医疗反腐打击股价荣昌生物寄望新适应症

2023年09月21日

9995.HK

688331.SHG

This innovative drug company has so far brought only two products to market, and its high sales expenses make investors worry about fallout from an anti-corruption drive.

这间创新药企业虽然只有两款上市产品，但较高的销售费用率，让投资者担心它受到医药反腐风波连累

重点：

荣昌生物上半年销售费用率高达83%，公司称商业化能力仍处于前期建设阶段，因此需较大投入
其重点产品的新适应症上市申请获受理，一周内股价累计涨幅高达17.7%

莫莉

最近，由中国政府主导的医药反腐行动正在雷厉风行，反腐涉及医药生产、供应、销售、使用、报销等各个产业链环节，让本来已低迷的医药股雪上加霜。许多销售费用较高的医药公司受牵连，无论是传统药企还是创新药企业，近期的股价都迎来了数轮下跌，荣昌生物制药(烟台)股份有限公司(9995.HK; 688331.SH)便是其中代表之一。

本轮医药反腐从7月21日正式拉开帷幕，荣昌生物的股价也从7月31日的高点50.3港元一路下行，整体跌幅在医药板块中排名前列，8月2日，其港股的单日跌幅更高达13.6%。荣昌生物是一间创新药企业，现有两款产品获批上市，分别是自身免疫领域药物泰它西普以及ADC(抗体偶联)药物维迪西妥单抗。

虽然荣昌生物的产品线并不复杂，但是该公司较高的销售费用率，让投资者担心其受到医药反腐的波及。建银国际发表报告称，由于制药商对积极营销的态度发生变化，预计从三季度起，医院对荣昌生物的所有一般采购将会推迟，因此建银国际认为，该公司本年度不太可能达到该行先前预计的收入目标，将其年度亏损预测上调至最高11.3亿元。

荣昌生物上半年投入销售费用3.5亿元，同比增长达到133.5%，销售费用率近83%，而2022年的销售费用率仅为57.1%。财报显示，销售开支主要集中在“员工薪酬”和“市场开发费”，两者分别支出2.19亿元和1.06亿元，分别较上年同期增加143%及116%。

荣昌生物解释称，这是因为公司销售规模扩大，各项销售开支增加，而且商业化能力仍处于前期建设阶段，需持续投入较多的团队建设费用和学术推广活动开支。目前，荣昌生物自身免疫商业化团队已组建超过 600 人的销售队伍，肿瘤科商业化团队也已有近 600 名销售人员，两大团队分别已准入超过600家医院。

上周日，荣昌生物宣布旗下泰它西普新适应症上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)受理，用于治疗类风湿关节炎(RA)。如果顺利上市，这将是泰它西普获批的第二个适应症。这款药品2021年3月获附条件批准上市，当前可用于系统性红斑狼疮(SLE)成年患者的治疗。2021年底，泰它西普通过谈判被纳入国家医保乙类报销目录。受此利好消息鼓舞，荣昌生物沉寂已久的股价受到提振，消息公布后的一周内股价不断上扬，五个交易日内累计大涨17.7%。

财务风险犹存

荣昌生物的动向备受资本市场关注，同样与其在国产ADC药物领域的领先地位有关。在新药研发领域，ADC赛道正成为继PD-1抗体之后的又一大热点，而中国的国产ADC药物中仅有荣昌生物的维迪西妥单抗获批上市，可以用于治疗HER2表达胃癌(GC)及尿路上皮癌(UC)患者。今年4月，维迪西妥单抗联合放疗治疗HER2表达局部晚期实体瘤患者的新药临床研究申请获批，有望打开更大的市场空间。

今年上半年，荣昌生物实现营收4.19亿元，同比增加20%，净亏损达7.03亿元，较上年同期扩大约2.14亿元。增收不增利的主要原因，在于高额的销售费用以及研发开支。上半年公司的研发开支为5.4亿元，同比增长20.2%，泰它西普和维迪西妥单抗后续适应证的研发投入分别为1.39亿元和1.05亿元，此外荣昌生物还有9款药物管线正处于临床开发阶段，可见烧钱之路未到尽头。

在其A股的半年报告中，荣昌生物还特别提到“新药上市申请等注册工作、上市后的市场推广等方面将带来高额费用，均可能导致短期内公司亏损进一步扩大，从而对公司日常经营、财务状况等方面造成不利影响”。截至6月30日，公司持有的现金和现金等价物为11.2亿元，较2022年12月31日的20.7亿元大幅缩减。

在自身造血能力不足，研发及商业化投入高企的情况下，荣昌生物未来的运营资金将会高度依赖外部融资。产品授权(license-out)是创新药企业获取收入的另一条路，不过，荣昌生物在2021年已经将维迪西妥单抗亚洲区(不包含日本、新加坡)以外的临床开发和商业化的权利，授予了全球ADC药物开发领域中的领先企业Seagen，获得首付款2亿美元(14.6亿元)、最多为24亿美元的里程碑付款以及销售分成。财报显示，维迪西妥单抗在海外仍处于临床试验阶段，短期内无法为荣昌生物贡献新的收入。

荣昌生物在港股的市值约213亿港元，市净率约4倍，同为创新药企的信达生物(1801.HK)的市净率则为5.2倍，不过信达生物上半年的亏损已大幅缩减八成，营收亦远高于荣昌生物，可见投资者给荣昌生物较低估值，实属有迹可寻。未来，荣昌生物能否抓住在ADC领域的先行地位创造更佳业绩，还有待时间考验。

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信达生物, 荣昌生物, 适应症, ADC药物, 销售费用, PD-1抗体

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2026年06月18日

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稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

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