藥捷安康股價坐上過山車「妖股」背後業績成色幾何？

2025年09月25日

2617.HK

雖有臨床管線進展的利好，但股價暴漲的更大推力來自該股票被快速納入重要指數引發被動資金集中買入

重點：

藥捷安康是一隻典型的港股「小盤股」，在港股的實際流通股僅約550萬股
現有管線均在研發階段，尚未實現商業化盈利，今年上半年的收入僅360萬元

莫莉

近期，港股醫藥市場上一支上市不足三個月的次新股成為資本市場焦點，創新藥企藥捷安康（南京）科技股份有限公司（2617.HK）的股價在短短六個交易日內股價最高飆升超過550%，市值一度突破千億港元，躋身港股醫藥龍頭行列。然而暴漲之後緊接暴跌，僅在9月16日單日，其市值就蒸發近1,900億港元，上演了一幕驚心動魄的「過山車」行情，如此極端的股價波動背後，究竟有何推手？

從消息面來看，藥捷安康此輪股價的抬升與公司核心產品的臨床進展相關。9月10日晚間，藥捷安康發布公告稱，其核心產品替恩戈替尼聯合氟維司群用於治療經治失敗的激素受體陽性（HR+）且人表皮生長因子受體2陰性或低表達（HER2-）的復發或轉移性乳腺癌II期臨床試驗，獲得了國家藥品監督管理局的臨床默示許可。「臨床默示許可」意味著，藥物臨床試驗申請在提交後經過60個公示日且未收到否定或質疑意見，藥企可依據提交的試驗方案啓動相應臨床試驗。

替恩戈替尼是一款First-in-Class的MTK抑制劑，靶向FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶來發揮抗腫瘤作用，有潛力治療膽管癌、前列腺癌、乳腺癌、膽道系統癌症等各種復發或難治、耐藥實體瘤。今年6月，替恩戈替尼獲美國食品藥物管理局(FDA)授予治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌的快速通道認證。

但是，對於創新藥企而言，披露旗下管線獲得臨床試驗許可，相比於藥品正式獲批上市、達成重磅授權合作等里程碑事件，並非典型的重大利好，更不足以單獨支撐股價飆升超50倍的現象。其背後更大的驅動因素，在於該股被快速納入多個重要指數，進而引發大量指數ETF基金進行被動型資金配置，這種機制性的資金流入成為了股價暴漲的核心推手。

9月8日，藥捷安康被納入港股通標的，同時成為恒生綜合指數、恒生綜合中小型股指數、恆生醫療保健指數、恆生創新藥指數等9支恒生系列指數的成分股。在南向資金的持續加持下，藥捷安康的股價從9月10日開始開始騰飛，10日至12日的股價單日分別上漲27.57%、20.78%和77.09%。

9月15日，國證港股通創新藥指數實施季度定期調整，藥捷安康也被納入成份股，股價進一步暴漲，當天以上漲115.58%、報415 港元/股收盤。國證港股通創新藥指數是一個反映港股通範圍內創新藥上市企業整體表現的指數，選取的是最近一年日均成交金額大於1000萬港元、日均總市值排名前50名的創新藥公司，多支港股通創新藥ETF錨定該指數進行被動交易。

藥捷安康是一隻典型的港股”小盤股”，市場流通盤稀缺。公司於今年6月23日正式登陸港交所，在此次IPO中，藥捷安康的發行價為13.15港元，總股本約3.97億股，IPO公開發行1528.1萬股。此外，藥捷安康IPO還引入5名基石投資者，合共認購約977.40萬股，並設有6個月禁售期。扣除基石投資者認購部分及原股東持股後，藥捷安康在二級市場上的實際可自由交易的流通股僅約549萬股。

這意味著，藥捷安康在二級市場上的可交易籌碼極為有限，價格更容易受到資金集中買入賣出的影響。當藥捷安康被納入相關指數後，跟蹤這些指數的ETF基金出於複製指數的需要，必須對其進行被動配置和買入。這種集中性的需求出現在流通盤很小的背景下，會迅速推高其股價。

尚處於研發期

面對一度超過千億的市值規模，市場不少聲音質疑藥捷安康及其在研管線能否支撐起如此高的估值？藥捷安康成立於2014年，是一家以臨床需求為導向、處於註冊階段的生物制藥公司，專注於發現及開發腫瘤、炎症及心血管疾病小分子創新療法。

除了替恩戈替尼之外，藥捷安康還擁有五款臨床階段候選產品及多款臨床前階段候選產品，現有管線均在研發階段，尚未實現商業化盈利。財報顯示，今年上半年的收入同比下滑65.1%至360萬元，主要由於銀行存款利息及理財收入減少410萬元以及政府補助同比減少270萬元。公司近年來持續處於虧損狀態，2023年、2024年和2025年上半年，公司的虧損金額分別為3.43億元、2.75億元和1.23億元。截至2025年6月30日，藥捷安康賬上現金及現金等價物同比減少21%至4.49億元。

