這家火煱不再火呷哺呷哺虧損翻倍

2025年03月13日

0520.HK

這家單人火鍋連鎖餐廳發出預警稱，由於越來越謹慎的中國消費者削減支出，去年公司收入下降，虧損擴大

重點：

呷哺呷哺預計去年收入下滑20%，淨虧損翻倍
在上半年收入下滑15.9%並陷入虧損後，這家餐廳運營商的疲軟趨勢，在下半年進一步加劇

譚英

「火」可能是呷哺呷哺餐飲管理(中國)控股有限公司(0520.HK)核心產品的一部分，但這家單人火鍋餐廳運營商最近的表現卻一點都不火。

公司上周預警收入快速下滑、虧損迅速擴大後，股價在下一個交易日下跌了7%。但這只是公司寧可忘掉的發展近況中的最新一幕，因在報告了2024年上半年同樣慘談的業績後，該股在過去一年里已經下跌了47%。

最新的盈利預警顯示，呷哺呷哺的下滑持續到了去年下半年，甚至還加速了。公司預警稱，去年收入下降20%至48億元(6.66億美元)，預計年度淨虧損介於3.9億元至4.1億元，是2023年1.9億元虧損的一倍多。

用公司上半年的數據進行計算會發現，收入下滑從2024年上半年的15.9%加速到下半年的21.7%，下半年收入總計為24億元。2023年上半年，公司還處於盈利狀態，但此後一直虧損，包括去年下半年虧損約1.27億元(這是根據最新公告預測區間的中值計算得出的)。

呷哺呷哺一直在努力通過關閉效率低下的餐廳、打折和降價，來服務謹慎並熱衷搜索「窮鬼套餐」的中國消費者。但由於規模相對較小，且定位為人均消費60元左右的中端連鎖餐廳，它面臨著更大的阻力。

國家統計局的數據顯示，去年餐飲業收入增長5.3%，達到5.6萬億元。但按月計算，增長速度從2023年12月的30%穩步下滑至去年12月的2.7%。這種迅速放緩反映中國消費者的不安情緒，由於中國房地產的低迷和失業率的攀升侵蝕了收入和資產，他們認為要減少而不是增加支出。

惠譽(北京)信用評級有限公司上海分公司表示，去年中國餐飲業增長緩慢，與疫情前幾年平均9.4%的高增長率形成鮮明對比。評級機構還觀察到，2024年前六個月的平均支出下滑高達20%。它觀察到，服裝、化妝品和金銀珠寶等非必需品的零售額也有所下降。

香港大學和博報堂生活綜研(上海)在1月份發佈的研究報告顯示，隨著消費者轉向折扣品牌和大牌平替，中國社交媒體上有關「消費降級」的帖子在2023年至2024年間增加了四倍。

大家日子都不好

呷哺呷哺絕非唯一一家感受到消費降級痛苦的企業。就在它發出預警幾天後，競爭對手九毛九(9922.HK)也發出了盈利大幅下滑的預警，稱利潤從2023年的4.54億元驟降至去年的5,000萬元，導致其股價下跌了3%。公司的收入表現較好，從2023年的59億元小幅升至2024年的60億元。和呷哺呷哺一樣，九毛九的股價去年也下跌了46%。

一個股價不降反升的例外，是領先的火鍋連鎖品牌海底撈(6862.HK)，其股價在過去一年略有上漲，主要分得益於海外子公司特海國際(9658.HK，HDL.US)表現強勁。

特海國際順應中國消費企業近來的趨勢，試圖通過拓展海外市場來擺脫國內過熱的競爭。截至去年9月底，它在12個國家擁有121家自營餐廳，與海底撈去年中的1,343家國內門店形成互補。去年8月，惠譽評級指出，雖然其他餐飲運營商面臨競爭加劇和價格壓力，但憑借更勝一籌的服務質量和強大的供應鏈管理，海底撈受影響的程度應該較小。

但對於像呷哺呷哺和九毛九這些曾經從疫情管控放開後，人們的外出就餐熱情中受益的運營商來說，前景看上去就沒有那麼樂觀。呷哺呷哺也有出海發展，但規模要遠遠小於海底撈，截至去年6月，它在香港、台灣、澳門和新加坡有21家餐廳，國內有1,051家餐廳。九毛九的情況也差不多，除了751家國內門店外，在新加坡、加拿大、馬來西亞、泰國和美國有15家門店。

