簡訊：特步第三季度銷售增長略放緩

1368.HK

體育品牌特步國際控股有限公司(1368.HK)今天公布第三季度業務狀況，零售銷售(包括線上及線下)按年增長中單位數，若與去年同期的高雙位數增長相比，則有所放緩。至於去年底才收購的索康尼，零售銷售同比增長超過50%。

不過，零售折扣水平約7.5折，較去年由7至7.5折有所收窄。而且渠道的庫存周轉持續改善，由去年的4.5至5個月減少至今年同期的約4 個月。

劉智恒

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Beauty Farm operates the Palaispa brand

美麗田園斥12.5億元 鯨吞思妍麗成行業龍頭

提供美容服務的美麗田園，以12.5億元收購競爭對手思妍麗，繼近年一系列收購後確立行業整合者地位 重點： 美麗田園將以1.75億美元收購思妍麗，是一年多內的第二筆重大收購，並將高端美容服務三大龍頭部品牌收歸旗下 精密的財務安排，使美麗田園以大折讓收購思妍麗，交易基本可實現自我償付 　 譚英 三十多年前，中國最大的美容服務企業創立於海南南部，最初僅是由現任董事長李陽已故妻子經營的一家面部護理美容院。時至今日，美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）已發展成覆蓋中國20座主要城市、擁有734家門店的商業帝國，佔預計今年中國美容服務市場的 4,850 億元人民幣（約合680 億美元）規模的40%份額。 上述數據涵蓋這家公司上周宣布的最新收購，美麗田園與專注北亞市場的私募巨頭MBK Partners簽署協議，收購中國第三大美容服務商思妍麗。 美麗田園將通過「現金+股權+銀行貸款」的組合拳方式完成交易，交易對價達12.5億元人民幣（下同）。思妍麗持有的3.57億元現金及現金等價物，可覆蓋美麗田園大部分的收購現金，而思妍麗今年預計達3億元的營運現金流，也足以償付美麗田園在此交易中的銀行貸款年度利息。 儘管融資方案精巧，但美麗田園的投資者反應冷淡，或因交易將稀釋其股權並使MBK獲得公司6.28%的股份。公司股價在盤前公告當日下跌且持續走弱，截至本週四市值縮水約14%。 美麗田園主攻高消費都市女性市場，這一群體在中國後疫情時代消費趨緊中呈現逆勢增長。歐睿國際數據顯示，2021年至2024年，中國醫美市場年均增速達20%，位列消費板塊增長最快領域。 美麗田園對此趨勢的研判是：「隨著情緒消費與悅己消費持續升溫，美麗與健康行業已然成為萬億級黃金賽道。」 從戰略角度看，思妍麗6萬余名活躍會員將使美麗田園客戶群擴大44%。去年7月，美麗田園斥資3.5億元收購奈瑞兒，金額只是今次收購思妍麗總價的四分之一，為公司矩陣新增80家美麗健康服務門店、6家醫美診所及2家中醫門診部。 通過思妍麗，美麗田園將進一步獲得覆蓋全國48個城市的163家生活美容門店及19家醫美診所。新門店使美麗田園總門店從並購前的552家增至734家，鑄就中國美容巨頭。 此外，思妍麗將提升美麗田園的營收與利潤。MBK Partners作為控股方展現卓越運營能力，自2019年首次收購23.53%股權後，已大幅改善思妍麗業務表現。繼2022年虧損後， 2023年、2024年恢復盈利，營收從2022年的5.65億元增至2024年的8.49億元。 這筆交易對思妍麗的估值市盈率為14.8倍，約為美麗田園自身28倍市盈率的一半，表明美麗田園以相對低價收穫該資產。 併購擴張 奈瑞兒與思妍麗僅是美麗田園2014年以來30餘宗收購的最新案例，公司表示在激進併購戰略中採用「市場驗證及可複製的整合方法論」。據美麗田園最新半年報披露，奈瑞兒經調整淨利率從收購前的6.5%升至今年上半年的10.4%，「印證集團深度賦能的有效性，以及卓越的並購整合能力」。 美麗田園展現出精准戰略眼光，其收購多聚焦美容產業細分賽道，實現互補。奈瑞兒是升級版傳統中醫品牌，思妍麗則作為高端沙龍護膚品牌，為高線城市女性提供護膚美容服務。 美麗田園品牌矩陣以「雙美」商業模式為基石，融合美麗與醫療服務。今年上半年，公司旗下原生品牌美麗田園及貝黎詩貢獻14.6億元總營收的55.2%；醫美服務品牌秀可兒佔比則為34.2%。 剩餘10.6%的營收來自亞健康服務品牌研源，主營預防及整體醫學。該板塊也是公司增長最快的業務，今年上半年營收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在廣州等城市擁有12家機構，包括8月開業的首家抗衰醫療診所。截至年中，其活躍會員總數達7,014人，同比增長93.4%。 雅虎財經追蹤美麗田園的五位分析師均預期業績將持續增長，鑒於其並購擴張特性及中國行業龍頭地位的確立，這不足為奇。此外，公司6月末持有20億元現金，現金流強勁，為未來收購儲備充足彈藥。 美麗田園目前70億港元（約合9.82億美元）的市值，接近全球美容巨頭如新集團（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也遠超如新的5.3倍，反映投資者對其強勁增長前景，以及對中國美容核心市場整合者地位的看好。 規模效應也助力美麗田園控制獲客成本。美團研究院數據顯示，在中國分散型的市場，約有百萬家美容院，當中的89%屬依賴散客的單店經營者。美麗田園通過多品牌協同營銷，將獲客成本控制在營收2%以內，遠低於傳統醫美機構30%至50%的行業均值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2373.HK
SIMCo files Hong Kong IPO