當前藥捷安康的市值已經回落至590億港元，相較於高峰期的市值下跌近八成。港股市場對於遲遲無法盈利的生物醫藥企業一直信心有限，例如，2020年上市的嘉和生物（6998.HK）儘管有合作授權收入，但市值僅有21億港元。雖然藥捷安康擁有前景看好的核心產品，但其股價過大的波動性顯然存在過度炒作之嫌，投資者需要警惕入手。

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醫療保健/生物技術

生物製藥, 嘉和生物, 藥捷安康

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新聞

AI開支增加天立增收不增利

教育服務提供商天立國際控股有限公司（1773.HK）周四發盈警，預計截至8月底止年度收入約38億元（5.68億美元），按年增長5.9%；淨利約5.8億至6億元，下降7.4%至10.5%；經調整淨利約5.2億至5.4億元，下降12.3%至15.6%。公司表示，拓展供應鏈產品帶動銷售收入增長，AI系列產品推廣及應用亦推動智慧教育服務收入增加。不過，AI質量中台研發、AI智學產品營銷，以及籌辦香港國際學校的開支增加，加上新增管理諮詢費用及應收款項信用減值虧損，拖累盈利。天立國際周四低開，至中午休市報0.72港元，跌2.7%。該股今年以來累跌69.6%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月15日

1773.HK

反應冷淡低位定價傳音首開即脫腳

「非洲手機王」深圳傳音控股股份有限公司（2636.HK; 688036.SH）周四首日在香港掛牌，開市即跌近1%，之後股價續向下跌，中午收報33.8港元，較招股定價低4.3%。傳音出售8,664.83萬股，每股招股價介乎35.3港元至38.8港元，最終只能以低位定價，公開發售僅超額3.46倍，國際配售超額更只得1.55倍。共有12位基石投資者，認購3,528.29萬股，佔發售股份的40.72%。是次集資淨額29.68億港元，40%將用於AI相關技術研發、30%作營銷及品牌建設、20%用於加強移動互聯網服務與物聯網產品，餘下一成作一般營運資金。按2025年的收入計，傳音在全球手機市場排名第八，市場份額為1.7%。公司收入主要透過經銷商銷售，截至今年4月底，在全球超過100個國家及地區擁有2,900多家經銷商。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月15日