呷哺呷哺和九毛九都將去年盈利不佳歸咎於國內競爭激烈，以及整體上對非必要消費支出的需求疲軟，反映它們對國內市場依賴程度較高。

那麼，它們正在採取什麼策略來改善自己的處境呢？以呷哺呷哺為例，公司正在關閉業績不佳的餐廳，導致去年上半年產生了2.03億元的一次性虧損。它還通過推出套餐和加強集採降低了價格。在營銷方面，它利用流行的社交媒體進行品牌定位，推出新的外賣產品，並推廣會員業務。

儘管如此，它的整體翻台率還是從2023年上半年的2.4次，下降到去年上半年的2.3次。同店銷售額從2023年上半年的12.7億元，跌至2024年同期的8.27億元，跌幅達35%。

九毛九也呈現出類似的趨勢，它的旗艦品牌太二酸菜魚的翻枱率，從2023年上半年的3.1次降至去年的2.7次，同期每位顧客的平均消費額從75元降至71元。公司去年上半年新開了59家餐廳，但放緩了太二酸菜魚和慫火鍋廠的擴張速度。

呷哺呷哺股價大幅下跌，使其市銷率降至區區0.17倍。市值是呷哺呷哺三倍的九毛九市銷率略高一些，但也不樂觀，為0.72倍。海底撈的數字遠高於這兩家公司，其相對較高的1.98倍市銷率可能表明，投資者認為海底撈最有能力，在這場可能會持續到今年底甚至更久的激烈競爭中存活下來。

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消費

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「克隆地球」遭遇現實考驗毛利下滑的五一視界再度遞表

「克隆地球」的夢想正遭遇現實的考驗，五一視界面對虧損擴大、毛利率下滑、現金流承壓的困境，港股上市已成為一條必須及時跨過門檻重點：五一世界再度遞表港交所，上半年收入雖有增長，但虧損也同步擴大上半年毛利率同比下跌10個百分點至41.1% 李世達「克隆地球」聽起來像科幻電影的情節。把現實世界完整複製到虛擬空間，讓城市運行、交通流量、水利調度甚至無人駕駛訓練，都能在一個高度還原的數位世界先行推演。這正是北京五一視界數字孿生科技股份有限公司反覆試圖說服資本市場的故事。繼去年底首次遞表後，時隔約一年，五一視界取得中國證監會境外上市申請備案，繼續以港交所18C規則衝刺港股上市。相比首次遞表時市場對「數字孿生」題材的熱烈幻想，如今投資人更關注的是這家企業能否在產業落地與商業化層面追上願景的節奏。根據最新申請文件披露，公司2023年、2024年收入分別為2.56億元及2.87億元，同期分別虧損8,708萬元及7,897萬元。到今年上半年，收入同比增長62%至5,382萬元，但虧損也從去年同期的6,506萬元擴大44.5%至9,405萬元，同時毛利率從去年的51.5%下跌10個百分點至41.1%。這顯示公司收入連年增長，虧損卻尚未收斂，而盈利能力正在下滑。究其原因，與其業務結構轉變有關。從軟件平台到工程統包五一視界的核心產品線包括51Aes數字孿生平台、51Sim合成數據與仿真平台，以及仍在孵化期的51Earth數字地球平台。其中，51Aes始終是收入支柱，佔公司收入超過80%。早期該平台以軟件授權與標準化建模服務為主，具備較強可複製性，推動毛利率一度高達69.2%。然而，隨著近年公司將重心逐步轉向城市級與大型園區數字治理工程。這類項目具備高度客製化特徵，需要長期駐場交付與項目管理支持，工程周期普遍長於一年，回款則必須待政府驗收與預算撥付完成後才能確認。這令公司成本前置、收入延後，導致盈利承壓。這一轉變清晰反映在毛利率上：51Aes的毛利率今年上半年按年下跌17個百分點至43.4%； 51Earth業務僅由37.3%增至39.4%；51Sim則由去年同期毛損率9.6%增長至毛利率29.4%，但後兩者收入佔比不到20%，難以形成有效彌補。公司指出，今年上半年於北京昌平區智慧村項目中擔當系統整合商角色，導致51Aes毛利率被拉低。而這一趨勢似乎才剛剛開始，未來的新合同也多半以新合同多以整包工程為主。成本結構轉變此外，業務結構的改變也帶來成本結構的調整。公司研發支出由2023年的1.03億元降至2024年的5,831萬元，佔營運開支比重從50%左右降至約28%。與之相對的是上半年一般及行政開支按年大增76%至4,608萬元，已超過2024年全年8,959.7萬元的一半。同時，現金流壓力也開始集中反映。申請文件顯示，今年上半年經營活動現金淨流出約4,170萬元，較2024年同期進一步擴大；截至6月底止，公司持有現金及現金等價物約1.66億元，相比2024年同期的2.7億元大幅減少。五一視界過去已完成八輪融資，累計募資約8億元，投資者陣容包括商湯、摩爾線程、招商證券與知名私募葛衛東等，最後一輪投後估值約44億元。創辦人兼實控人李熠通過直接及星際宏圖科技合計持股24.7%。值得一提的是，為吸引外部投資，李熠給予投資者特殊權利，包括股份購回權、共同出售權以及領售權，這部分特殊權利將在公司申報IPO時自動終止。意味著若未能在規定日期上市，公司可能需按協議約定回購投資者股份。五一世界也要面對更加激烈的同業競爭。如超圖軟件（300036.SZ）與神州數碼（000034.SZ），後者同樣推出「數字孿生城市實施方案」，聯合百度、中國電信等企業推進城市級數字孿生項目落地，擅長多源數據整合與雲原生架構搭建。對五一視界而言，「克隆地球」始終是一個足夠宏大的敘事，但實現這一願景的過程仍須面對現實的考驗，若公司無法在工程化擴張與產品化標準之間重新找回平衡，「克隆地球」的夢想恐怕仍只能停留在紙面上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

