簡訊：中通快遞第三季淨利增長5% 下調全年業務量指引

2057.HK ZTO.US

物流公司中通快遞（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，錄得收入118.65億元（16.66億美元），按年升11.1%，淨利潤25.24億元，按年升5.3%。

前三季度計，公司收入345.88億元，按年升10.29%。淨利潤64.55億元，按年微升0.33%。

第三季度，中通快遞包裹量為95.7億件，按年增長9.8%。期內包裹量增長及包裹單價增長1.7%，帶動核心快遞服務收入增長11.6%。受惠於電子商務退貨包裹量的增加，由直銷機構產生的直客業務收入增長141.2%。同期毛利率則按年跌6.3個百分點至24.9%。

此外，公司下調了年度指引，將全年包裹量預計由原本的388億至401億件，下調至介於382億至387億件之間，按年增長12.3%至13.8%。

中通快遞港股周四高開，至中午休市報148.4港元，升0.61%。

李世達

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對賭協議壓頂之下 真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議 重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元 兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元    莫莉 曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。 在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。 真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。 值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。 即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。 財務狀況嚴峻 真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。 研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。 真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Dietary fiber

無糖時代的「隱形配方」 膳食纖維走上中國餐桌

隨著全球體重管理、腸道健康與慢病防控需求增長，膳食纖維市場迎來高速擴張期，而涉入缺口巨大的中國，已成為最大消費市場    頭豹研究院 在「控糖、控脂、控卡」成為新消費時代關鍵詞之際，膳食纖維正由過去被動攝入的基礎營養成分，躍升為主動選擇的健康功能原料，正在無糖飲料、早餐穀物、代餐粉及膳食補充劑等產品中快速普及，成為食品創新與功能食品定價的重要標籤。 業內普遍認為，膳食纖維作為被營養學界補充認定的「第七類營養素」，在體重管理、血糖控制、腸道菌群維護等多重健康機制上的科學證據愈加明確。其吸水膨脹的特點可增強飽腹感，部分可溶性膳食纖維經發酵可產生短鏈脂肪酸，有助調節腸道微生態，使其在代謝健康議題日益受關注的背景下需求快速上升。 數據顯示，2023年全球膳食纖維市場銷售額達到5.14億美元，預計2030年將擴張至10.03億美元，年複合增長率（CAGR）10.03%。市場增長的主要動力來自慢性病預防需求提升、功能食品創新加速，以及亞洲地區特別是中國消費意識變化。 事實上，中國已成為全球最大膳食纖維消費市場。儘管中國營養學會建議成年人每日攝入25至30克膳食纖維，但中國居民平均攝入量仍明顯不足，存在顯著「攝入缺口」。龐大人口規模疊加健康消費意識崛起，使膳食纖維成為食品企業差異化競爭的重要抓手。 此外，中國膳食纖維產業產量在2019年起超越北美，躍居全球第一。多家上游企業正加速擴產布局，例如有企業建設年產3萬噸可溶性膳食纖維項目已正式投產，反映市場預期的增長趨勢。 從產業結構看，膳食纖維上游主要原料包括澱粉、蔗糖、葡萄糖及其深加工產品，受玉米、甘蔗等國際農產品價格波動影響較大。中游為關鍵生產環節，有望憑技術迭代實現成本下降和顆粒品質提升；下游則與食品、飲料、乳製品、烘焙食品與保健品密切相連。 可溶性膳食纖維應用擴散 其中，以菊粉、抗性糊精、β-葡聚糖為代表的可溶性膳食纖維因口感較佳、配方適配度高，更受飲料及乳製品企業青睞。在乳酸菌奶中作為活性菌營養源，並用於提升口感；在高纖飲品中提高穩定性和分散性；在烘焙食品中延長貨架期、改善結構性，應用持續擴展。 伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）等乳業公司已布局含益生元膳食纖維產品，代餐及輕食品牌亦強化「添加膳食纖維」作為價值賣點，顯示其功能化特徵正重塑配方邏輯及產品溢價能力。 業內預測，未來膳食纖維將從基礎營養補充走向系統健康管理，在體重和血糖管理、腸道微生態調節及免疫功能增強等方面形成更明確的功能定位。隨著精准營養、老齡化營養和慢病預防的市場需求上升，「膳食纖維＋功能食品」有望成為食品工業新一輪競爭焦點。 分析人士指出，膳食纖維賽道具有明確的長期邏輯：需求增長確定性強、應用領域擴展快速、產業鏈技術迭代驅動降本，但同時也面臨標準體系建設不完善、行業競爭加速等挑戰。 在健康理念全面轉向「預防大於治療」的趨勢下，膳食纖維被視為繼蛋白質、益生菌之後最有潛力的功能性原料之一，正成為食品行業通往千億級藍海的關鍵增長曲線。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
BenQ BM operates hospitals