2636.HK

688036.SHG

Inkeverse does social media and dtaa centers

AI改寫微短劇生態映宇宙試水數據中心

映宇宙前身映客於2017年曾是中國第二大直播平台，之後推出社交網絡、交友及微短劇應用程式重點：映宇宙在經營微短劇業務僅4年後，因面對AI生成內容帶來的激烈競爭而決定退出出售廣州快創網絡科技有限公司將令映宇宙失去近四分之一的收入，但可釋出資金推進數據中心業務計劃　譚英映宇宙集團有限公司（3700.HK）於2018年在香港上市時，這家由騰訊支持、當時仍名為映客的公司前景一片光明，因為以直播為核心的業務正風靡中國。上市前一年，映宇宙錄得收入39億元人民幣（下同），註冊用戶達1.945億，是中國第二大移動直播公司，市場佔有率達15.3%。創辦人兼董事長奉佑生曾是一名公務員，2015年創立公司時，市場競爭並不激烈。但隨著字節跳動旗下抖音、快手（1024.HK）及騰訊（0700.HK）等巨頭紛紛進軍直播市場，映宇宙為避免被擊垮，被迫在原有的映客直播業務之外，拓展社交網絡及交友等服務。 2022年，公司更名為映宇宙，以反映業務多元化，並隨即進軍當時炙手可熱的微短劇市場。公司迅速擴大相關業務，微短劇收入一度佔總收入的19.1%，2024年帶來13.1億元收入。如今，隨著中國互聯網巨頭利用AI迅速改造微短劇產業，採用傳統製作方式的小型公司遭到碾壓，映宇宙眼看就要歷史重演。市場研究機構DataEye的數據顯示，抖音上已有22萬部AI生成微短劇，單是今年上半年便吸引5,000億次觀看。這類作品通常無須聘用演員或搭建拍攝場景，製作成本不到真人拍攝版本的十分之一。在此背景下，映宇宙決定退出微短劇業務。同樣令人意外的是，公司打算將出售微短劇附屬公司的所得款項投向數據中心，相關交易已於上周公布。映宇宙早年率先布局直播及微短劇，展現出敏銳的市場眼光；但如今跟進數據中心熱潮，步伐則稍顯落後。愈來愈多來自不同領域的公司都在進軍數據中心，包括加密貨幣挖礦及大宗商品交易企業。投資AI運算基礎設施映宇宙表示，將以8,000萬元，向關連公司廣州一八四六科技有限公司出售其持有的微短劇附屬公司廣州快創網絡科技有限公司40%股權。值得注意的是，映宇宙表示，將把大部分出售所得款項用於持續優化底層AI運算基礎設施，以及研發多模態AI應用。公告發布後，映宇宙股價最初下跌，其後反彈，截至周三收市，股價較公告前上升約8.5%。公司提出的出售理由，反映微短劇行業過去一年遭遇的衝擊。自2025年底起，AI開始改變這個行業。中國國家廣播電視總局鼓勵利用AI生成內容提升品質；據該局數據，2026年前8個月上線的43萬部微短劇中，超過90%由AI生成。包括字節跳動及快手旗下平台在內的6家大型平台，已承諾投入60億元支持這項政府倡議。映宇宙在公告中指出，微短劇業務的收入與盈利走勢背道而馳，這種情況可能正在整個行業上演。今年上半年，該業務收入接近翻倍，由去年同期的5.03億元增至9.48億元；但同期盈利由5,280萬元轉為虧損620萬元。映宇宙將轉虧歸因於競爭加劇，以及製作、流量獲取和推廣成本上升。公司上半年整體業績同樣令人失望。期內收入按年下跌26%至19.8億元，盈利大跌54%至1.26億元。月活躍用戶亦減少21.4%至1,586萬人，抵銷了每名用戶平均月收入上升5.4%的增幅。中期報告承認，線上互動娛樂行業正處於「深度調整期」，公司因此轉而聚焦「價值驅動」的營運模式，不再以流量規模為重心。公司今年上半年盈利下滑的一大原因，是與加密貨幣相關的虧損，與公司的核心線上媒體業務無關。儘管如此，近期出售微短劇業務並轉而聚焦數據中心，仍可能令部分投資者對公司的前景存疑。轉向數據中心映宇宙早在5月便談及轉向數據中心業務。當時，公司透過配售新股集資3.285億港元，其中75%指定用於購買GPU，供新加坡及馬來西亞的數據中心使用。映宇宙表示，這項投資是擴充算力的一部分，以滿足海外客戶的需求。公司於2023年開始拓展東南亞應用程式業務，現已將該地區視為核心市場。映宇宙解釋，公司在上述國家建設數據中心，既是出於合規考量，也為提升速度，讓產品能與競爭對手的產品一較高下。公司當時表示，數據中心將供自身營運使用，但也透露會向外部客戶開放算力。 5月公告發布時，數據中心營運正受到非傳統業者青睞，投資者反應相當熱烈。映宇宙股價在公告後一個月內幾乎翻倍，但公司8月公布黯淡的中期業績後，股價不但回吐全部升幅，跌幅更進一步擴大。近來不斷有公司進軍數據中心，投資者或許也開始感到厭倦；大宗商品交易商至源控股（0990.HK）及比特幣挖礦商燦谷（CANG.US）等公司近期也有類似布局。映宇宙能否成為成功的數據中心營運商，部分取決於市場競爭及資本成本。目前，出售微短劇業務及5月配售新股所籌得的資金，只佔公司所需資金的一小部分。以平均水平計算，標準數據中心每兆瓦算力負載的建設成本為1,000萬至1,300萬美元。映宇宙透過出售微短劇業務及5月集資，合共籌得略多於5,000萬美元，僅足以建設4至5兆瓦的算力容量。除了這些後來進場的公司，映宇宙還要面對字節跳動、騰訊及阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）等中國大型科技企業的競爭，更不用說中國的專業數據中心營運商萬國數據（GDS.US；9698.HK），以及聚焦東南亞市場的DayOne。面對實力雄厚、資金充足的競爭對手，映宇宙能為客戶和投資者提供哪些優勢，目前並不明朗。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月15日

