监管惩处落地 携程守住护城河

哈萨克铁路KTZ传最快10月赴港招股，募资最多50亿美元。中国货运为其扩建提供机会，但新路线能否带来足够收入，仍待市场验证 重点： 哈萨克斯坦国家铁路股份公司据报最快10月启动港股IPO 公司的过境货运仅占2025年货运量10%，却贡献33.6%的货运收入 　 李世达 从中国边境出发的货列，向西穿过哈萨克斯坦，可以抵达俄罗斯，也可以转往里海、再通向欧洲。经营哈萨克斯坦铁路网的哈萨克斯坦国家铁路股份公司（下称KTZ），如今准备把欧亚陆路运输的前景带到香港股市。据哈萨克媒体报道，公司最快10月启动首次公开募股，目标募资最多50亿美元；交易条款及时间表尚未敲定。 KTZ母公司、哈萨克斯坦主权财富基金（Samruk-Kazyna）的董事总经理Saltanat Satzhan此前接受《南华早报》访问时表示，目标是在今年底前让KTZ于香港上市。 KTZ由Samruk-Kazyna全资持有，经营哈萨克斯坦约16,000公里铁路，连接中国、中亚、俄罗斯与里海地区。它的业务远不止运送中欧班列：煤炭、矿石、谷物和石油产品在国内及跨境流动，同样依赖这张路网。2025年，公司运送3.2亿吨货物，货运收入占收入及其他收益总额近九成。 对准备上市的KTZ而言，过境运输尤其值得细看。这类货物只占2025年货运量的10%，却贡献33.6%的货运收入。货物运送距离较长，过境运价又不受哈萨克斯坦国内运价监管，令其收入贡献高于运量占比。公司的过境货运量由2023年的2,730万吨增至2025年的3,300万吨；若跨境货流持续增长，现有路网便有机会承接更多收入。 “中部走廊”前景 中国是这项扩张计划的关键，KTZ在霍尔果斯设有无水港，亦参与西安、连云港的物流业务。其于今年6月提交的申请文件中，提出兴建272公里的Bakhty–Ayagoz铁路线，增设通往中国的边境口岸，并把部分上市募资款投入工程。对公司来说，新线的价值取决于口岸、轨道和后续运输能否共同消化增加的货量；多建一条铁路，本身还不能保证列车会满载而行。 行业前景给了KTZ扩建的理由。世界银行2023年的研究指出，连接中国与欧洲、经中亚及高加索的“中部走廊”，若完成所需投资和政策改善，到2030年货运量有潜力增至三倍、运输时间缩短一半。惟跨境运量仍受港口、海关及沿线铁路效率制约。 KTZ的数据也显示，欧亚货运并非所有路线同步向上。招股文件披露，经哈萨克斯坦往返中国与欧盟的过境集装箱量，从2021年的约66.2万个标准箱降至2025年的约45.8万个，减少31%。这不代表KTZ整体过境业务萎缩，却说明货流会随贸易方向和地缘局势转移。新口岸能争取多少货物，仍须看实际路线的时间、成本与稳定性。 2025年，公司收入及其他收益总额同比增长27.4%，达2.76万亿坚戈（约419.88亿元人民币）；净利润增逾一倍至3,436亿坚戈，毛利率由25.1%升至30.2%。公司指出，增长受惠于过境运量增加、受监管运价上调，以及有利的大宗商品市况。其中，哈萨克斯坦受监管货运运价在2024年及2025年分别整体上调约24%和28%，显示盈利增长也受到收费提高带动。 资金压力待解 这些业绩背后，KTZ仍须与其他欧亚运输路线争夺货物。货主可选择经俄罗斯的北部路线、跨里海的中部走廊，或改走海运，取舍取决于运费、交货时间和路线稳定性。哈萨克斯坦与中国的铁路轨距不同，货物跨境时还须换装；因此，扩大境内运力后，KTZ仍需依靠沿线口岸及其他运输环节配合，才能争取更多中国货流。 与此同时，持续扩建也考验KTZ的资金能力。截至2025年末，公司流动负债净额达9,630亿坚戈，负债总额升至5.21万亿坚戈；当年经营活动带来7,468亿坚戈现金，投资活动则用去9,323亿坚戈。KTZ预计2026至2030年的资本开支将超过上一个五年期，约61%的计划投资需要靠外部借款筹措。上市募资所得除兴建中国边境新线外，亦拟用于数字化及偿还部分计息债务。 估值将是KTZ面对投资者的最后一道关口。据报KTZ方面争取高达300亿美元估值，部分银行认为价值会低于此数。以公司2025年约7亿美元净利润粗略计算，300亿美元相当于逾40倍市盈率，或许有些过于激进。 KTZ拥有难以复制的铁路网，也握有中国与欧亚货流增长的机会。其上市后的前景，终究要看新增运力能否吸引足够货物，让建设投资、债务与公司估值取得平衡。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里