政策影響盈收雙降 明基醫院賣點乏善足陳

去年多次闖關未果，民營綜合醫院營運商明基醫院再度向港交所遞交上市申請，但最新財務表現仍乏善可陳 重點： 去年明基醫院曾申港上市，最近又再啟動上市計劃， 儘管中國民營醫療仍具備可觀成長空間，但公司收入與盈利卻雙雙下滑，政策轉向與激烈競爭成為主要掣肘 　 梁武仁 中國民營醫療看似擁有龐大潛力，因為隨著中產階級崛起，越來越多民眾希望尋求公營醫院以外的選擇。然而，這樣的敘事對明基醫院集團股份有限公司似乎並不完全適用。該民營綜合醫院多次申港上市均以失敗告終，最新遞表所呈現的財務表現亦難言亮眼。對投資者而言，公司確存在一些值得關注的亮點，但不利因素也同樣不少。 這家民營醫院營運商於上周再次向香港提交上市申請，這是其自去年4月以來的第三度闖關，前兩次均未能完成。公司由台灣上市企業佳世達科技股份有限公司（2352.TW）持有多數股權，佳世達為全球液晶顯示器與投影機領域的重要供應商。如今，明基醫院集團期望第三次嘗試能順利在港上市，為其集資進程帶來轉機。 從表面來看，民營醫院似乎是個吸引投資者的好故事。中國人口迅速老化，對高品質醫療服務的需求持續攀升。同時，中國中產階層規模擴大，愈來愈多患者希望在民營醫院獲得更舒適、具私密性且更優質的服務體驗，以避免在大型公立醫院忍受人潮擁擠、長時間等待，如生產線一般的就醫環境。 但該行業同時面臨一系列挑戰。首先，由於涉及公共衛生領域，民營醫療受到嚴格監管，這在政策層面具有合理性。此外，民營醫院與政府支持的公立醫療機構競爭愈發艱難，難以在醫師人才招募方面取得優勢。民眾亦普遍存在質疑，認為民營醫院更重視盈利而非健康價值，加上其醫療費用通常高於公立醫院，在患者選擇上形成不利因素。 明基醫院的財務表現正反映上述困境，公司去年收入較2023年下降1%至27億元，今年上半年收入亦再次出現按年下滑。更令人憂慮的是，公司盈利能力亦同步走弱，淨利潤率由2023年的6.2%下跌至去年的 4.1%，並在今年上半年進一步降至3.7%，低於去年同期的4.8%。 接待能力有限 在收入面上，一個核心限制在於醫療資源的容量上限。集團目前營運兩家醫院：2008年開業的南京明基醫院，為三級甲等綜合醫院；以及2013年啟用的 蘇州明基醫院，為三級綜合醫院。截至今年6月底，兩家醫院合計提供1,850 張病床，自南京院區在2023年新增150張病床後，床位數便未再成長。南京明基醫院目前病床使用率超過100%，須依賴臨時加床來應對住院需求，顯示該院住院服務承載能力已極為緊張。 