簡訊：金山軟件可轉債持有人換股

3888.HK

從事軟件開發的金山軟件有限公司（3888.HK）周二公布，可轉債持有人行使部分換股權，涉及1,012萬股股份，佔初始可轉債本金總額約11.35%。

該批可轉債金額為31億元，去年4月發行，於今年到期，息率0.625厘。是次轉換價經調整後每股34.77元，轉換後佔公司擴大股份總額約0.75%。

金山軟件周三開市跌3.4%至35.7元，公司過去一年股價上升近50%。

劉智恒

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Zeekr privatization hits speed bump

投資者不滿出價過低 極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低 重點： 路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低 公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一 　 陽歌 究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？ 這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。 此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。 估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。 接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。 當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。 公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。 目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。 路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。 港美規則存差異 五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。 在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。 相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。 聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？ 參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。 極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。 這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。 吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。 據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…
ZK.US
SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置 重點： 三一重工挖掘機銷量全球最大 海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成 　 白芯蕊 香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。 前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。 早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。 市場對挖掘機需求大 其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。 工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。 挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。 三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。 毛利率續攀升 挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。 此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。 三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區 （即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多 （佔42.6%）。 此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。 不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低 整體來講，三一重工股本回報率 （ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所 （6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。 三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
600031.SHG
Game time for another IPO hopeful in China’s booming toy market

谷子熱一窩蜂搶上市 52TOYS宜短炒暫忌長揸

玩具股份近年成為資本市場熱炒目標，多家相關企業把握時機上市，52TOYS亦不甘後人申港上市 重點： 公司連續三年錄得虧損 擁自有IP 35個，授權IP 80個 　 劉智恒 自去年開始，經營盲盒玩具的泡泡瑪特（9992.HK）股價節節上升，年半光景股價升幅超過十倍，市值接近3,000億港元，這個規模是甚麼概念，曾經的華人首富李嘉誠旗下的兩家皇牌公司長和及長實集團，加起來的市值也不到2,900億港元。 怎樣也想不到，長和旗下擁有全球多個重要港口、有全亞洲最大之一的藥房及超市、擁有加拿大的石油企業；長實則是香港四大地產商之一，竟然連一家賣玩具的公司也比不上，你就知道資本市場的威力。 泡泡瑪特帶來的玩具熱，讓去年另一家連盈利也談不上的玩具公司布魯可（0325.HK）受到投資者青睞，上市後股價升一點六倍，市值接近400億港元。 兩大玩具企業在資本市場告捷，其它同業自然不甘後人，52TOYS母企北京樂自天成文化發展股份有限公司剛向港交所遞交上市申請。 52TOYS由陳威及黃今創立，兩人早年已察覺中國玩具市場的發展空間，陳威曾在北京鼓樓開玩具專賣店，拿到萬代及孩之寶等國際玩具代理及經銷權，黃今則參與出品著名的桌面遊戲《三國殺》。兩人志趣相投，2015年聯手創立52TOYS。 公司的玩具產品主要分兩大類，一是自有IP，至去年底孵化和運營了35個，包括潮流IP，如Nook、Sleep及CiCiLu；科幻IP如猛獸匣；以及文化IP，例如胖噠幼Panda Roll及超活化系列。 另外就是授權IP，公司擁有國際知名作品IP約80個，包括有蠟筆小新、迪士尼系列及華納兄弟系列等。 三年累虧3.6億元 52TOYS過去三年的收入分別是4.63億元、4.82億元及6.3億元。去年自有IP佔總收入的24.5%，授權IP佔64.5%，外部採購佔10.8%， 毛利率為39.9%。 不過，52TOYS的經營情況，遠遠比不上龍頭的泡泡瑪特。公司由2022至2024年持續虧損，分別蝕171萬元、7,193萬元及1.22億元，主要受金融負債公平值影響。即使撇除該項目，去年的銷售成本已佔收入六成，再扣除營銷開支、行政開支及研發開支，實際餘下的盈利亦只3,000多萬元。 做行業第二有難度 除了未見盈利外，論規模也不怎麼具吸引力。陳威在公開場合，不斷要與泡泡瑪特劃清界線，強調52TOYS以「收藏玩具」定位，揚言不想做泡泡瑪特第二。現實是要做第二也不容易，泡泡瑪特2024年的收入達130.4億元，52TOYS只有6.3億元，泡泡瑪特光一個排名第6的IP小野HIRONO，收入達7.3億元，已經超過52TOYS。 別說泡泡瑪特，去年名創優品（9896.HK）旗下的TOP TOY收入已近10億元，並計劃在港上市，52TOYS想做第二也輪不到。而且，據天眼查數據，目前中國的潮玩經濟相關企業超過5萬家，2025年新增註冊約3,100家，市場競爭異常激烈，隨時有後來者趕過52TOYS的地位。 52TOYS很大的業務比重在授權IP，然而授權IP並非獨家經營，如迪士尼的草莓熊盲盒，TOP TOY及酷樂潮玩等也有代理。結果授權IP競爭優勢，很大程度要靠壓縮自家利潤去吸引消費者。 說到大環境，即使市場持續增長，玩具始終不是必需品，個別更是奢侈品，在經濟疲弱，人們購買意欲自然受影響，銷售不一定能達市場的預期，甚至要維持整體銷量平穩也不容易。 風口股具短炒潛力 52TOYS遲遲未有盈利，規模更比不上龍頭泡泡瑪特，行業競爭對手又眾多，紛紛要搶灘資本市場。然而，目前市場正藉谷子經濟熱，投資者對玩具企業有無限憧憬，想像空間足夠承托52TOYS的上市。 事實今年5月12日，萬達電影與儒意星晨聯手斥資1.44億元，收購52TOYS舊股及新股，約佔公司的7%股權，除作為戰略合作外，亦看中投資谷子經濟的機會。 資本市場有時就是這樣跟紅頂白，投資者明白，順之則昌，逆之則亡，順勢而為，先勝為算，畢竟股票市場是買一個未來，那管公司之後業務發展是否如預期理想，現時在新股市場先賺一筆。…
Agora makes real time engagement technology