簡訊：中證監批准國民技術在港上市

芯片設計公司國民技術股份有限公司(300077.SZ)已獲中國證券監管機構批准在香港上市，此舉為該公司在香港上市鋪平道路。中國證券監督管理委員會（CSRC）於周二在網站上公布該上市計劃的官方註冊信息，並表示國民技術計劃在上市中出售最多1.46億股。該公司已在深圳上市，過去六個月內未向香港證券交易所提交任何上市申請。根據深圳證券交易所的申報文件，國民技術的收入從2023年的10.4億元增長13%至去年的11.7億元。公司去年虧損2.35億元，較2023年的5.72億元虧損有所收窄。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月04日

300077.SHE

滬士電子攜高端PCB遞表為港股科技板塊注入新動能

這家領先的印刷電路板（PCB）製造商已申請在香港第二上市，公司聚焦人工智能伺服器及智能汽車等高端應用市場，帶動收入保持強勁增長重點：滬士電子已向港交所提交上市申請，計劃繼深圳後第二上市。僅一周前，同業東山精密亦遞交了上市申請受惠於業務集中於高端PCB市場，滬士電子今年上半年收入按年增長57%，利潤上升49%，並保持了具競爭力的高毛利率　陽歌關於香港「印刷電路板第一股」的競逐正浮上水面。PCB廣泛應用於消費電子、智能汽車以及人工智能運算所使用的高端伺服器，是各類核心電子設備不可或缺的關鍵元件。就在一名主要競爭對手向香港遞交IPO申請一周後，滬士電子股份有限公司（002463.SZ）亦提交了赴港上市申請。滬士電子與該競爭對手東山精密（002384.SZ）同屬印刷電路板行業，且均已於深圳A股上市。兩家公司此番赴港，亦追隨近年中國內地A股上市企業的腳步，透過引入更具國際化屬性的香港資本市場以擴充融資來源。然而，兩者之間的相似之處僅止於此。滬士電子的發展方向明確指向未來，重點聚焦應用於智能汽車與人工智能相關場景的高端PCB產品。相比之下，東山精密則主要扎根於發展相對成熟的消費電子市場，為智能手機及個人電腦提供PCB產品。此外，滬士電子自1992年成立以來，一直依靠內生增長穩步擴張；而東山精密最初從事鈑金業務，其規模擴張則主要依賴併購整合。基於上述差異，滬士電子的核心PCB業務增速顯著快於東山精密。上周我們已就東山精密的上市申請作出詳細分析，因此本周將重點聚焦剛剛遞交上市申請的滬士電子。公司最初立足於距離上海約一小時車程的昆山市，該地以台資電子及電子零組件製造企業高度集中而聞名。滬士電子最早於昆山設立兩座生產基地，並於2014年在湖北黃石市新建第三座工廠。公司目前共擁有五個生產基地，其中最受關注的是兩個新基地——位於江蘇省金壇市的生產項目，以及公司最新投產的泰國生產基地。金壇項目於2017年由滬士電子與德國Schweizer Electronic（SCE.DE）以合資方式成立，專注生產用於智能汽車的PCB產品，其後相關股權已逐步由滬士電子收購完成，不過Schweizer Electronic可能仍保留少量持股。位於泰國的生產基地是滬士電子最新設立的生產據點，於2022年成立，並在 2024年正式投產，目前註冊資本為64.9億泰銖（約2.03億美元）。該基地專注於公司最先進的產品，主要生產用於高速網絡交換機與路由器、人工智能（AI）伺服器的印刷電路板（PCB），以及用於智能汽車的PCB產品。該設施亦屬於中國製造企業近年推動全球產能多元化布局的一部分，旨在對沖美國及其他國家日益加強、針對中國製造產品的貿易保護與限制措施帶來的風險。