力勤布局上下游 风险中寻求机遇

教育服务提供商天立国际控股有限公司（1773.HK）周四发盈警，预计截至8月底止年度收入约38亿元（5.68亿美元），按年增长5.9%；净利约5.8亿至6亿元，下降7.4%至10.5%；经调整净利约5.2亿至5.4亿元，下降12.3%至15.6%。 公司表示，拓展供应链产品带动销售收入增长，AI系列产品推广及应用亦推动智慧教育服务收入增加。不过，AI质量中台研发、AI智学产品营销，以及筹办香港国际学校的开支增加，加上新增管理谘询费用及应收款项信用减值亏损，拖累盈利。 天立国际周四低开，至中午休市报0.72港元，跌2.7%。该股今年以来累跌69.6%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

“非洲手机王”深圳传音控股股份有限公司（2636.HK; 688036.SH）周四首日在香港挂牌，开市即跌近1%，之后股价续向下行，中午收报33.8港元，较招股定价低4.3%。 传音出售8,664.83万股，每股招股价介于35.3港元至38.8港元，最终只能以低位定价，公开发售仅超额认购3.46倍，国际配售超额认购更只有1.55倍。共有12位基石投资者，认购3,528.29万股，占发售股份的40.72%。 本次募资净额29.68亿港元，40%将用于AI相关技术研发、30%作营销及品牌建设、20%用于加强移动互联网服务与物联网产品，余下一成作一般营运资金。 按2025年的收入计，传音在全球手机市场排名第八，市场份额为1.7%。公司收入主要通过经销商销售，截至今年4月底，在全球超过100个国家及地区拥有2,900多家经销商。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

恒瑞医药自主研发的氟唑帕利胶囊上市许可申请获欧洲药品管理局受理，叠加近期与诺和诺德签署的26亿美元潜在授权交易，出海进程持续推进 重点： 氟唑帕利进入欧盟上市审评程序，但距离正式获批及商业化销售仍有不确定性 上半年整体营收和扣非净利润下滑，研发投入持续增长，成为影响公司业绩表现的重要因素    莫莉 在创新药研发与国际化接连取得新进展之际，中国创新药龙头江蘇恒瑞医药股份有限公司（600276.SH; 1276.HK）的股价却未能同步上涨。10月8日，恒瑞医药公告称，公司自主研发的氟唑帕利胶囊上市许可申请正式获得欧洲药品管理局（EMA）受理，这是恒瑞第二款向欧盟递交上市申请的自主研发创新药。不过，消息公布后，公司股价仍然承压，A股及H股在10月8日、9日连续两个交易日下跌。 截至10月9日收盘，恒瑞医药H股报48港元，当日下跌0.91%。事实上，自今年5月以来，公司H股整体呈现震荡下行走势。5月12日，恒瑞H股曾在盘中触及76.75港元的高位，与之相比，目前股价已经回落约37.5%。尽管近期恒瑞医药在新药研发、海外授权及股份回购等方面持续释放积极消息，但尚未推动股价持续回升。 氟唑帕利是一款通过阻断癌细胞DNA损伤修复发挥抗肿瘤作用的PARP抑制剂，于2020年12月在中国获批上市，是中国首个获批的自主研发PARP抑制剂。不过，欧美PARP抑制剂市场竞争已较为成熟，阿斯利康与默沙东合作开发的奥拉帕利、葛兰素史克旗下的尼拉帕利等产品均已上市。根据恒瑞公告援引的EvaluatePharma数据，2025年全球已上市同类产品销售额合计约45.60亿美元。值得注意的是，EMA受理上市申请仅意味着氟唑帕利正式进入监管审评阶段，后续能否获批以及进入欧洲市场后的商业化表现，目前仍存在不确定性。 近期，恒瑞医药还与全球减重药巨头诺和诺德达成了一笔大型授权交易。