思卓基金遞表港交所 開啟另類資產上市新時代

當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點 重點： 若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金 全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元    李世達 在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。 所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。 這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。 思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。 另類資產登場 根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。 申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。 基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。 整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。 耐心的實驗 思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。 對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…
Fibocom makes wireless modules

估值過高利潤承壓 廣和通上市即插水

這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高 重點： 上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬 廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 　 陽歌 儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。 需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。 廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。 廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。 這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。 必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。 不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。 儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。 估值回調在即？ 廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。 並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。 廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。 據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。 廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。 然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0638.HK 300638.SHE
RTD Coffee

從提神到品味：中國即飲咖啡進入高質量競爭時代

中國即飲咖啡市場高速成長，從提神飲品演變為生活方式象徵    頭豹研究院 近年來，中國即飲咖啡市場呈現顯著擴張趨勢。在便利店、商超和電商渠道推動下，即飲咖啡逐漸成為年輕消費者日常生活的「隨手飲」，從提神需求延伸至健康管理與生活方式表達。品牌紛紛在配方中融入低糖、低脂、功能化元素，迎合健康導向。 同時，精品化趨勢加速滲透，產品從單一口味拓展至冷萃、拿鐵、燕麥奶等細分品類，包裝設計更具質感，滿足消費者對品質與個性化的需求。中國即飲咖啡市場正從「量」的擴張轉向「質」的提升。 即飲咖啡是可直接購買並飲用的預製咖啡飲料，與速溶與現磨並列為三大類別。其市場的迅速成長反映出消費者行為的深刻轉變——從社交飲品到日常必需品，再到生活方式符號，折射出中國消費結構的多元化。 行業數據顯示，中國即飲咖啡零售收入從2020年的120億元增至2024年的280億元，年複合增長率達18%，高於飲料行業整體增速。線上銷售成為主動能，佔比由9%升至35%。 新世代消費力量正在重塑咖啡市場 抖音平台數據顯示，2024年咖啡品類銷售額同比增長110%，帶貨品牌和帶貨商品數量分別增長142.9%和380.3%。直播電商降低嘗鮮門檻，即時零售提升便利度，內容電商場景化營銷激發需求，形成強勁的線上爆發力。 在競爭格局上，中國即飲咖啡正處於高速增長與激烈變革期，從國際品牌主導轉向本土與國際多元混戰。第一梯隊為雀巢（NESN.ZU）與星巴克（SBUX.US），合計佔市場六成；第二梯隊包括農夫山泉（9633.HK）、統一（0220.HK）、可口可樂（KO.US）等品牌旗下的咖啡產品，以健康與性價比策略突圍；新銳品牌則憑創新產品和數字行銷快速崛起。 渠道策略呈現明顯分化。國際品牌依賴商超與酒店渠道，本土品牌積極布局電商與會員制零售，如隅田川1L裝在線上銷量佔比超六成，農夫山泉則深耕山姆會員店，反映消費場景的重構。 健康功能性延伸成為產品升級的主要方向。消費者健康意識覺醒，即飲咖啡品牌紛紛加碼功能性成分添加，推出滿足細分需求的專業化產品。該類精準營養策略不僅提高產品溢價能力，還創造了與傳統現磨咖啡的差異化賣點。 地域風味定制化體現了即飲咖啡本土化的深度發展。品牌結合區域飲食偏好開發特色口味，如雲南小粒咖啡與本地水果融合款、花椒咖啡和凍梨咖啡等小眾風味，使產品成為情感聯結的載體。預計未來，具有地域特色的即飲咖啡產品佔比將從目前的15%提升至30%，成為市場增長的重要驅動力。 包裝形態與技術革新不斷突破即飲咖啡體驗邊界。傳統瓶裝、罐裝之外，咖啡粉、咖啡膠囊、咖啡濃縮液等多種形態競相湧現。 無糖/低糖產品也已從市場差異化選項變為基礎標配。叮咚買菜平台數據顯示，87%的大瓶裝咖啡銷售來自無糖版本，三年前僅為50%左右。健康標配化趨勢正在重塑整個即飲咖啡市場的基本格局，迫使傳統甜味奶咖產品轉型退出主流市場。 成分與配方創新反映即飲咖啡向專業化、精品化發展的趨勢。品牌不再滿足於簡單的咖啡+糖+奶基礎配方，而是引入精品咖啡思維，強調豆種來源、烘焙度和萃取工藝。同時，成分配比也更加科學化，使用天然甜味劑替代人工甜味劑、添加膳食纖維等營養成分。在健康化與精品化雙輪驅動下，即飲咖啡市場正邁向高品質競爭階段，品牌唯有兼顧健康屬性與品質體驗方能脫穎而出。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