满帮集团的业务更新，让投资者松了一口气

2021年08月05日

满帮集团上周公布第二季度的业务量增长了88%，随后股价上涨超过40%

重点：

满帮集团正接受网络安全审查，结果尚未出炉，它自6月上市以来股价已经下跌了三分之一
上周满帮集团披露它第二季度的履约订单数量和总交易额分别同比增长88%和58%，其股价大幅上涨

莫业林

就目前来说，我们或许不能寻找新业务。但不用担心，我们现有的业务情况相当不错。

这是物流企业满帮集团（Full Truck Alliance Co. Ltd.，YMM.US，运营的APP叫运满满）最新公告所传递的信息，在此同时，它正努力支撑自己的股价。自6月底在美国上市以来，满帮集团的股价已经下跌了三分之一。7月初，它是中国网络安全监管机构点名的两家企业之一，称它们构成了潜在的数据安全风险，而这距离满帮集团上市仅仅过去了一周。

自那以后，它的两个主要应用已经从中国的应用商店下架。满帮集团在上周的一份公告中表示，这意味着，它在等候监管机构对这些应用——运满满和货车帮——进行审查的同时，不能再注册新用户。满帮集团的平台连接货车司机和需要运输货物的商家。

“满帮集团将全力配合网络安全审查办公室，为审查提供便利，”公司表示。“在网络安全审查期间，运满满和货车帮应用被要求停止注册新用户，这对满帮集团业务的影响将取决于审查持续的时间。”

这一解释，再加上一些令人鼓舞的第二季度的初步数据（我们稍后会分析），都对公司饱受打击的股票起到了安抚作用。周三收盘，满帮集团的美国存托凭证（ADS）价格为12.53美元，较上周公司公告发布时出现的上市后新低呈现了44%的涨幅。

即便如此，它的股价还是要比6月23日上市当天的19美元发行价要低大约34%。它的暴跌与中国政府采取一系列行动约束中国科技公司，在美上市中概股遭遇整体抛售是一致的。

抛售让投资者遭受巨大的损失，但也给一些从事股东诉讼的事务所带来了机遇。周一，十几家这样的律师事务所发布了类似的新闻稿，呼吁投资者加入他们，向那些没能在招股说明书中披露它们即将面对监管审查的公司发起集体诉讼索赔。

在这些行动之前，美国证券监管机构于上周五表示，中国公司除非能完整解释它们的法律架构，并披露中国政府干预其业务的风险，否则不得在美国进行融资。

虽然满帮集团对调查的解释可能的确让投资者放宽了心，但更让那些投资者鼓舞的可能是公司的公告中也包括了一些扎实的数据。这些数据显示出，在截至6月的三个月里，满帮集团促成了3600万份履约订单，总交易额（GTV）为740亿元（115亿美元），同比分别增长87.9%和57.8%。

虽然这些数据非常稳健，但是相比第一季度还是要逊色不少。公司的招股说明书显示，第一季度的履约订单和GTV分别同比增长170.2%和108.0%。但是这里我们也应该注意到，去年同期的数字可能受到了抑制，因为2020年第一季度是中国新冠疫情最严重的时候。

中国卡车司机的优步？

说完网络安全威胁，我们将在剩下的篇幅里更深入地研究满帮集团运营的市场，以及它在商业模式和各基本面与竞争对手的比较。

根据灼识咨询（China Insights Consultancy ）的数据，中国的公路货运市场在2020年规模达5.3万亿元，其中只有4%是来自网络货运平台。它预测到2025年，数字化渗透率将达到18%。满帮是中国国内规模最大的货运平台，2020全年平台总交易额（GTV）达1738亿元。截至2020年底，共计280万卡车司机在满帮平台上完成货运订单，约占中国中重型卡车司机的20%

但是，满帮集团在总交易额方面的领先市场地位，并未转化成收入方面的同等地位。据灼识咨询的数据，满帮的最大竞争对手福佑卡车才是行业老大，这家公司也在5月提交了赴美上市的招股说明书。不同于满帮集团，福佑卡车的股票尚未上市，在6月2日提交最新申请后，其IPO似乎处于暂停状态。

满帮集团在2020年的收入为25.8亿元，远低于福佑卡车同年报告的35亿元。

差异源自两家公司不同的商业模式。满帮集团本质上是一家为卡车司机和货物托运人牵线搭桥的软件公司，它的大部分收入来自服务收费。相比之下，福佑卡车是一个更为活跃的中间商，它的收入主要来自司机收费与向托运企业收取的费用之间的差额。

这意味着福佑卡车可能更适合被称之为“中国货运界的优步”，尽管外媒已经把这个称号给了满帮集团。

许多人认为，福佑卡车的模式更有利于长期的成功。这是因为这种模式通常要求运营商严格跟踪平台上的订单，以确保自己的盈利能力。通过充当每笔运输交易双方的直接接口，也减少了司机和托运人之间发生冲突的机会。这种模式的缺点是，它的成本会更高，包括与更严格的司机审核制度相关的技术成本。

