中国老男孩的“酒替” 大窑如何说好新故事

港股碳化硅赛道明显分化，天域半导体首挂破底之际，二次闯关的基本半导体能否说服市场买单 重点： 基本半导体第二度递表港交所，上半年亏损1.77亿元，按年扩大50.3% 碳化硅模块毛损率由2022年75.5%收窄至2024年27.9%    李世达 港股今年重燃IPO热度，多家中国半导体企业涌向资本市场。在新能源车、储能与电网建设的长坡厚雪下，作为第三代半导体代表的碳化硅（SiC），被赋予了“国产替代核心材料”的战略光环。然而不断扩张的产能却也快速侵蚀这些公司的利润基础，为这个赛道增添未知数。 今年以来，多家国内碳化硅企业尝试冲击资本市场，结局却南辕北辙。生产碳化硅衬底材料的天岳先进（2631.HK; 688234.SH）已实现A+H双平台上市，港股上市后一度获市场追捧；定位于碳化硅外延片的天域半导体（2658.HK）亦成功登陆港股，但上周首挂即破底；同样专注外延片的瀚天天成，则仍徘徊在上市大门之外。 近日，位于产业链中下游、业务涵盖研发与生产碳化硅功率元件的深圳基本半导体股份有限公司更新申请文件，发起第二次港股冲关。公司已获中国证监会境外上市备案，上市万事具备，只欠东风。 与多数碳化硅公司仅专注单一制程环节不同，基本半导体自成立之初即走上IDM（全流程垂直整合）路线：从晶片设计、晶圆制造到封装，再延伸至栅极驱动器件与整体系统测试，形成封闭的产品与工艺链条。基本半导体属于下游高附加值终端、模块方案商的层级。只要能切入车企主驱逆变器、光伏储能模块等高端场景，其单位价值密度和客户黏性均可大幅提升。 从业绩看，公司近年增长明显加速，2022至2024年，公司收入从1.17亿元增至2.99亿元，年复合增长率约60%，今年上半年则录得1.04亿元收入，按年增长52.7%。其中碳化硅模块收入更从2022年的505万元增至今年上半年的4,978万元，大增8.8倍。 卖一件 赔两件 若只看上述数据，或会对公司前景感到乐观，但IDM与模块化虽能提高技术门槛，却不是“价格防护罩”。这两年碳化硅产能扩展太快，外延片价格已从2022年的每片8,000元以上跌至2,000元以下。公司降低成本的速度远远跟不上价格雪崩的速度。 这导致公司长期以来的高毛损率。2022年毛损率48.5%，2023年增至59.6%，2024年虽降至9.7%，但今年上半年又增至28.8%。其中，最赔钱的碳化硅分立器件，毛损率高达194%，差不多是卖一件赔两件。 2024年，公司主动压缩价格竞争激烈的分立器件出货比重，集中资源推进单价更高、附加值更大的功率模块与系统化方案。伴随功率模块导入车企与工业客户测试验证完成并逐步量产，碳化硅模块毛损率由2022年的毛损率75.5% 大幅改善至2024年的27.9%，加上生产基地产能利用率提升，折旧与人工成本开始被摊薄，使公司整体毛损率在2024显著收窄。 但至2025年上半年，毛损率再度增加，公司称这是属于产线爬坡期的节奏性反覆。一方面，工业级模块与功率电堆虽进入批量交付阶段，上半年交付已超过1,800套工业级模块及2,000套功率电堆，但尚未形成充足的固定成本摊薄效应，加之部分新产线处于良率调试与工艺优化期，阶段性拉低整体毛利表现。 长期毛损下，公司自然不可能赚钱。2022至2024年，公司累计亏损超8亿元，今年上半年亏损1.77亿元，按年扩大50.3%。同时，公司经营性现金流连年净流出，虽已逐年收窄，但今年上半年仍录得净流出3,929万元，去年同期则为净流入1,001.9万元，所幸期内融得2.23亿元，期末现金及现金等价物仍有1.8亿元。 目前，资本市场对不同碳化硅赛道的态度已有分化。生产衬底为主、位处供应链上游的天岳先进，上市后股价累升约27%，其市销率约为16.1倍；而上周刚刚挂牌的碳化硅外延片制造商天域半导体，上市首日即大跌三成，成为近期香港半导体IPO最惨淡的首演之一。 投资者对仍处亏损、产能尚未完全释放的耐心正迅速消退，单凭赛道故事与技术概念已难以支撑高估值。而对基本半导体来说，成败高度取决于新能源车及储能模块市占率的扩张速度，以及量产爬坡对成本曲线的拉动效果，但若价格战持续，毛损回升，其估值也将首当其冲。因此以更加理性的市场定价完成上市，相信有助提升市场接受度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里