利潤收入齊下滑飛鶴靠高息打動投資者

2024年04月05日

6186.HK

Feihe's profit and revenue declined last year

這家高端嬰兒奶粉製造商正受中國低出生率的打擊，但投資者可能滿意它的股息以及向其他乳製品的轉型

重點：

由於深受中國生育率下降的影響，去年中國飛鶴利潤和銷售額雙雙下滑
公司91%的收入來自嬰兒配方奶粉，由於承諾將大部分利潤作為股息，它可能對投資者仍有吸引力

譚英

中國飛鶴有限公司(6186.HK)上周公布的2023年業績慘淡，足以讓投資者為打翻的牛奶哭泣。這家嬰兒配方奶粉製造商的年收入同比下降8.3%至195億元，利潤更是下降33.5%至33億元。但投資者並沒有哭泣，反而對該公司表示贊賞，推動其股價上漲了9%以上。那麼，他們在這家本土嬰兒奶粉明星身上看到了什麼？

答案之一是它將派發的可觀股息。去年9月，該公司派發中期股息11億元，相當於利潤的30%。在最新的業績公告中，公司承諾再拿出40%的利潤作為股息返還給股東，股息金額將由週年大會確定和批准。

像這樣派發股息是飛鶴等消費類股票吸引投資者的一種策略，消費股往往坐擁海量收入，卻增長緩慢，往往不如科技和新能源等公司那麼有吸引力。

除股息外，飛鶴的最新業績提供了一些線索，表明公司可能正努力在核心的嬰兒配方奶粉外實現多元化，進入兒童和成人奶粉，以及增長潛力更好的新型奶製品領域。它還擁有105億元的現金，可以幫助它度過轉型期。儘管去年嬰兒配方奶粉產品的銷售額下降10.3%至178億元，但“其他乳製品”的銷售額實際上增長了23.4%。

嬰兒配方奶粉佔飛鶴收入的91.5%，“其他”乳製品，如成人奶粉、液態奶和米粉輔食等，佔比要小得多，但增長卻更快，增幅達7.3%。面對中國出生率驟降的必然趨勢，轉向其他產品類別似乎是一個積極的趨勢。

去年中國出生人口902萬人，是1949年建國以來的最低水平，也是連續第二年大幅下降。除生育率下降外，飛鶴等公司還面臨政府全面改革嬰兒奶粉質量而推出的規章制所挑戰，有人稱這些規章制度是全世界最嚴格的。

改革的目的是制定盡可能接近母乳的標準。這種嚴格部分也是對2008年的一起醜聞的回應，當時有6名兒童在喝了摻加三聚氰胺的嬰兒配方奶粉後死亡，另有30萬兒童患病。三聚氰胺是一種有毒化學物質，一些奶粉生產商用它來提高牛奶蛋白質檢測分數。

新規實施前市場上有400個品牌，現在很多都已經離開了，剩下的玩家不得不對自己的產品進行重新認證。去年10月，市場波動迫使至少一家大型跨國企業雀巢(NESN.SW)關閉一家位於愛爾蘭的嬰兒奶粉廠，該工廠專門為中國市場生產奶粉。

利潤率下降

中國飛鶴2023財年的其他指標，與它的收入和利潤數據一樣令人沮喪。毛利率從2022年的65.5%降至64.8%。而2022年的業績也沒有什麼令人興奮的地方，收入和利潤分別較2021年下降了6.4%和28.4%。

公司2021年年報的封面是一顆金星和一罐奶粉，那也是它最後一次錄得收入上漲的年份，漲幅為22.5%，達到227億元。但即使在最高峰的2021年，利潤也下降了7%。

2021年也是中國正式實施“三孩”政策的第一年，國家准許的子女生育數量從之前的兩個增加到三個。2016年，中國政府廢棄了實行數十年的“獨生子女”政策，該政策對超生夫婦處以罰款和其他處罰措施。飛鶴的股價在那段時間屢創新高，在2019年7.50港元的IPO價格基礎上漲了三倍多，因為投資者相信，飛鶴會成為政府呼籲人們多生孩子的一大受益者。

