腾讯及启明创投撑腰 伯希和转攻港股上市

户外服品牌伯希和正申请在港上市，由于中国内地性能户外服饰人均支出仍远较美日低，伯希和所处的市场仍有一定提升空间

重点：

• 获腾讯及启明创投入股
• 广告开支占比高，拖低2025上半年纯利增长

白芯蕊

中国零售业有回暖迹象，9月社会消费品零售总额按年升3%，好过市场预期，加上港股气氛仍炽热，除科技股寻求在香港上市外，高性能户外服饰及装备品牌商伯希和户外运动集团股份有限公司，最近也在港递交上市申请文件。

集团前身为险峰服装，由公司主席刘振2006年成立，最初只是经营海外品牌服装出口贸易，2012年推出旗舰品牌伯希和，随着品牌迅速获得认可，市场份额不断扩大，按2024年零售额计算，伯希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2%。

腾讯持股逾一成

伯希和原先计划在内地深圳交易所上市，但集团称由于香港作为国际金融市场，能提供进入国际资本市场渠道，增强融资能力及股东基础，因此转到香港寻求上市。

上市前，集团股东阵容强大，当中包括腾讯（0700.HK）及内地知名风险投资机构启明创投，分别持有10.7%和5.4%股权，至于大股东为刘振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股权。

虽然2019年全球爆发新冠疫情，但无阻户外服饰行业增长，单是中国市场规模从2019年1.7万亿元，增长至2024年2.03万亿元，复合增长达3.1%，当中伯希和主攻的功能性服饰的市场增长更快，同期复合增长达10.3%，占2024年中国户外服饰行业规模的23.9%，达4,843亿元。

随着户外活动越来越受欢迎，消费者越发重视服饰的技术特性、耐用性及功能性，市场估计到2029年市场规模达8,231亿元，相当于2025年至2029年复合增长加快至10.9%。

尤其是中国高性能户外服饰人均支出仍低，参照2024年数据，人均支出仅73元，对比美国及日本，其人均支出分别达440元及170元，明显落后一大截，意味中国高性能户外服饰未饱和，伯希和作为龙头之一，未来仍有增长空间。

第二大冲锋衣裤

特别是伯希和在冲锋衣裤行业表现突出，更是中国第二大冲锋衣裤品牌，冲锋衣裤为高性能户外服饰重要类别，为在户外活动中抵御极端天气而设计的高性能外套，公司在2024年市场份额6.6%，平均售价为400至1,000元，该业务在2024年及2025上半年毛利达5.81亿元和2.3亿元，占集团总毛利的55%和40%。

在销售上，内地线上零售生态发达，伯希和以网上直接面向消费者（DTC）模式和电子商务平台为主，例如天猫、抖音及京东，当中线上门店数量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至于透过旗舰店及向电商平台销售所产生的收入，便分别占集团总收入76.5%和70.7%。

除线上布局外，伯希和为增加与消费者互动及黏性，正扩大线下销售渠道，截至2025年6月底，集团拥有163家线下零售店，主要位于内地一线及二线城市未来亦计划稳步实体零售店网络，重点关注经济实力强劲兼户外消费潜力高的城市。

广告占比逾四成

尽管集团积极布局线上与线下业务，带动2024及2025上半年销售收入增长94%和62.3%，但纯利增长却明显放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集团销售及分销开支占比大幅攀升，分别由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最终拉低伯希和纯利增长。

环顾香港上市的内地体育用品股中，包括安踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）及特步国际（1368.HK），目前的预期市盈率为15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差异大，当中安踏市值已超过2,200亿港元，李宁则不足500亿港元，特步市值更细，目前约150亿港元左右。

整体来讲，伯希和作为中国第二大冲锋衣裤品牌，若以15倍预期市盈率上市，其估值实属合理，一旦低于10倍，估值更吸引，但集团最大问题是销售及分销开支占比大幅攀升，一旦占比由升转跌，将有助盈利重拾增长，甚至有能力挑战安踏及李宁地位。

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