三因素夹击九方财富上市四个月宣布转亏

2023年07月27日

9636.HK

JF Wealth Holdings Ltd. is providing investors with an object lesson in earnings volatility.

这个炒股教育平台上市四个多月，已预告中期业绩“见红”，亏损最多4,200万元

重点：

九方财富上半年转盈为亏，主要是因为以股份为基础的薪酬开支入账、收益减少及经营开支增加
付费用户数量增长停滞，加上客户退款率高企，为该公司带来持续困扰

陈嘉仪

今年以来，金融科技公司频繁上市，部分曾成为市场焦点。例如3月登陆港交所的中国在线投资教育和决策解决方案供货商九方财富控股有限公司(9636.HK)，上市时挟着高达87.3%的毛利率，被喻为“高端投教第一股”。想不到只过了四个多月，上市后首份中期业绩已明显走样。

根据该公司上周二发布的盈利预警公告，预计截至今年6月底的中期业绩录得3,200万元至4,200万元净亏损，表现远逊去年同期的获利2.2亿元。报告指出，以股份为基础的薪酬开支入账、期内收益减少，而经营开支增加，是业绩转亏的三大原因。

其中以股份为基础的薪酬开支入账，主要是上市前向部分员工授出合共2,843万股股份，需列入一般及行政费用，涉及约5,700万元，若撇除此因素，中期盈利将介乎1,500万元至2,500万元。至于经营开支增加，则主要是社会保险供款拨备5,940万元拨回并入账、上市开支1,500万元，以及扩充业务产生约8,000万元员工成本，以及约2,000万元租金成本，导致期内经营开支增长约26%。

九方财富股价在消息公布后的三个交易日未有太大反应，上周五收盘报16港元，与公布前的16.02港元相近。

该盈利预警也提醒投资者注意，今年期初的合约负债结余约为5.77亿元，同比减少8,800万元，并透露上半年总订单金额较2022年同期增长约21%，但期内收益相应减少约4,800万元。要了解当中的脉络，需要先从九方财富的业务收费模式入手。

九方财富的主要收入来源，包括提供在线高端投教服务的“九方智投旗舰版”及提供金融信息软件服务的“九方智投擒龙版”。两者均设有不同档次产品，收费由“擒龙版”标准组合一年5,800元，到“旗舰版”高端组合每6个月高达13.96万元不等，客户需预缴软件费或服务费，但在合约期内有权要求退还尚未使用服务的款项。

由于客户预支的费用于订阅期内根据所享用服务确认收入，未确认部分列作合约负债，因此合约负债增减，可反映年内确认收益和预付订阅金额的变化。

九方财富今年期初合约负债同比减少8,800万元，反映去年确认为收益的金额超过新收取的预付订阅费金额，同时意味今年可确认的跨年收益会比去年少；而按九方财富去年9月上载的初步招股文件，截至2022年6月底的总订单金额约10.38亿元，预期增长21%，即今年上半年总订单金额约12.56亿元；再按同期收入9.09亿元计算，上半年收入将减少4,800万元，估计约8.61亿元。

过去四年，九方财富收入持续上升，去年增长27.4%至18.5亿元；盈利表现也从2019年的亏损5,784万元，明显改善至去年获得4.6亿元净利润。其业绩高速增长，是由付费用户增长驱动，特别是2021年推出价格较亲民的擒龙版，成功吸纳62,832名付费用户，带动总付费用户数量突破11万大关、总订单金额大升至逾20亿元。

退款率上升

不过，美国去年3月启动加息周期，加上中国去年底爆发最严重的一波新冠疫情，而今年经济复苏力度不足，A股落后外围市场，股民投资意欲降低，令九方财富的业务受冲击，而且早于上市后不久发布的2022年业绩已露端倪。

根据该份业绩，期内擒龙版的总订单金额虽同比增长34%至8.18亿元，但付费用户大跌逾52%至30,026名，仅因为购买高级/豪华版本的用户数量增加，令公司每名付费用户的平均总订单金额由9,700元增加至27,200元，抵销了标准版本用户数量减少的影响。另外，旗舰版自2021年起也呈现疲态，即使去年通过促销及折扣活动吸引新客户，付费用户数量仍倒退1.91%至38,159名，每名付费用户平均总订单金额由35,300元减少至30,800元，总订单金额下跌14.6%至11.73亿元。

付费用户减少，还伴随着退款问题。去年旗舰版及擒龙版的退款率分别为22.7%及24.3%，明显高于2021年的16.3%及15.8%，相当于每4至5名用户便有一名退款，影响可确认收入。据九方财富招股文件所示，去年截至10月底止，总退款金额已逾5.08亿元，等于过去三年总和的接近九成。

另外，由于需要花钱买流量，通过在各大新兴媒体“撒钱”吸引潜在客户，九方财富的获客成本也直线上升，每名新付费用户的平均互联网流量采购开支，也由2019年的5,219元跳升至去年10月底的14,003元。去年互联网流量采购开支更逾7.68亿元，占期内销售及营销开支的78.9%。

作为内地投资信息平台，可把九方财富与网上券商富途控股(FUTU.US)比较。富途也是提供港股、美股及A股的一站式社交炒股平台，市盈率约14.5倍；九方财富自3月上市以来，股价大部分时候低于招股价17元，按7月21日收盘价16港元计算，市盈率约15倍。由于富途今年一季度Non-GAAP净利润仍增长超过一倍，估计二季度表现仍现不俗，反观九方财富转盈为亏，投资者宜留意其估值有否修正的空间。