但政策的變化並沒有達到提高出生率的預期效果，很多人把養育孩子的高昂成本視為一個主要的阻礙因素。隨著出生率的下降，飛鶴的收入開始萎縮，股價也隨之下跌，目前的股價約為發行價的一半。

中國飛鶴的股票當然不是唯一的公司，感受到中國生育率下降帶來的痛苦。乳業龍頭伊利股份(600887.SS)的股價也在2021年見頂，之後開始下跌。但與飛鶴不同的是，自2020年以來，伊利的收入和利潤都在上升。蒙牛乳業(2319.HK)也是如此，股價在2021年見頂，但收入和利潤仍在持續增長。蒙牛的附屬公司現代牧業(1117.HK)也有類似的股價趨勢，不過儘管收入增長，但利潤卻出現了下滑。

這些差異可能意味著，監管改革有利於蒙牛和伊利等與國家關係更密切的老牌企業，而不利於中國飛鶴和現代乳業等較新的公司。飛鶴對嬰兒配方奶粉的嚴重依賴也對其不利，而同行的產品線更具多樣性。該公司最近的多元化舉措，旨在擺脫對嬰兒市場的過度依賴，但這一轉變需要時間。

所有這些差異都體現在中國飛鶴明顯低於其他三家公司的市盈率上。它目前的市盈率為7.4倍，而蒙牛和伊利分別為13倍和17倍。現代乳業的市盈率最高，為33倍。

市場對飛鶴最新業績的強烈反應，可能在一定程度上反映了該股目前被低估，以及對該公司股息政策的熱情。投資者喜歡中國飛鶴的另一個原因，可能是它在一個相對不受經濟衰退影響的消費領域，這應該有助於它穩定收入，即便在當前經濟不確定的環境下，消費者削減了更多非必要支出。

咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

消費

中國飛鶴, 蒙牛乳業

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

簡訊：蘿蔔快跑獲迪拜首個全無人駕駛測試許可

百度（BIDU.US; 9888.HK）周三宣布，旗下自動駕駛出行服務平台蘿蔔快跑（Apollo Go），已獲得迪拜道路與交通管理局（RTA）頒發的全無人駕駛測試許可。百度稱，這讓其成為迪拜首個且目前唯一獲准開展全無人測試的企業。同時，蘿蔔快跑將在迪拜啟用其首個海外無人駕駛一體化營運基地，集成車輛運營、維護升級、安全監控及人員培訓等功能，未來將作為中東地區的智能中樞，支持當地車隊規模逐步擴展至超過1,000輛。百度表示，迪拜在交通基建、監管環境及對創新科技的接受度方面具備領先優勢，有利於無人駕駛技術規模化落地，公司將與當地監管部門及夥伴深化合作，推動智能交通發展。目前，蘿蔔快跑自動駕駛出租車業務在全球22個城市運營，其中多數在中國境內，包括武漢、北京、深圳、上海等地，境外方面目前僅在香港及迪拜運營。此外，蘿蔔快跑去年底公布，將與優步（UBER.US）合作，於2026年在英國倫敦開展自動駕駛汽車試點。百度股價周四低開，至中午休市報125.7港元，跌3.38%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月08日

9888.HK

BIDU.US

簡訊：持續虧損的天數智芯上市首日午收升11%

晶片製造商上海天數智芯半導體股份有限公司（9903.HK）周四在港交所掛牌，開市升31.5%報190.2元，之後升幅收窄，中午收報160.7元，升11%。公司發售2,543.2萬股，每股發售價144.6元，集資淨額35.09億元，公開發售錄得超額413倍，國際配售超額9.7倍。天數智芯的產品組合主要包括通用GPU晶片及加速卡，以及定制AI算力解決方案，當中包括通用GPU服務器及集群。 2022至2025年上半年，公司持續錄得虧損，去年上半年收入3.24億元人民幣（下同），同比上升64%，但虧損續擴大51%至6.09億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月08日