而在蘇州明基醫院，病床使用率亦接近90%，住院服務的收入提升空間相當有限，難以再透過擴充住院量來拉動醫療收入增長。 幾年前引入的新醫療支付制度，亦讓明基醫院集團的經營面臨更多挑戰。明基醫院集團旗下兩家醫院所在的江蘇省，自2022年起正式採用疾病診斷相關分組（DRG）支付制度。在此制度下，公立醫保基金不再按實際治療成本報銷，而是依據診斷分組下的標準化住院診療付費額度進行結算，超出部分則需由醫院自行承擔。 在此機制影響下，南京明基醫院與蘇州明基醫院的平均住院費用均大幅下降。住院醫療服務約佔明基醫院集團收入佔比逾半，成為其收入承壓的重要來源。 儘管因政府擴大藥品集中採購、帶動藥價下降，使門診就診人次有所增加，但門診平均費用也因此同步下降。此外，政府亦調整部分診療項目的醫保報銷規則，使得醫療機構獲得的報銷金額減少，進一步壓縮了醫院的門診收入。 集中採購政策雖然幫助明基醫院降低藥品成本，但監管制度帶來的收入壓力，亦凸顯在高度監管的醫療行業中，明基醫院的經營命運在相當程度上仰賴政府政策走向。 激烈的市場競爭也使明基醫院的經營難度加劇。根據其申請文件，以收入計算，公司在中國民營綜合醫院市場的市佔率僅約0.4%；其旗下的南京明基醫院雖為江蘇省內規模最大的民營醫院，但在省內市場佔有率亦僅約2%。 若將公立醫院計入整體市場，明基醫院在行業中的存在感便更低。中國民營醫院的總收入為9,447億元，不足公立醫療機構整體收入的四分之一。 聘用高素質醫生對明基醫院維持競爭力至關重要，但也帶來了成本壓力。由於新聘人員增加，尤其是包括主任醫師在內的高資歷醫療專業人士，公司人力成本明顯上升，進一步壓縮利潤空間。其毛利率已由去年同期下降至今年上半年的15.9%。 最終，若要提升收入並改善盈利能力，擴大營運規模似乎是明基醫院的關鍵方向。若本次成功在香港上市，公司計劃將集資所得用於擴建及升級現有醫院，並尋求併購機會以進一步提升醫療服務能力。 去年，主營腫瘤治療的民營醫院營運商和睦家醫療（2453.HK）在香港上市，或許為明基醫院集團帶來了一定借鏡，但該股自上市以來已累跌超過80%。即便如此，近期市場對中資股票的投資情緒整體偏向正面，這或將成為明基醫院第三度叩關港股IPO的有利因素之一。 然而，能否順利上市仍未有定論，原因在於公司當前的財務表現或難以讓投資者留下深刻印象，這也為上市增添不確定性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
SJM is dealt a tough hand in Macao gambling shake-up