3700.HK

蛋白熱掀乳業新戰場乳企深加工能否變現

運動營養把乳業帶進高蛋白新市場，但新品與投資能否轉化為穩定收入，仍取決於消費者復購、加工能力與供應鏈配套李世達從跑馬拉松到健身增肌，運動熱潮帶動的生意正從鞋服延伸至營養補給。消費者除了關心穿甚麼、怎麼練，也愈來愈在意運動前後吃甚麼。蛋白飲品、能量補充及功能營養產品因此成為企業爭取的新市場，吸引食品業者與體育用品公司布局。在中國，這個市場背後已有一定的參與基礎。國家體育總局公布的2025年全民健身調查顯示，中國7歲及以上居民經常參加體育鍛煉的比例達38.52%，較2020年提高約1.3個百分點；19至59歲居民人均體育消費達2,428元。運動正逐步成為一項持續投入時間與金錢的日常活動。跑步尤其提供了集中的消費場景。中國田徑協會的2025年馬拉松藍皮書顯示，全年舉辦594場馬拉松賽事，全程及半程項目參賽規模合計約454.09萬人次。這是參賽人次，並非獨立跑者數量，但反映出訓練與賽事補給已有一定市場基礎。牛奶含有乳清蛋白和酪蛋白，這些成分也被用於運動營養產品，讓乳企有機會將奶源與加工能力延伸至蛋白補充市場。產品從日常飲用的牛奶，拓展至訓練前後方便攝取的蛋白飲品，乳企也因此能接觸跑者、健身者等有特定營養需求的客群。有內地媒體引述行業數據指出，2025年規模以上乳製品加工企業產量約2,950萬噸，年減1.1%；液態乳仍佔總產量九成以上。以液態奶為主的產品結構，意味著乳企若想拓展收入，還須為奶源開發更多用途。從農場走向運動場這是蒙牛乳業（2319.HK）近期布局的背景。旗下運動營養品牌邁勝完成近億元A+輪融資，投資者包括中信農業產業基金、李寧（2331.HK）及非凡領越（0933.HK）。這筆融資於9月已有報道，為乳企與體育用品企業的合作提供了具體案例。邁勝產品包括液體蛋白、能量膠及液體鹽丸，面向專業運動及長期訓練人群。李寧表示，希望透過合作加深對運動消費者的理解。鞋服與營養補給服務同一批客戶，雙方合作有望更貼近消費者的訓練及比賽需求。蒙牛亦在拓展原料生意。公司4月宣布乳鐵蛋白、脫鹽乳清粉D90及奶酪等產品產業化下線，6月推出乳原料品牌MnmpX，面向食品、功能營養及運動營養等客戶。從直接出售補給品，到為其他企業供應原料，蒙牛正在尋找不同的收入入口。部分乳原料價格上升，也令市場更加關注相關產品。第一財經6月報道，高純度分離乳清蛋白WPI90價格翻倍，濃縮乳清蛋白WPC80接近翻倍；中國乳清類進口均價則上升17%。兩組數據涵蓋的產品和統計口徑不同，不能視為同一價格指標，也說明漲幅集中在特定品類，並非所有乳清產品都成為高價生意。利潤仍待考驗奶酪業務已提供較具體的業績支持。蒙牛旗下妙可藍多（600882.SH）10月8日披露前三季度業績快報，收入48.66億元，年增22.97%；歸母淨利潤2.12億元，增長20.37%；扣非淨利潤1.53億元，增長28.15%。公司稱，原制奶酪產品持續推出，零售及企業客戶業務收入均增長超過20%。這份未經審計的快報顯示，拓展牛奶用途已有需求及盈利支持。公司亦將利潤改善歸因於核心奶酪業務佔比提高，以及供應鏈效率改善。不過，奶酪業績不能直接證明運動蛋白業務成功，兩者面對的客戶、成本及銷售渠道並不相同。蒙牛的分部數據則展示了規模與盈利之間的距離。上半年奶酪對外收入增長32.6%至31.48億元，分部利潤卻由約2.29億元略降至2.27億元。按分部業績除以對外收入估算，比例由約9.7%降至7.2%。產品銷售增加，尚未同步轉化為更高的分部利潤比例。深加工還須考慮整份奶源的收益。海外乳清生產常與奶酪加工配套，中國相關市場仍在發展；提取高價蛋白後，其他成分能否找到穩定銷路，同樣影響加工效益。消費者能否持續購買也是關鍵。尚普諮詢2025年調查中，選擇國產蛋白粉品牌的受訪者佔58%，選擇進口品牌的佔42%。這是受訪者的選擇比例，不能直接視為整體市場銷售占比。艾瑞諮詢《2025年中國營養補充劑消費洞察報告》以2023年資料估算，中國整體營養補充劑滲透率不足30%，低於美國的50%以上；這項數據涵蓋整體營養補充劑，並非蛋白粉或運動營養品的專屬滲透率。供應鏈也有待完善。2026年首8個月，中國進口乳清類43.26萬噸；乳清進口數據涵蓋多種用途，不能直接等同運動營養產品的原料需求。海外乳業常將奶酪加工與乳清利用配套發展，中國相關加工基礎仍較有限。蛋白熱能否帶來持續增長，最終要看產品能否融入日常飲食、帶動復購，並轉化為實際盈利，而非停留在布局與市場題材。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月15日

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