9903.HK

無懼價格戰衝擊億緯鋰能衝刺香港第二上市

全球排名第五的電動車電池製造商億緯鋰能，緊隨龍頭寧德時代的腳步，計劃在深圳之外，再赴香港上市重點：鋰電池製造商億緯鋰能已遞交香港上市申請，在中國核心電動車電池業務遭遇價格戰衝擊之際，公司正把重心轉向儲能產品及海外銷售公司已放棄馬來西亞工廠第三期計劃，並把重點轉向匈牙利的新廠房，該廠預計於2027年投產　譚英在節奏飛快的電動車產業中，短短半年，情勢已大不相同。電動車電池巨頭惠州億緯鋰能股份有限公司（300014.SZ）去年6月首次申請在香港上市時，已持有深圳交易所上市股份的投資者幾乎毫無反應。然而，上周這家鋰電池製造商重新遞交香港上市申請後，市場反應明顯升溫，其股價在隨後幾天上漲了6%。這次的催化因素，似乎在於公司自上次申請以來重拾成長動能，以及近年火熱的香港IPO市場；投資者也可能受到億緯鋰能競爭對手寧德時代（3750.HK; 300750.SZ）去年5月在香港完成第二上市的鼓舞。該次上市是香港去年規模最大的IPO，集資53億美元，寧德時代港股股價自上市以來幾乎翻倍。億緯鋰能最初的香港IPO申請，展現出與寧德時代相似的成長故事，主要受惠於新能源車（NEV）市場、尤其是中國市場的快速崛起。根據最新上市文件，自2009年在深圳上市以來，公司收入與利潤的年均複合成長率分別達43.9%與36.4%。不過，公司在2024年遭遇了一次減速，當年收入由前一年的488億元小幅下滑至486億元（約70億美元）。此後情況有所改善，至少在收入層面如此，2025年前九個月，公司收入按年增長32%至450億元；但同期利潤卻按年下滑9.1%，降至290萬元，顯示公司仍面臨一定逆風。億緯鋰能是電動車電池產業的重要參與者之一，不過其深圳市值約為1,440億元，仍不到寧德時代1.7萬億元市值的十分之一。儘管如此，若此次IPO順利完成，億緯鋰能將與寧德時代並列，成為第二家同時在深圳與香港雙重上市的中國電池製造商，而全球前十大電動車電池製造商中，有九家來自中國。億緯鋰能於去年6月首次遞交上市申請文件時，據報目標集資約300億港元（約38.5億美元）。但自那時以來，市場環境已出現變化，億緯鋰能本身亦有所調整。其中一項重要變化，是公司已放棄興建馬來西亞工廠第三期的計劃，該項目原本被視為香港IPO募資款項的主要用途之一。取而代之的是，公司現計劃把相關資金投入位於匈牙利德布勒森（Debrecen）的一座30 GWh電池工廠，專門生產面向歐洲市場的下一代電動車電池。這一布局表面上看似展現信心，但實際上，億緯鋰能的電池業務在過去數年經歷了不小的波動，主要原因在於市場競爭日益激烈，以及鋰價整體上行，而鋰正是當前最先進電池產品的核心材料。據中國媒體報道，近期有四家主要正極材料製造商，因鋰價上漲而暫停生產一個月，被視為對成本壓力的反制行動。另一種形式的反制則來自寧德時代，該公司去年在一場供應商大會上表示，計劃推動鈉離子電池的大規模應用，以採用成本更低、環境友善度更高的鈉離子技術，從而降低對鋰資源的依賴。三大業務板塊儘管核心技術仍以鋰為基礎，億緯鋰能相較部分同業具備一項優勢，即不僅生產電動車用電池，同時也深度布局儲能系統電池。此外，公司在消費型電池領域亦佔有重要地位，而這正是創辦人劉金成最早起家的領域。擁有化學背景的劉金成於1994年辭去電廠工作自行創業，首度創業未告成功，但第二次創立的惠州金達電子則取得不錯成績，主攻個人手提電話（personal handy phone，早期行動電話）用電池，並延伸至電子煙、電子收費系統及耳機等產品。其後公司更名為億緯鋰能，並於2015年正式切入電動車動力電池與儲能電池市場。億緯鋰能長期高強度投入研發，2024年研發支出達29億元，佔總收入的6.1%。公司目前設有七個研究院，研發人員超過6,000人。在長期投入與多年經驗的支撐下，根據招股書所引述的獨立研究，億緯鋰能已躋身全球前三大消費型電池製造商，按出貨量計市佔率達11.7%。在動力電池方面，公司位列中國前五大電動車用電池製造商，2024年全球市佔率為2.8%；在儲能電池領域，則為全球第二大供應商，市佔率達17.2%。去年首九個月，消費型電池收入為82.6億元，佔億緯鋰能總收入的18.3%；動力電池收入為196億元，佔比43.6%；儲能電池收入為171億元，佔總收入的37.9%。過去數年，億緯鋰能及其同業面臨的最大挑戰，來自於高度擁擠的電動車電池市場所引發的混戰。隨著競爭加劇、價格下滑，億緯鋰能的平均售價由2022年的每GWh 11億元，驟降近一半至2025年前九個月的每GWh 6億元。公司正嘗試為動力電池業務降溫，一方面加速發展儲能電池業務，另一方面則加大海外銷售比重，以避開競爭相對激烈的本土市場。2025年前九個月，海外銷售佔公司收入的23.4%，主要來自韓國及歐盟市場。預計於2027年投產的匈牙利工廠，將與現有的馬來西亞工廠一同，成為推動海外銷售成長的關鍵。儲能電池或將成為公司的重要「救生圈」。在再生能源電站建設加速、電力儲存需求大增的帶動下，儲能電池收入佔比已由2022年的26%，提升至去年的37.9%。國際能源署（IEA）預測，2025年全球儲能電池銷售額將達660億美元，較2024年成長16%，而供應商前六名全數由中國企業包辦。…