满帮集团也慢慢开始采用一种与福佑卡车更为接近的模式。去年8月，它推出了一个试点项目，在杭州、湖州和绍兴等城市的特定类型的运输订单上向卡车司机收取佣金。这种佣金仍然只是其业务的一小部分，仅占其2020年总收入的1.7%。

满帮集团仍然处于亏损经营状态，2020年的净亏损为36亿元。今年第一季度的亏损大幅放缓，公司公布的收入为8.67亿元，净亏损为1.97亿元。福佑卡车也在亏损。

在估值方面，与传统物流公司相比，满帮集团目前的市销率（P/S）相对较高。基于其2020年的销售额和127亿美元的市值，满帮集团目前的市销率为32倍。电商巨头京东旗下的京东物流市销率仅为2倍左右；而中国最大的民营物流公司之一、专注于电子商务的韵达快递的市销率甚至更低，为1.2倍。

但是说到底，我们应该指出，这些市销率在这里没有太大的意义，因为满帮集团只收取不多的中介费，而不提供实际的运输服务。相比较而言，其他公司提供实际的运输服务，收取的费用要高得多，但也会产生与这些服务相关的高得多的成本。

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满帮, 货车, 福佑卡车

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2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

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2025年10月29日

PONY.US WRD.US

投资者涌入中国股市中信证券迎来黄金期

得益于A股牛市行情及香港新股上市热潮的带动，中国最大券商中信证券第三季度营收与利润均大幅攀升重点：中信证券第三季度净利润同比大增52%，营收增速与之持平中国股市的上涨推动了公司佣金收入大增，IPO市场复苏则带动其投行业务攀升梁武仁中国股市摆脱多年低迷，重获资金追捧之际，中信证券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛时期。上周五披露的最新财报显示，受市场回暖推动，这家中国最大券商三季度净利润同比激增52%至94亿元（约合13亿美元），营收增长56%至228亿元。营收激增主要源于投资收益近三倍增长，该板块占营收比重跃升至近60%（去年同期不足30%）。中信证券核心业务同样显著改善，手续费及佣金净收入同比增长36%。截至9月底止的九个月，中信证券收入同比增长33%，净利润同比增长38%，在经历同等时长下滑周期后，首次实现连续两年利润增长。上述数据印证，尽管宏观经济仍显疲弱，但作为头部金融集团的券商子公司，中信证券正受益于科技板块带动的股市反弹。牛市行情直接带动公司股票交易佣金收入增加，同时也为其所持资产带来估值收益。与此同时，香港IPO市场复兴对雄踞亚洲投行金字塔顶的中信证券构成利好。近期股票融资活动再度升温，众多中国企业争相把握机会，利用香港这一面向全球投资者的市场筹集新资金，以支持业务扩张，特别是海外发展。凭借其广泛的人脉与强大的承销能力，中信证券在这场IPO盛宴中占据吸金制高点，有望从大量新股上市中获取可观手续费收入。中信证券佣金收入结构显示，内地及香港两地股市繁荣正全面提振其多元化业务。首先，经纪业务净佣金收入三季度同比增长51%至约110亿元，占公司季度收入总额近半。中国股市持续升温如此表现实属意料之中，今年7月至9月期间，中国股市表现火热，上证综指涨幅逾12%，而以科技股为主的深证成指更飙升超过30%。强劲市况推升交易量激增，券商佣金收入水涨船高。特别是中信证券借助其行业龙头地位与品牌规模，在吸引散户投资者使用其股票交易服务方面拥有明显竞争优势。经历长期低迷后，港股IPO市场强势复苏，中信证券的投行业务佣金收入顺势劲增32%至37亿元。今年首九个月，共有66家公司在港上市，集资约230亿美元，较去年同期大增逾200%。该数据令香港遥遥领先纽约等国际金融中心，重夺全球最大IPO市场桂冠几无悬念。仅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所递交新的或更新的上市申请，平均每天超过四宗，即使月初因中国“十一”黄金周假期导致市场短暂放缓，申请活动仍保持活跃。这波新股热潮为中信证券带来丰厚收益。该公司在亚太地区（不含日本）投行手续费收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括宁德时代（3750.HK；300750.SZ），这家全球最大电动汽车电池制造商于5月在港集资超过50亿美元，创2021年以来港股最大IPO规模。最新的个案是挖掘机制造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周刚完成募资16亿美元的港股重磅IPO，亦由中信证券担任承销商。公司的资产管理部门收入亦上升16%，达87亿元。虽较另两大业务增速稍显温和，但在当前中国经济环境下，众多企业尚难以实现两位数增长，已属难能可贵。不过，中信证券的顺境能否持续犹未可知。当前A股市场高涨情绪或难以为继，其与消费疲软、地产低迷等经济结构性短板已然脱节，更遑论中美贸易摩擦压力。中国三季度GDP同比增长4.8%，创年内新低。此类隐忧或成下季度考量要素。当下，投资者不仅涌入A股，更竞相增持中信证券股票（H股年内涨幅56%），因其被视为中国市场的投资风向标。目前，该股市盈率达17倍，高于主要竞争对手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍与国泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。目前，中信证券无疑正处于最有利的位置。但真正的问题在于——它能否长期维持这种势头？当投资者最终意识到中国经济可能无法支撑当前的乐观情绪时，这波行情是否会遭到现实检验、从而削弱其优势，仍有待观察。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少赚一成滔搏为新品牌交学费

