下半年逆转胜 九方智投成败全系中国股市         

在经济放缓、业务承压之际，中国中免与子公司的经营权争拗，突显机场渠道对免税店营运商的重要性正进一步凸显 重点： 中国中免击败旗下子公司，在上海机场免税店经营权竞标中胜出 作为中国免税零售龙头，中国中免的收入与利润双双下滑，显示即使政府政策支持力度不小，免税行业仍难敌疲弱的宏观经济环境 　 谭英 一场罕见的“内斗”正在中国免税行业上演，主导市场的免税巨头与旗下一家子公司爆发地盘争夺战，令外界更清楚看到在经济放缓之下，这个行业正面对的压力，即使北京近来一再出手扶持亦然。 这个一向低调的行业在本月突然成为焦点，免税巨头中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK，601888.SH）（简称中免）员工，阻止日上免税行（上海）有限公司两名员工进入上海机场集团总部，该集团是上海两大机场的营运方。这两名日上免税行人员原计划递交投标文件，以延续公司已经营26年的机场免税店。中免控股并占多数控制的日上董事会，此前已投票反对参与投标，但日上仍决定推进投标，中免选择出手阻拦。 虽然日上员工最终仍成功递交标书，不久后却只能眼看着投标被取消资格，原因是中免以日上免税行名义提交了正式撤回文件。最终，中免成为获上海方面发放牌照的两家公司之一，并把日上免税行这位老面孔，从上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场的长期经营位置上请走。 投资者一度为这种强硬手段按赞，消息传出后，公司在香港与上海两地上市的股份应声上涨3%。中免在12月17日对外公布相关进展，并于当日正式拿下合约。但接下来几天，股价又把升幅全部吐回。市场逐步消化后认为，这件事虽然重要，却未必足以扭转中免销售与利润下滑的势头。 中免的业务几乎完全押注中国本土市场，于中国内地以外的门店，仅分布于香港、澳门、东京、新加坡与斯里兰卡。公司几乎锁死国内市场，市占率接近80%，这一方面源于外资参与的政策限制，另一方面亦与其国资背景密切相关。 即使坐拥巨大的主场优势，公司自疫情以来仍走得不顺，其门店人流自2023年疫情结束后依然复苏乏力。这次为了把上海机场合约“整盘端走”而强压字家子公司的做法，反而像是一种症状，它折射出中免对行业更深层、也更难解的结构性问题，正积累着相当程度的焦躁与挫折。 除了消费需求疲弱，本地消费口味的转变，亦进一步压低了对高价外国商品如奢侈品、酒类及化妆品的需求，消费者也愈来愈倾向于本土品牌，走红的国产品牌正抢占更大的市场份额。 在这场转型过程中，中免的表现并不理想。2024年，公司收入按年下跌16%至565亿元。净利润跌幅更大，按年大挫36%至43.2亿元，为近年来最大跌幅。今年首三季，收入下滑趋势仍未止住，首九个月收入按年下降7.34%至399亿元，同期净利润亦按年下跌22%至30亿元。 这一表现，与全球免税市场形成鲜明对比，该市场去年规模按年增长3%，达到741亿美元。为了安抚忧心忡忡的投资者，中免于10月宣布史上首度派发中期股息，并批准股份回购计划。 市區免稅店 中免成功取得上海两大机场免税店的直接经营权，或可为其收入带来小幅提振，但与日上免税行的争夺战，却引发外界对中国免税购物市场未来承载能力的质疑。该市场去年规模为716亿元。随着机场及铁路枢纽的免税资源大致饱和，中免及其同业已把目光转向一线城市的市区免税店，透过线上到线下（O2O）等服务，锁定更广泛的旅客群体。 中免目前拥有约200间零售门店，是中国规模最大的免税连锁营运商。不过，随着中国近期决定重新向外资营运商开放免税行业，公司未来势将面临更激烈的竞争，此前中国免税行业自2019年起基本对外资关闭。 日上免税行的遭遇，正好反映过去30年外资在中国免税行业走过的颠簸道路。该公司于1999年成为首家获准进入高度监管免税行业的外资企业，长期以来被视为中国免税产业的国际标准制定者，于2018年被中免收购，目前中免持股51%。多年来，日上免税行一直是唯一一家同时在上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场，以及北京首都国际机场等中国三大航空枢纽设有免税店的营运商。然而，随着机场管理方今年稍早调整招标规则，以防止同一实体反覆竞投经营权，日上免税行在上海长期垄断式的地位已显得岌岌可危。 最终，中免成功中标，取得上海浦东机场及虹桥机场两个经营场地的免税店经营权，另一个经营权则由全球旅游零售商Avolta夺得。 从某些角度看，中免的市场地位依然难以撼动。根据公司自身数据，2024 年中免掌控中国免税及旅游零售市场78.7%的市占率，远远领先于市占率仅7.1%的第二大本土竞争对手海南发展控股。 12月18日，海南正式成为自由贸易区，并采用双轨制，一方面允许海南与中国以外地区实现自由贸易，另一方面，对于在海南与中国内地之间流动的进口货物，仍维持海关监管。现有免税牌照持有人，将在新制度启动后继续保留其牌照。 中免的香港上市股份今年以来累升27%，与恒生指数同期涨幅相若，显示投资者暂时尚未对公司失去信心。分析师的态度亦偏向审慎乐观，预期公司收入跌幅可于第四季进一步收窄，并有望重回利润增长轨道。 海南自由贸易港的正式启动，或可为岛内免税购物注入新动能，进而提振中免在这一核心市场的业务表现。