滬士電子表示，公司早於2007年便已開始逐步退出消費電子PCB市場，同期將戰略重心轉向競爭較低、增長潛力更高的領域，包括智能汽車及數據通信。公司在上市文件中引述第三方市場數據披露，截至今年6月底止的18個月內，滬士電子已成為全球最大的數據中心用PCB供應商，市佔率達10.3%。此外，公司亦為用於L2級及以上自動駕駛「行車域控控制器」的高端HDI PCB市場龍頭，市佔率為15.2%。飛速增長上述高增長領域為滬士電子帶來亮眼的業績增速，與東山精密及其他主要涉足成熟消費電子市場的同業相比，形成鮮明對比。2025年上半年，滬士電子收入按年大增57%，由去年同期的54.2億元升至84.9億元（約12億美元）；這一強勁表現亦延續了公司2024年全年49%的高速增長趨勢。從收入結構來看，數據通信PCB無疑為公司最大的增長引擎。該分部於2025 年上半年收入按年增長71%，達65.3億元，佔公司總收入逾四分之三。此外，智能汽車PCB業務於期內收入增長相對放緩，但仍保持穩健增長23%，升至14.2億元，佔總收入約16.7%。公司指出，層數達22層或以上的高端PCB產品銷售目前已佔其總收入超過一半，於今年上半年佔比達54%，反映公司產品結構持續向高技術、高附加值方向升級。專注高端市場，使滬士電子在同業中得以保持令人稱羨的毛利率水準。公司毛利率過去三年持續攀升，由2022年的27.9% 提高至今年上半年的32.3%。作為對比，美國製造商偉創力（FLEX.US）過去 12 個月的毛利率僅為8.9%；東山精密為14.3%；另一家內地同業深南電路（002916.SZ）為25%；僅有勝宏科技（300476.SZ）以31.6%的毛利率，略高於滬士電子。從估值角度看，幾家主要同行的預測市盈率（forward P/E）其實非常接近。滬士電子深圳上市股份今年以來股價累升約80%，目前對應的預測市盈率約為18 倍，略高於東山精密及勝宏科技約17倍，亦稍高於偉創力的16倍；而深南電路則顯著偏高，達28倍。滬士電子的盈利表現同樣亮眼。公司2025年上半年淨利潤按年增長49%，由去年同期的11.4億元升至16.8億元。同時，公司亦具備強勁的造現能力，期內現金結餘由15.4億元增至27.4億元。因此，從財務狀況來看，公司短期內並不急切需要透過香港 IPO 融資補充現金；但所募資金仍可作為擴充泰國產能，以及布局其他中國以外的生產基地。若從投資取向作選擇，實在難以理解投資者為何會偏好東山精密，而非產品定位更集中、更具前沿技術優勢、同時增長速度更快的滬士電子。不過，無論最終市場如何取捨，這兩宗最新的IPO，仍為國際投資者通過香港交易所參與中國科技製造題材，提供了兩個具代表性的全新投資選項。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月04日

簡訊：上半年扭虧為盈果下科技通過港交所上市聆訊

儲能系統方案提供商果下科技股份有限公司已於周三通過港交所上市聆訊，為其今年內啓動IPO鋪平道路，公司已更新聆訊後資料集，獨家保薦人為光大證券國際。果下科技為內地一家儲能行業的可再生能源解決方案及產品提供商，專注於研究及開發並向客戶及終端用戶提供儲能系統解決方案及產品。截至6月底止的上半年，公司收入6.91億元，實現淨利潤557.5萬元，而去年同期則虧損了2,559萬元，但毛利率由2022年的25.1%腰斬至今年上半年的12.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月04日

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