靠AI打翻身戰  聲網首季盈收雙升

這家實時互動技術開發商，因實時線上虛擬導師和對話玩具產品需求上升而獲益 重點： 聲網第一季度收入略有增長，在經歷三年下滑後終於重拾增長 這家實時互動技術開發商表示，正積極投資「有前景的領域」，如可支持虛擬導師和呼叫中心的對話式人工智能 陽歌 人工智能（AI）時代能否讓長期被忽視的實時互動技術公司聲網（API.US）重現昔日輝煌？這個問題目前尚無定論，但公司最新業績和管理層在財報電話會議上的發言，無疑釋放出了一些積極信號。 公司實際業績值得關注，包括實現淨利潤，這是自2021年以來第二個盈利季度。報告還顯示，季度內公司收入同比增長0.8%，增幅非常微弱。但對一家過去四年收入持續收縮的公司而言，這已是重大成就，因此前它的一個主要中國客戶群體遭遇行業整頓。 在去年淘汰一項與教育行業相關的低利潤業務後，聲網的看利率是近年其中一次表現最強勁。 頗具諷刺意味，讓聲網在過去三年歷經艱辛的教育領域，如今似乎成了推動其復蘇的引擎之一。2021年初，聲網因成為語音聊天室運營商Clubhouse的核心技術供應者，股價飆升至100美元以上，是20美元IPO價格的四倍，一度成為投資者的寵兒。但自那之後股價暴跌，目前大多在3至6美元區間波動。 在Clubhouse效應消退後，聲網遭遇更沈重的打擊：2021年中國禁止民營企業向K-12學生提供課外輔導服務，而這類輔導機構當時是聲網最大的客戶群體，公司在中國本土的聲網服務自此持續萎縮。 但如今，教育業務東山再起，這得益於新一代語音虛擬輔導老師。這些導師可以使用聲網開發的人工智能工具，實時提供建議和指導。教育只是聲網開發的語音工具多個應用場景之一，其他應用還包括購物和可與兒童實時互動的玩具，以及呼叫中心。 聲網創始人兼董事長趙斌在財報電話會議上說：「持續盈利和穩健的現金流，讓我們能夠主動投資有前景的領域，尤其是對話式AI。」 他續稱：「自3月推出對話式AI引擎以來，我們看到應用場景從陪伴玩具到語言輔導，開發者和客戶對構建語音助手均表現出濃厚興趣。」 趙斌還表示，隨著聲網的發展勢頭持續，有信心公司在今年剩餘時間保持盈利。 雖然這一切聽上去不錯，但投資者對最新財報及AI可讓收入恢復強勁增長並不買賬。財報發布後的兩個交易日，該股幾乎紋絲不動，今年以來已累計下跌約10%。不過，該股自去年9月以來已近乎翻倍，與在美國和香港上市中概股的反彈勢頭步調一致。聲網總部雖位於美國，但與中國聯繫緊密，中國貢獻了其大約一半的收入。 收入重拾增長 接下來，我們將深入分析部分財務數據，這些數據揭示公司在經歷三年困境後，如何最終實現轉機。聲網最新季度收入，從上年同期的3,300萬美元微增至3,330萬美元，是自2021年以來的第二次季度增長，當年市場對其技術興趣濃厚，公司實現了兩位數的強勁增長。若剔除去年部分已關停的低毛利產品帶來的收入，今年公司第一季度收入增幅更高達12%。 公司預測第二季度收入為3,300萬至3,500萬美元，若達到區間上限，將延續近期的增長勢頭（上年同期為3,420萬美元）。 聲網將收入分為兩大來源：面向中國市場的聲網服務，以及面向全球市場的Agora服務。過去三年，後者持續增長，儘管增速並不驚人，大多處於個位數至低兩位數區間；而受教育行業整頓影響，過去三年聲網服務收入持續收縮。 這些趨勢在第一季度仍在延續，儘管Agora服務的收入略有回升，同比增長18%至1,860萬美元。聲網業務繼續收縮，同比下降14%至1.055億元（1,470萬美元）。但若剔除去年已停產的薄利產品帶來的收入，聲網業務在最新季度實現了6.7%的增長。 聲網當季活躍客戶數同比增長5.2%，扭轉過去幾年下滑趨勢。過去12個月的客戶留存率提升至85%，較近期報告中70%-80%的區間有所改善。而Agora服務的客戶忠誠度向來更高，留存率一直保持在90%以上。 隨著淘汰低利潤率業務，並開始從新一代AI產品中創收，公司毛利率從去年同期的61.2%提升至68.0%，顯著高於近年來60%-65%的常規水平。 所有這些改善，加上運營成本下降20%，幫助公司本季度實現40萬美元的小幅淨利潤，扭轉了去年同期950萬美元的虧損，也較去年第四季度的20萬美元利潤有所提升。 經歷了去年9月以來的股價反彈後，聲網目前的市銷率（P/S）為2.66倍，約為美國競爭對手Twilio（TWLO.US）4.14倍的一半，但仍遠高於中國同行歌爾股份（002241.SZ）的0.76倍。一般而言，我們對那些炒作AI提振業務的公司持謹慎態度。但聲網確實看起來有望從這一趨勢中顯著受益，只要市場接受其能生成AI虛擬導師和對話玩具的新一代產品。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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