在12月日上免税行事件后，中信证券维持对中免的“买入”评级；中金公司则维持“跑赢大市”评级，并上调目标价。华西证券认为，中免的经营表现已触底，并开始出现复苏迹象。不过，证星机构调研则认为，在盈利未明显改善之前，该股的上行空间有限，并指出公司目前约39倍的市盈率，已高于行业平均水平。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，却在GLP-1赛道上严重掉队，急于通过收购补充短板 重点： YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品 复星医药前三季度的创新药业务收入同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎    莫莉 中国创新药企在GLP-1（胰高血糖素样肽-1）赛道持续取得突破，其研发成果频频获得跨国制药巨头青睐。继翰森制药将其口服GLP-1受体激动剂HS-10535的全球权益授予默沙东，以及诚益生物与阿斯利康就小分子GLP-1激动剂ECC5004达成合作之后，上海复星医药（集团）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦与辉瑞（PFE.US）在该赛道达成一项重磅授权合作，潜在总交易金额超20亿美元。 12月9日，复星医药的公告披露，其控股子公司药友制药与辉瑞签订《许可协议》，将口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002以及含有该活性成分的产品的全球独家权益授予辉瑞，药友制药将获得高达1.5亿美元的首付款，及基于许可产品临床、商业化进展获得开发里程碑付款，最高为3.5亿美元以及基于许可产品的年度净销售额的销售里程碑款项，最高为15.85亿美元，潜在总交易金额约为20.85亿美元。 YP05002由药友制药自主研发，主要通过激活人的 GLP-1R，促进胰腺的胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃肠道抑制胃排空和肠道的蠕动，并通过影响中枢抑制食欲减少能量的摄入等机制，用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症及其相关疾病，其潜在适应症包括长期体重管理、2 型糖尿病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。 值得注意的是， YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品。在药物研发的早期阶段，失败率很高，为了规避药物后续临床试验中出现安全性或有效性出现问题的风险，这次合作辉瑞也设置了“便利终止权”​，即“ 经辉瑞提前60天书面通知，本协议可依约终止”。 辉瑞急于补短 GLP-1类药物不仅能有效控制血糖，更在减肥领域展现出革命性效果，成为当今医药领域最炙手可热的赛道。2025年前三季度，诺和诺德司美格鲁肽的总销售额达到254.62亿美元，同比增长24%，礼来的替尔泊肽前三季度实现销售额248.37亿美元，占据了礼来总营收的49%，同比增长125%，成为全球销售额最高的药品之一。 与注射剂型相比，口服小分子GLP-1药物具有显著优势。目前市场上的口服GLP-1药物仍存在吸收率低、需要空腹服药等痛点。如果YP05002这类小分子口服减肥药物如果能成功研发，将大幅提升患者用药便捷性和依从性。 辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，一举成为全球第一大药企，却在GLP-1赛道上严重掉队，自研的两款候选产品因不良反应先后“折戟”，再加上辉瑞在未来三年将有多款重磅产品的专利集中到期，因此辉瑞从2024年下半年开始多次通过并购补充管线，包括60亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗，100亿美元收购Metsera获得多款下一代减肥药，此次与复星医药的合作也是辉瑞补齐短板的重要举措。 作为老牌药企，复星医药正经历业务转型。2025年前三季度，复星医药交出了一份看似矛盾的业绩成绩单，期内实现营业收入293.93亿元，同比下降4.91%，归母净利润却在来自于出售子公司等非核心资产后实现同比增长25.50%。复星医药在财报中解释，营收下降主要受药品集中带量采购影响，因此复星医药将更多资源投向创新药研发，前三季度创新药业务收入超67亿元，同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎。 此次与辉瑞的合作不仅能为复星医药带来直接的资金注入，这也将提升复星医药在国际市场的品牌影响力，复星医药董事长陈玉卿表示，此次合作是“复星医药创新引领和深度国际化战略的又一重要里程碑”。当前复星医药的市盈率约为17倍，同样向创新药企转型的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约59倍，存在估值修复空间。复星医药持续剥离非核心资产，资源向创新药倾斜，投资者可以持续观察其转型进程。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里