疫後消費回暖 中國中免盈利反挫

這家中國最大的免稅店集團，在中國全面解封後，股價反而節節敗退

重點︰

• 中國中免今年第一季收入創單季新高，達207.7億元，但因成本上漲超出預期，淨利潤卻按年下降一成
• 投行及券商預計該公司的收入表現持續復甦，但如何控制成本才更關鍵

裴梓龍

新冠疫情後首個「五一黃金週」，中國各地的旅遊景點擠得水洩不通，酒店更是一房難求。當市場正感受中國內需在疫後快速增長，這家一直被視為復甦概念股的免稅店集團除了盈利下降，股價更節節敗退，傷透投資者的心。

這裏說的是去年8月在港股上市的中國免稅行業龍頭中國旅遊集團中免股份有限公司(中國中免，1880.HK; 601888.SH)，其股價在今年1月27日創280港元新高後，持續下跌至150港元水平，僅短短三個月便蒸發了四成以上，在高位買入的投資者如果沒有及時止蝕，可說是損失慘重。

中國中免在4月底公布了今年第一季業績，本來應該反映該公司在中國全面開放後，如何受惠於經濟復甦，但結果卻讓市場大失所望。

雖然線下消費回暖及人流恢復，引領該公司收入按年增長23.8%至207.7億元，並創單季新高：但值得留意的是，在營業成本與銷售費用增加的不利情況下，其淨利潤按年減少10.3%至23億元，綜合毛利率更大降5個百分點至29%。因此，其股價在季績公布後的四個交易日大挫11.5%，反映市場對這份業績並不看好。

預期之內的增長

受新冠疫情影響，全國多個主要城市去年曾採取嚴密封控舉措，由於居民出遊受到限制，中國中免業務受挫，全年收入與淨利潤分別下跌19.5%與48%。今年2月，管理層在業績發布會中措辭樂觀，表示隨着各地免稅門店全面復工復產，銷售已明顯回升，但這番言論並沒有打動投資者，其股價更形成明顯下降軌道。

凱基亞洲投資策略部主管溫傑認為，中國中免在第一季的兩成多收入增幅，其實早已在市場預期之內，反倒其成本控制令他感到擔憂，「該公司上季度的成本增幅高於收入增長，而且管理層沒有解釋未來會如何有效控制成本，本來中國中免是我今年看好的其中一家公司，但它的季度業績令我感到失望。」

翻開中國中免的業績，第一季營業成本按年增加30%至174.9億元，銷售成本更大增40%至20.5億元，主要因為去年封控時，旗下機場店獲提供租金減免，但今年機場人流增加，租金重回正軌，令相關成本回升。此外，該公司今年推出折扣積極去庫存，同時珠寶腕表等高毛利產品缺貨，對整體業績也帶來負面效應。

另一方面，公司的匯率問題也引起投資者關注。由於中國中免的貨品成本以美元計價，但收入卻以人民幣計算，隨着人民幣匯價在第一季明顯下跌，令公司在匯兌上產生大額不利影響。

金利豐證券研究部執行董事黃德几分析說，「全球奢侈品銷售正在回升，但從中國中免的業績上看，這類代理商並沒有受惠太多。不過，受惠於五一黃金周的外遊高峰期，估計其業務表現在二季度會改善，加上海南離島實施免稅購物『擔保即提』和『即購即提』的提貨方式，有助加快行業復甦，估計酒類及奢侈品等銷售會不錯！」

根據官媒《央視新聞》引述海南離島海口海關消息報道，海南免稅提貨政策實施一個月以來，已創錄得約3.5億元的購物額。

大行調低目標價

投行及券商大多對中國中免首季度業績感到失望，部分更下調其盈利預測與目標價。花旗的報告稱，中國中免的毛利率復甦較慢，但預計隨着促銷活動減少，時尚類產品組合增加與機場免稅店銷售反彈，第二季的收入與盈利會有更大程度的實質性改善。該行雖維持其「買入」評級，但把目標價從262港元下降至243港元。

高盛也將中國中免的目標價從280港元下調至263港元，並將2023至2025年度的每股盈利預測下調6%至10%。該行指出，中國中免今年股價大幅下挫，市場可能過度悲觀，加上管理層對未來利潤表現有信心，仍維持其「買入」評級。

平安證券則認為，中國中免為中國免稅業絕對龍頭，有先發、規模及供應鏈優勢，目前海南及全國出入境客流回暖，加上政策利好，維持「推薦」評級，並預期今年至2025年盈利分別為122億元、164億元及208億元，對應市盈率約27倍、20倍及16倍。

經過兩個多月的大幅調整後，中國中免目前市盈率約55倍，預期市盈率26.7倍，與經營線上線下免稅店的競爭對手海汽集團(603069.SH)約37倍的預測市盈率相比，作為行業龍頭的中國中免反而被市場低估。

「去年市場關注消費復甦概念，投資者對中國中免有很高期望，刺激其股價上升，但季度業績未能達到預期，其股價已回落至比較理性的水平，」溫傑建議，仍然憧憬該股能受惠於消費復甦的投資者，可以多等一到兩個季度的業績，參考它在控制成本方面有沒有改善，再決定是否「撈底」買入。

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