9月29日，恒瑞宣布，将自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596在大中华地区以外的全球开发、生产及商业化权益独家授权给诺和诺德。根据协议，恒瑞可获得3亿美元首付款，以及最高23亿美元的开发、注册和商业化里程碑付款，并有资格获得产品未来销售提成。 HRS-1596是一款有望实现每周一次口服给药的代谢疾病候选药物，目前已在中国获准开展Ⅰ期临床试验。相比现有部分需要每日服用的口服减重药，每周一次的给药方式有望减少用药频次，改善患者用药便利性。不过，该药仍处于早期临床开发阶段，后续有效性、安全性及商业化前景尚需进一步验证。 扣非净利润出现下滑 尽管创新药研发与国际化进展不断，恒瑞现有业务的增长速度尚未完全反映这些利好。2026年半年报显示，恒瑞医药上半年实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%；扣除非经常性损益后的净利润37.30亿元，同比下降12.71%。 从产品销售来看，公司上半年实现药品销售收入139.48亿元，同比增长1.87%，其中创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的63.16%。这意味着，尽管创新药已经成为恒瑞最主要的收入来源，但传统仿制药业务的调整仍在拖累整体药品销售增速。上半年，公司仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%，一定程度上抵消了创新药的增长贡献。此外，今年上半年恒瑞确认的对外许可合作收入14.22亿元，低于去年同期的19.91亿元。 另一方面，恒瑞仍处于较高强度的研发投入周期。2026年上半年，公司研发投入达到46.05亿元，同比增长18.96%，相当于同期营业收入的近三成。持续投入有助于扩充创新药管线，但新产品从研发、审批到贡献商业化收入通常需要数年，对公司短期利润增长形成一定压力。 从资本市场角度来看，随着创新药销售占比不断提高、海外授权交易规模扩大，恒瑞的估值逻辑正逐步由传统制药企业向创新药企业转变。当大型授权交易、新药申报及临床进展逐渐成为市场预期的一部分，单一利好消息对股价的刺激作用也可能减弱。 当前恒瑞的市盈率约为36倍，而另一间创新药企业百济神州（688235.SH; 06160.HK; ONC.US）的市盈率已高达63倍，其自主研发的BTK抑制剂泽布替尼上半年销售额达到161.27亿元。相比之下，恒瑞虽然拥有更丰富的国内商业化产品组合，并在海外授权合作方面接连取得进展，但创新药产品在欧美市场的直接销售仍处于拓展阶段。对恒瑞而言，在传统业务增长放缓、扣非净利润承压的背景下，海外授权收入能否转化为持续稳定的利润，以及自主创新药能否在欧美市场实现规模化销售，仍是投资者关注的关键。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

运动营养把乳业带进高蛋白新市场，但新品与投资能否转化为稳定收入，仍取决于消费者复购、加工能力与供应链配套    李世达 从跑马拉松到健身增肌，运动热潮带动的生意正从鞋服延伸至营养补给。消费者除了关心穿什么、怎么练，也愈来愈在意运动前后吃什么。蛋白饮品、能量补充及功能营养产品因此成为企业争取的新市场，吸引食品业者与体育用品公司布局。 在中国，这个市场背后已有一定的参与基础。国家体育总局公布的2025年全民健身调查显示，中国7岁及以上居民经常参加体育锻炼的比例达38.52%，较2020年提高约1.3个百分点；19至59岁居民人均体育消费达2,428元。运动正逐步成为一项持续投入时间与金钱的日常活动。 跑步尤其提供了集中的消费场景。