022年营收计算，其市销率高达14.4倍。考虑到其市场规模较小，未来能否长期保持高速增长仍然存疑，投资者宜仔细观察。
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