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财经

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2025年09月30日

2889.HK

掀起中国咖啡战三年库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称，将在今年底前开设5万家门店，如今声势已大幅减弱重点：截至今年8月，库迪咖啡仅拥有1.5万家门店，距其今年底5万家的目标相去甚远今年早些时候，公司纽约首店开业之际，竞争对手瑞幸咖啡也同步入局谭英当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时，两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统，但前提是经历多轮惨烈的混战。随着中国咖啡战火蔓延海外，国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此，主战场仍在中国本土，这里不仅要迎战星巴克（SBUX.US）等国际巨头，更需直面数十家海内外对手。尽管今年初进军纽约的营销声势浩大，但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中，库迪咖啡显露后劲不足之势。库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业，前者5月登陆布鲁克林及唐人街，本月再布点中城区；后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元（约合1.4美元）的低价策略，转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。今年7月，美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税，导致美国咖啡价格飙升，两家企业似乎不以为意。但深层次看，两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲，星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。据研究公司Grand View Horizon数据，2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元（含中国市场30亿美元），预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平，后者同期年均增速预计仅为5.2%。诚然，在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻，亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店，目前在当地门店超60家；成立一年后，库迪2023年11月即在中国香港布局，次月迅速进军泰国及马来西亚，门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标作为市场后来者，库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台，双方竞争态势更趋均衡，库迪的海外拓展速度已先行于对手。凭借强劲增长，瑞幸已成资本宠儿，这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示，公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元（合17亿美元），净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家，绝大多数位于中国。横向对比，星巴克全球门店3.2万家，6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组，且与中国当前精打细算的消费群体脱节，使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。与此同时，库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年，公司宣布计划在今年底，大约在其开业的同一时点，运营5万家门店。成立仅两年，库迪2024年10月便开出第10,000家门店，展现迅猛势头。不过，官网显示，截至2025年8月，库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露，其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营，总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传，公司近期的推广活动已较首年明显减弱。陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人，因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后，2022年10月创办库迪。据悉，这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月，首席战略官李颖波在行业会议上透露，公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地，年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市，投产年烘焙量3万吨的工厂。作为非上市公司，库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴，活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息，陆正耀表示超過90%标准店型中，净利润逾1万元。李颖波在近期加盟商会议上披露，5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元，同比增40%。自2月起，库迪力推便利店式新加盟模式，同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐，以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态，并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。值得注意的是，面对价格战压力，瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号，其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚，预示咖啡战终局来临前，必将经历更多峰回路转的剧情演进。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园，公布中期业绩不久，即以大折让配股集资重点：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元，行业有三大龙头，以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称，当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业（集团）股份有限公司（2411.HK），但公司近年业绩滑落，2025上半年业绩更进一步恶化，最新更宣布大折让逾19%配股。主打水果销售的百果园，完成公布中期业绩后，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795亿股新H股，占扩大后H股总数约16.1%，较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%，集资3.27亿港元，当中2亿港元用作支付贸易应付款项，1亿港元用作偿还银行贷款。百果园于2001年在深圳成立，2023年1月在港交所挂，据当时招股文件指，集团是中国最大水果零售商，但市占率只有1%，大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后，其股权也从19.5%摊薄16.5%，但仍是最大单一大股东。业绩盈转亏回顾百果园表现，上市后首年业绩硬净，2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元，但踏入2024年业绩开始走样，单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元，整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价，在2024年便累计大跌76.9%。集团在2024年业绩公布后解释，因竞争加剧加上消费者需求变化，以及自身经营周期调整带来挑战，导致业绩走样；但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退，到2024下半年业绩转差，管理层忽然变得积极，频频在市场回购，2024年全年回购约4,920万股，金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下，也派末期息每股0.0065元。不过，从年初迄今起，回购的手影又未再出现，继2024年大幅亏损3.86亿元后，2025上半年亦亏损3.42亿元。再者，百果园的短期银行借款接近23亿元，非即期银行借款也亦达2.67亿元，资本负债比率由去年底的89.3%，增至今年上半年的103.5%，反映情况不大乐观。由于业绩进一步恶化，集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市，更专注优势门店，因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。另一方面，百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品，以满足消费者在消费疲弱下，对高品质与高性价比产品要求，包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鲜产业链损耗高不可否认，内地水果零售市场规模大，但前五大企业市场占有率只有3.6%，理论上业务发展及合并空间巨大，但百果园问题除了内地消费降级影响外，行业供应链问题才是关键所在。据内地券商开源证券指，中国水果种类繁多，水果是易腐食品，每种水果质量标准、保存要求都不同，故新鲜度和品质要求较高。另一方面，水果产地多，涉及不同农场、种植者和批发商，供应链也复杂，对多数小型水果经销商库存管理难度大，因此要统一整条供应链较为困难，形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题，单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%，变相阻碍产品附加值提升。为减少损耗，实现经营效率全面提升，加上现代种植技术和农业科技发展，业内企业引入数字科技，优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。为针对痛点，百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓，提升供应链效率，以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。整体来说，百果园目前市账率只有0.2倍，市销率不足1倍，理论上估值处于偏低水平，配合毛利率有止跌回升的迹象，令股价在低位有支持，奈何集团整体收入下滑，加上内地楼市疲弱情况未改，令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守，消费者变得更为谨慎，直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资，因此百果园业务前景挑战大，中短期故事仍欠吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2411.HK

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