中国田径协会的2025年马拉松蓝皮书显示，全年举办594场马拉松赛事，全程及半程项目参赛规模合计约454.09万人次。这是参赛人次，并非独立跑者数量，但反映出训练与赛事补给已有一定市场基础。 牛奶含有乳清蛋白和酪蛋白，这些成分也被用于运动营养产品，让乳企有机会将奶源与加工能力延伸至蛋白补充市场。产品从日常饮用的牛奶，拓展至训练前后方便摄取的蛋白饮品，乳企也因此能接触跑者、健身者等有特定营养需求的客群。 有内地媒体引述行业数据指出，2025年规模以上乳制品加工企业产量约2,950万吨，年减1.1%；液态乳仍占总产量九成以上。以液态奶为主的产品结构，意味着乳企若想拓展收入，还须为奶源开发更多用途。 从农场走向运动场 这是蒙牛乳业（2319.HK）近期布局的背景。旗下运动营养品牌迈胜完成近亿元A+轮融资，投资者包括中信农业产业基金、李宁（2331.HK）及非凡领越（0933.HK）。这笔融资于9月已有报道，为乳企与体育用品企业的合作提供了具体案例。 迈胜产品包括液体蛋白、能量胶及液体盐丸，面向专业运动及长期训练人群。李宁表示，希望透过合作加深对运动消费者的理解。鞋服与营养补给服务同一批客户，双方合作有望更贴近消费者的训练及比赛需求。 蒙牛亦在拓展原料生意。公司4月宣布乳铁蛋白、脱盐乳清粉D90及奶酪等产品产业化下线，6月推出乳原料品牌MnmpX，面向食品、功能营养及运动营养等客户。从直接出售补给品，到为其他企业供应原料，蒙牛正在寻找不同的收入入口。 部分乳原料价格上升，也令市场更加关注相关产品。第一财经6月报道，高纯度分离乳清蛋白WPI90价格翻倍，浓缩乳清蛋白WPC80接近翻倍；中国乳清类进口均价则上升17%。两组数据涵盖的产品和统计口径不同，不能视为同一价格指标，也说明涨幅集中在特定品类，并非所有乳清产品都成为高价生意。 利润仍待考验 奶酪业务已提供较具体的业绩支持。蒙牛旗下妙可蓝多（600882.SH）10月8日披露前三季度业绩快报，收入48.66亿元，年增22.97%；归母净利润2.12亿元，增长20.37%；扣非净利润1.53亿元，增长28.15%。公司称，原制奶酪产品持续推出，零售及企业客户业务收入均增长超过20%。 这份未经审计的快报显示，拓展牛奶用途已有需求及盈利支持。公司亦将利润改善归因于核心奶酪业务占比提高，以及供应链效率改善。不过，奶酪业绩不能直接证明运动蛋白业务成功，两者面对的客户、成本及销售渠道并不相同。 蒙牛的分部数据则展示了规模与盈利之间的距离。上半年奶酪对外收入增长32.6%至31.48亿元，分部利润却由约2.29亿元略降至2.27亿元。按分部业绩除以对外收入估算，比例由约9.7%降至7.2%。产品销售增加，尚未同步转化为更高的分部利润比例。 深加工还须考虑整份奶源的收益。海外乳清生产常与奶酪加工配套，中国相关市场仍在发展；提取高价蛋白后，其他成分能否找到稳定销路，同样影响加工效益。 消费者能否持续购买也是关键。尚普谘询2025年调查中，选择国产蛋白粉品牌的受访者占58%，选择进口品牌的占42%。这是受访者的选择比例，不能直接视为整体市场销售占比。艾瑞谘询《2025年中国营养补充剂消费洞察报告》以2023年资料估算，中国整体营养补充剂渗透率不足30%，低于美国的50%以上；这项数据涵盖整体营养补充剂，并非蛋白粉或运动营养品的专属渗透率。 供应链也有待完善。2026年首8个月，中国进口乳清类43.26万吨；乳清进口数据涵盖多种用途，不能直接等同运动营养产品的原料需求。海外乳业常将奶酪加工与乳清利用配套发展，中国相关加工基础仍较有限。蛋白热能否带来持续增长，最终要看产品能否融入日常饮食、带动复购，并转化为实际盈利，而非停留在布局与市场题材。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里