这家昔日耐克、阿迪达斯的最大中国经销商，正押注“跑步＋社群”，打造新品牌切入专业运动市场重点：公司上半年收入122.99亿元、按年下滑5.8%，但毛利率仍稳守41% 自创品牌ektos开业后，线上帐号已超800个、会员达8,910万　李世达中国的消费仍待回温，但并非所有产业都在退潮。疫情过后的复苏期里，健康与运动成为少数逆势而上的领域。根据中国体育用品联合会数据，2024年全国运动用品线上销售额同比增长22.6%，越野跑、露营与路跑活动的参与人数持续攀升。然而，消费者对产品的要求早已不同于以往——他们追求的不只是运动功能，更是生活方式与社群认同。这股从“功能导向”转向“体验导向”的浪潮，推动了运动产业的再洗牌。滔搏国际控股有限公司（6110.HK）正处于这场变局的中心。这家曾是耐克（Nike）、阿迪达斯（adidas）最大经销伙伴的中国零售巨头，正在转身成为“品牌运营商”。当然，转型并非没有代价。根据最新财报，公司2025财年上半年录得收入122.99亿元，同比下降5.8%；净利润按年减少9.7%至7.89亿元。管理层解释，短期压力主要来自线下零售疲弱与主力品牌增速放缓。不过，滔搏的毛利率仍维持在41%，存货与销售费用都录得下降。截至期末，公司持有现金及现金等价物25.38亿元，扣除短期借款后仍维持净现金约12.68亿元，显示财务结构仍稳健。滔搏的策略转折始于2024年。当国际品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削减分销渠道时，滔搏选择主动“去依赖化”。公司一方面收缩传统门店网络，从巅峰时期的8,395家降至今年的约5,020家；另一方面，积极寻找新的成长曲线——专业跑步与高端户外。社群零售跑出第二曲线 2025年，公司在上海愚园路开设首家跑步多品店ektos，这是滔搏自创的全新品牌。店内集合了加拿大越野跑品牌norda、英国跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏独家代理品牌，并引入HOKA与adidas等高性能产品。ektos的目标不只是销售，而是打造一个结合“选品＋社群＋文化”的跑步生活平台。滔搏副总裁丁超形容这个项目是“传播跑步文化的平台”——从门店设计到运营逻辑，都以社群为核心。首店设于多条跑步路线交会点，店内设有淋浴设施与开放空间，为跑团活动与品牌体验服务。这种由下而上的“社群零售”模式，正是公司试图重塑与消费者关系的关键。除了ektos，滔搏近年频频与国际品牌签约，构建多品牌矩阵。包括挪威高端户外品牌Norrøna、加拿大norda、英国soar与Ciele，公司作为它们的中国独家运营伙伴，负责从品牌定位、营销推广到渠道开发的全链路工作。这让滔搏从单一分销商转为具有品牌塑造力的运营商。在数字化层面，滔搏正以“全域零售”整合线上线下资源。报告期内，公司在抖音、视频号运营超过800个账号，小程序门店超3,600家，即时零售渠道达3,700家，抖音运动户外类目排名第一。线上零售额实现双位数增长，部分抵消了线下销售下滑。会员体系方面，累计用户突破8,910万，会员贡献零售额达93%，高价值会员的平均客单价约为整体的六倍。这些指标显示，滔搏正在从“卖货导向”转为“人群运营导向”。股价不跌反涨虽然短期内新品牌尚未带来显著营收贡献，但在品牌声量与定位上已初见成果。norda与soar在越野跑圈层迅速累积忠实用户，公司也在多个赛事现场设立快闪活动。管理层表示，未来将以ektos为核心平台，推动自营与合作品牌协同发展，逐步建立“滔搏版的Lululemon生态”。尽管滔搏上半年收入与盈利双双下滑，但绩后股价不跌反升，首个交易日上涨5.8%至3.48港元，今年以来累升约16%。目前滔搏市盈率约16.5倍，略高于安踏体育（2020.HK）的15.4倍与李宁（2331.HK）的15.7倍，反应市场对其转型方向的认可。加上其维持超过100%的高派息率及净现金状态，都有助增强投资者的信心。滔搏的短期挑战在于消费疲弱与转型成本，但中长期价值则在于能否在“专业运动生活方式”赛道建立护城河。若ektos成功复制并带动品牌矩阵协同，滔搏或将成为中国新一代运动零售的范本。随着跑步与户外业务逐步成形，这家昔日的分销巨头，正尝试跑出自己的新节奏。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

6110.HK

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