2026年01月08日

300014.SHE

十五五：光伏與地產等待下個潮頭

五年一運，潮起潮落。站在十四五與十五五的交界回望，光伏與房地產留下了兩條截然不同卻同樣劇烈的產業軌跡：一個在政策推力下快速膨脹後回落，一個在風險出清中被迫急剎，命運在周期更替中翻轉李世達在中國的政策語境中，五年規劃像是一套反覆校準的節奏設定，會在不同階段調整國家發展的權重配置，明確優先位置，卻不會為企業經營預判吉凶。即使抓對了方向，搭上了政策順風車，也可能因監管節奏、資源配置與產業競爭的同步變化，產生遠超企業預期的結果。在剛剛過去的十四五（第14個五年規劃）周期中，光伏與房地產，正是最典型的「猜中了開頭，卻沒估到結尾」的產業代表。前者在雙碳目標下迅速做大，卻在短短數年內陷入產能過剩與價格競爭；後者則在去槓桿與防風險框架下急速降溫，拖累整條供應鏈進入長周期調整。兩個行業的命運就此徹底改變。光伏：從加速到失速十四五初期，光伏產業被賦予清晰而具體的政策定位——推動能源轉型、降低度電成本、建立安全可控的新能源供應鏈。在「加快發展」「大規模推進」「應建盡建」的政策語言下，裝機量被視為最核心的考核指標。在政策推動下，中國光伏裝機量快速攀升，數據顯示，中國光伏新增裝機容量由2020年的48GW，快速擴張至2023年的216GW，2024年進一步升至超過260GW，短短四年間翻了五倍以上。中國一舉成為全球最大的光伏裝機市場，也完成了十四五「做大規模」的核心任務。問題在於，裝機量的爆發，並未同步轉化為產業回報的改善。在硅料、電池片與模組環節，產能幾乎同時集中釋放。以多晶硅為例，價格自2022年高點的每公斤超過300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；電池片與模組價格亦同步探底。即便全球需求仍在成長，也難以消化如此激進的擴產節奏，行業迅速陷入「以價換量」的競爭格局。企業盈利的惡化，隨即反映在資本市場上。過去五年，隆基綠能（601012.SH）股價累計下跌約65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超過55%，天合光能（688599.SH）亦下跌約25%。即便出貨量與營收規模仍在成長，龍頭企業的估值中樞已明顯下移，顯示投資人開始重新評估，在政策導向的擴張完成後，光伏產業是否仍能支撐過往的高估值與超額回報預期。這一變化，也體現在政策語言的轉調之中。十四五期間，政策重心在於「規模」；進入十五五前瞻階段，相關文件與表述開始轉向「高質量發展」「有序建設」「提升消納能力」與「完善市場機制」，意味著光伏產業已從「必須擴張」的政策任務，走向「需要篩選」的市場階段。地產：去槓桿衝擊產業鏈如果說光伏的失速與政策的鼓勵有關，那麼房地產的轉折，則是外在風險短時間內集中釋放的結果。十四五初期，「三條紅線」、房企融資集中度管理等去槓桿措施全面落地，加上新冠肺炎疫情衝擊，導致行業核心指標迅速下行，房地產行業已是搖搖欲墜。