“克隆地球”遭遇现实考验毛利下滑的五一视界再度递表

2025年12月05日

“克隆地球”的梦想正遭遇现实的考验，五一视界面对亏损扩大、毛利率下滑、现金流承压的困境，港股上市已成为一条必须及时跨过门槛

重点：

五一世界再度递表港交所，上半年收入虽有增长，但亏损也同步扩大
上半年毛利率同比下跌10个百分点至41.1%

李世达

“克隆地球”听起来像科幻电影的情节。把现实世界完整复制到虚拟空间，让城市运行、交通流量、水利调度甚至无人驾驶训练，都能在一个高度还原的数位世界先行推演。这正是北京五一视界数字孪生科技股份有限公司反覆试图说服资本市场的故事。

继去年底首次递表后，时隔约一年，五一视界取得中国证监会境外上市申请备案，继续以港交所18C规则冲刺港股上市。相比首次递表时市场对“数字孪生”题材的热烈幻想，如今投资人更关注的是这家企业能否在产业落地与商业化层面追上愿景的节奏。

根据最新申请文件披露，公司2023年、2024年收入分别为2.56亿元及2.87亿元，同期分别亏损8,708万元及7,897万元。到今年上半年，收入同比增长62%至5,382万元，但亏损也从去年同期的6,506万元扩大44.5%至9,405万元，同时毛利率从去年的51.5%下跌10个百分点至41.1%。

这显示公司收入连年增长，亏损却尚未收敛，而盈利能力正在下滑。究其原因，与其业务结构转变有关。

从软件平台到工程统包

五一视界的核心产品线包括51Aes数字孪生平台、51Sim合成数据与仿真平台，以及仍在孵化期的51Earth数字地球平台。其中，51Aes始终是收入支柱，占公司收入超过80%。早期该平台以软件授权与标准化建模服务为主，具备较强可复制性，推动毛利率一度高达69.2%。

然而，随着近年公司将重心逐步转向城市级与大型园区数字治理工程。这类项目具备高度客制化特征，需要长期驻场交付与项目管理支持，工程周期普遍长于一年，回款则必须待政府验收与预算拨付完成后才能确认。这令公司成本前置、收入延后，导致盈利承压。

这一转变清晰反映在毛利率上：51Aes的毛利率今年上半年按年下跌17个百分点至43.4%； 51Earth业务仅由37.3%增至39.4%；51Sim则由去年同期毛损率9.6%增长至毛利率29.4%，但后两者收入占比不到20%，难以形成有效弥补。

公司指出，今年上半年于北京昌平区智慧村项目中担当系统整合商角色，导致51Aes毛利率被拉低。而这一趋势似乎才刚刚开始，未来的新合同也多半以新合同多以整包工程为主。

成本结构转变

此外，业务结构的改变也带来成本结构的调整。公司研发支出由2023年的1.03亿元降至2024年的5,831万元，占营运开支比重从50%左右降至约28%。与之相对的是上半年一般及行政开支按年大增76%至4,608万元，已超过2024年全年8,959.7万元的一半。

同时，现金流压力也开始集中反映。申请文件显示，今年上半年经营活动现金净流出约4,170万元，较2024年同期进一步扩大；截至6月底止，公司持有现金及现金等价物约1.66亿元，相比2024年同期的2.7亿元大幅减少。

五一视界过去已完成八轮融资，累计募资约8亿元，投资者阵容包括商汤、摩尔线程、招商证券与知名私募葛卫东等，最后一轮投后估值约44亿元。创办人兼实控人李熠通过直接及星际宏图科技合计持股24.7%。

值得一提的是，为吸引外部投资，李熠给予投资者特殊权利，包括股份购回权、共同出售权以及领售权，这部分特殊权利将在公司申报IPO时自动终止。意味着若未能在规定日期上市，公司可能需按协议约定回购投资者股份。

五一世界也要面对更加激烈的同业竞争。如超图软件（300036.SZ）与神州数码（000034.SZ），后者同样推出“数字孪生城市实施方案”，联合百度、中国电信等企业推进城市级数字孪生项目落地，擅长多源数据整合与云原生架构搭建。

对五一视界而言，“克隆地球”始终是一个足够宏大的叙事，但实现这一愿景的过程仍须面对现实的考验，若公司无法在工程化扩张与产品化标准之间重新找回平衡，“克隆地球”的梦想恐怕仍只能停留在纸面上。