衛星場結業重創 澳博首三季蝕1.7億

澳門賭收創疫後新高，惟澳博第三季業績倒退，甚至連旗艦新葡京也出現業績壓力，反映其轉型陣痛或比預期更長 重點： 第三季博彩收入按年下跌4.7%，市佔跌至 11.8%，跑輸同業 旗下新葡京經調整EBITDA下跌至4.71 億港元，按年跌超13.6% 　 李世達 澳門路氹金光大道的燈火依舊耀眼，但澳門博彩控股有限公司（0880.HK）的業績卻像是璀璨背後的一道陰影。這家曾經掌控澳門博彩命脈的老牌營運商，如今站在產業結構劇變的風口。 澳門博彩業賭收於剛剛過去的10月份再度創下疫情後新高，達240.9億澳門元 ，按年大增近16%，旅客人潮、酒店的入住率維持高檔、賭場內人聲鼎沸，都顯示澳門這座世界級賭城已回到往日的光彩，但這一切似乎與澳博無關。 澳博公布第三季度業績，期內博彩收入按年下跌4.7%至71.4億港元，按季亦跌1.8%，經調整EBITDA按年下跌15.0%至8.81億港元，但按季則增長28.0%。澳門六家博企中，惟有澳博錄得賭收下滑。 更觸目驚心的是淨利潤按年急挫91%，僅900萬港元，遠遜於去年同期的1.01億港元，首三季更錄得1.73億港元虧損。相比之下，其餘五家博企第三季均錄得利潤增長。 究其原因，自然與澳門博彩業結構調整脫不了關係。過去由澳博佔最大多數、遍布整個澳門半島的龐大衛星娛樂場網絡，將在今年底退出歷史舞台。今年以來，澳博旗下已有四家娛樂場宣布結業，另外三家也將在年底熄燈，僅餘兩間將在收購物業後轉為自營。 這意味著澳博失去了多達七間的衛星場館，這些場館過去正是澳博在博彩市場中的重要觸角。 從數字看，澳博第三季衛星場的賭收按年大跌14.6%，但衛星場EBITDA卻由去年的3,500萬港元大幅提升至5,300萬港元，增幅超過五成。換言之，澳博正在「止血」，減少補貼與中介成本，使得衛星場不再成為財務黑洞。然而失去面積與客源的代價，是短期營收與市佔同步下滑。公司指出，受到衛星場結業影響，第三季博彩收入市場份額從去年同期13.9%、2025年第二季的12.9%降至11.8%。 澳博控股主席兼執行董事何超鳳在業績公告中表示，「雖然這一轉型期難免帶來干擾，正積極調整人力及賭枱等資源，以強化核心業務運營。」 新葡京盈收雙挫 短期陣痛無可避免，但真正讓人擔心的，是其旗艦——新葡京業務的滑落。 作為澳門的地標，新葡京可以說是澳門賭業發展的標誌，新葡京長期是澳博最穩定的盈利來源，但第三季的表現卻明顯滑落。賭收由去年同期的19.43億港元下降至19.08億港元，經調整物業EBITDA按年下跌13.6%至4.71億港元，遠低於去年同期的5.45億港元。而被寄予厚望的上葡京，雖然賭收錄得11%增長，但經調整物業EBITDA大跌32.7%至1.11億港元，酒店入住率亦從2024年第三季的98.9%降至94.9%。 此外，澳博在第三季末僅持有約34億港元現金，但債項高達273億港元，是六大博企中財務槓桿最高的一家。這讓公司在市場復蘇初期缺乏資源投入推廣、非博彩體驗升級與客層重建，而這些正是其競爭者積極在做的事。更重要的是，澳博旗下只有上葡京符合新時代綜合度假村的規模，而其餘多數物業都屬半島型、空間有限，連帶影響了未來增長空間。 業績公布後首個交易日，澳博控股股價大跌8.05%至2.74港元，年初至今僅升約1.86%，遠低於31.3%的行業平均升幅。摩根士丹利稱，其負債或在完成收購兩家衛星場物業後進一步上升，因此給予「減持」評級與2.8%港元目標價。 公司表示，將在葡京酒店開設首個「活化區」。集團已從母公司澳門旅遊娛樂有限公司收購該葡京酒店內的額外博彩區域，計劃將已關閉的衛星賭場賭枱及博彩機遷入。公司期望「進一步提升澳門酒店集群的協同效應」。這意味著澳博的營運模式將會從「多點並進」轉向「集中火力」。 然而，其競爭對手正加速逐漸朝向非博彩化方向努力，包括新濠博亞 （MLCO.US）已在度假村內開設首家私立醫院、永利澳門（1128.HK）則將興建大型活動中心，而失去衛星場的澳博已經落後好幾步，加上核心物業業績滑落、財務槓桿過高，市場給予他們的耐性勢必有限。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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