根據國家統計局數據，全國商品房銷售面積由2021年的17.94億平方米，高位回落至2024年的約9.73億平方米，累計跌幅約45%，2025年前11個月則僅有約7,87億平方米；房地產開發投資額、是新開工面積同樣全面斷崖式下滑，至今尚未見底。在資金端收緊與銷售端回落的雙重壓力下，龍頭房企的命運開始分化：萬科（2202.HK; 000002.SZ）進入流動性承壓階段，而恒大與碧桂園（2007.HK）則相繼陷入全面危機。最終恒大被迫退市、董事長許家印淪為階下囚。據不完全統計，過去五年中國約有77家開發商暴雷，這迫使如今的房地產企業忙於還債，經營重心轉向保交付與現金流安全，土地購置與新項目投資全面收縮，從源頭削弱了整條產業鏈的需求基礎。上游建材最先承壓，水泥與平板玻璃產量自2021年起連續三年下滑。以水泥為例，全國產量由2021年的23.6億噸，降至2024年的18.25億噸，去年7月錄得單月1.46億噸產量，為2009年以來單月新低；價格中樞亦同步下移，即便中國建材（3323.HK）等企業資產負債結構相對穩健，也難以避免盈利能力下滑。中游施工與裝修需求同樣失速。住宅施工節奏放緩，使中國聯塑（2128.HK）的訂單節奏直接降溫；顧家家居（603816.SH）等原本建立在「地產後周期＋消費升級」敘事上的企業，也因新屋交付放慢，並疊加消費動能轉弱與海外拓展受挫，而失去成長支撐。顧家家居過去五年股價跌幅達41.3%，中國聯塑則跌了61.8%。即便被視為防禦性較高的物業管理板塊，也未能完全置身事外。隨著開發端交付規模下降，行業新增在管面積增速明顯放緩。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其過往依賴同系開發商交付的規模驅動模式，開始遭到市場重新審視，估值邏輯由「高速成長」轉向「存量經營」。過去五年股價崩跌超九成。拆解光伏與房地產的共同處境，在於它們身處的，是一個高度節奏化的政策體系。當整個體系要求「快」、「大」又「穩」、要求在有限時間內完成階段性任務，企業能做的，往往只是跟上節奏，而非重新定義節奏。某些產業在上一個周期被推至舞台中央，下一個周期便可能被要求退場降速，這種潮起潮落本身就是制度節奏的一部分。而曾被推上政策浪頭的產業，終究要學會在退浪後站穩腳步，等待下一次政策潮汐的轉向。展望十五五，光伏產業不再被賦予單純「做大規模」的政策任務，政策關注點將轉向消納能力、電力市場化與儲能配套，產業競爭核心由擴產速度回到成本與效率。至於房地產，政策目標更可能聚焦風險收斂與秩序修復，而非重啟投資與銷售刺激，行業或進入規模收縮、低槓桿與慢周轉並存的常態化階段。對市場而言，十五五真正值得觀察的，不是是否出現新一輪政策紅利，而是制度約束如何重新塑造這兩個產業的生存邊界。本文為本系列專題的第一篇，整個系列共分為五篇，後續篇章將陸續刊出。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月08日

重點：