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2025年12月04日

恒瑞研发老将领军明宇制药冲刺港股IPO

明宇制药主要布局肿瘤和自身免疫领域，产品管线涵盖13款候选产品，其中10款已进入临床阶段重点：明宇制药与齐鲁制药就MHB088C大中华区权益达成总交易额13.45亿元的合作明宇制药自成立以来已完成五轮融资，投资方包括奥博资本、启明创投、华安基金、泰格医药等知名机构莫莉恒瑞医药（600276.SH；1276.HK）自港股上市以来表现出色，其显着的“造富效应”让由前任研发负责人曹国庆博士创业成立的明宇制药也同样备受资本市场青睐。11月24日，明宇制药有限公司正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人包括摩根士丹利、美银证券和中信证券。明宇制药成立于2018年，创始人曹国庆拥有俄亥俄州立大学生物化学博士学位，曾在美国礼来制药心血管及代谢疾病部门任资深生物学家，获得过礼来研发最高奖研发总裁奖，2012年，曹国庆回国加盟恒瑞医药，担任生物研发副总经理，全面负责早期抗体大分子和小分子药的发现、临床前开发报批等工作，为他后续创业奠定基础。明宇制药主要布局肿瘤和自身免疫领域，产品管线涵盖13款候选产品，其中10款已进入临床阶段。在肿瘤治疗领域，明宇制药围绕ADC药物和双特异性抗体构建了差异化的产品组合，而自身免疫项目有望于近期产生收入。其中，MHB036C是公司的核心产品之一，是一款针对实体瘤治疗的TROP-2靶点 ADC产品。该产品与PD-1/VEGF双特异性抗体MHB039A的联合用药研究已启动，涉及的适应症包括非小细胞肺癌、乳腺癌等患者数量庞大的大癌种。据咨询机构灼识咨询报告，全球TROP-2ADC市场规模预计将从2024年的15亿美元飙升至2035年的425亿美元，年复合增长率高达35.4%。另一款ADC产品MHB088C则专注于治疗小细胞肺癌，目前已进入二线小细胞肺癌单药治疗的III期临床试验。该产品潜力获得了同行认可，2025年3月，明宇制药与齐鲁制药就MHB088C大中华区权益达成战略合作，交易总值高达13.45亿元，包括2.8亿元首付款及后续里程碑款项。此外，在自身免疫领域，明宇制药布局了两款接近商业化的产品，其中MHB018A是一种皮下胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体，用于治疗甲状腺眼病（TED），目前已进入III期临床试验，该产品表现出强大的同类最佳潜力，在II期试验中，其眼球突出缓解率达81%。 MH004是一款全球首创的外用JAK抑制剂，该产品针对轻中度特应性皮炎的新药上市申请已于2025年在中国提交，预计2026年下半年获批。灼识咨询报告显示，全球特应性皮炎治疗药物市场将从2024年的149亿美元扩大至2035年的295亿美元，其中中国市场在靶向疗法普及度提升的驱动下，增长尤为迅猛。除特应性皮炎外，MH004还适用于治疗白癜风等多种皮肤自身免疫性疾病。两年半累亏5.87亿元明宇制药目前仍处于持续投入阶段，仅有2025年上半年因与齐鲁制药的授权合作产生营业收入2.64亿元，而2023年、2024年和2025年上半年的研发开支分别为1.82亿元、2.81亿元和0.98亿元，同期的净亏损分别为1.37亿元、2.83亿元和1.67亿元，两年半累计亏损5.87亿元。不过，得益于明星创始人团队，明宇制药自成立以来已完成五轮融资，投资方包括奥博资本、启明创投、华安基金、泰格医药、IDG资本、元禾控股、五源资本等知名机构。最新一轮Pre-IPO轮融资于2025年7月完成，由国际知名医疗健康投资机构奥博资本、启明创投联合领投，现有股东泰福资本持续支持，融资额为1.31亿美元，公司投后估值达到39.36亿元人民币。然而，资本市场的强力支持并不意味着其商业化道路会一帆风顺。明宇制药目前并无商业化团队，而且多个重要产品将会与曹国庆的老东家、行业龙头恒瑞医药将面临直接竞争。在特应性皮炎适应症上，MH004将与恒瑞医药的艾玛昔替尼软膏竞争，两者均处于新药上市申请阶段。在肿瘤领域， MHB036C在非小细胞肺癌适应症上与恒瑞医药的同靶点产品SHR-A1921形成直接竞争，两者均处于临床I/II期阶段，且TROP-2 ADC赛道本身也已聚集第一三共、阿斯利康、吉利德科学等跨国药企，竞争相当激烈。对于明宇制药而言，成功登陆港股不仅能为后续商业化关键阶段提供充足资金支持，也将增强其在对外授权合作中的议价能力。今年9月，同样聚焦肿瘤与自身免疫领域的劲方医药（2595.HK）在港上市，目前市值约104亿港元。凭借扎实的临床管线和创始团队的行业号召力，明宇制药有望在IPO估值上实现较Pre-IPO轮的进一步溢价。然而，从研发向商业化转型的过程十分考验公司的运营与执行能力，投资者仍需持续关注其临床进展与商业化落地成效。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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