股價回到8年前阿里「雙11」不樂觀？

2022年11月10日

這家創立「雙11購物節」的科網巨企，今年可能首次迎來該活動成立以來的首次銷售跌幅

重點：

彭博估計，阿里巴巴今年「雙11購物節」的商品銷售額將按年下降1.5%
該公司股價曾低見58.01美元，跌破2014年在紐約上市的68美元招股價

裴梓龍

11月11日，一個本來令人聯想到單身男女的日子，在13年前被中國科網巨頭阿里巴巴集團控股有限公司(9988.HK; BABA.US)發掘出新商機。該公司在2009年推出的「雙11購物節」，打着「即使單身也要買禮物對自己好」的旗號，成為中國消費者每年一度的血拼大日子，過去十多年的成交金額屢創新高，更掀起亞洲、歐美多國的消費者響應。

曾經令全國人民瘋狂購物的「節日」，隨着新冠疫情爆發，最近兩年沒有舉辦盛大宴會，也沒有了全世界記者聚集等待破紀錄的一刻。阿里巴巴在中國官方全面「反壟斷」整治科網企業的大環境下，就像「雙11購物節」般，失去了昔日的活力。

彭博發表的研究報告，對今年「雙11購物節」的銷售不表樂觀。報告假設中國官方持續實施新冠清零政策，令購買情緒疲軟的情況持續存在，加上京東(JD.US; 9618.HK)和抖音等對手以不同形式進行促銷，令市場競爭加劇，因此估計阿里巴巴雙11商品銷售額(GMV)可能按年減少1.5%至5,320億元，為活動舉辦以來首次下跌。至於京東雙11的GMV雖然估計仍然會上升8%，但遠低於去年的28.6%按年增幅。

取消訂單或創新高

另外，截至11月1日，全國已有29個省市的物流網點，正受到疫情管控措施影響。彭博預計，在物流中斷的情況下，今年的訂單取消數量可能創新高。

阿里巴巴業務的拐點，其實早在年初已出現。今年1到3月，也就是阿里巴巴2021/2022財年的第四季，其收入按年僅增長8.9%至2,040.5億元，創下史上最慢增速，全年收入只升19%至8,531億元，淨利潤和非美國通用會計準則(Non-GAAP)經調整盈利分別大跌59%和21%。到了4至6月的首個財季，受新冠變異病毒株疫情影響，收入只有2,055.6億元，是公司首次未錄得收入按年增幅的財季。

下周四，阿里巴巴將公布截至9月底，也就是本財年第二季的成績，各大投資銀行及券商看法普遍保守，估計其收入只錄得2%至5.3%的按年增長；Non-GAAP淨利潤的預測中位數為308.2億元，按年增長8%。

大華繼顯(香港)策略師楊韻銳的看法則比較樂觀，認為阿里巴巴自7月以來的商品交易金額(GMV)穩步復甦，加上客戶管理收入增長及低基數效應，估計第二季收入按年增長約7%。

這兩年來，阿里巴巴受到官方「反壟斷」及新冠疫情連環打擊，核心電商增長乏力，部分投資者把希望寄託在「阿里雲」身上。事實上，阿里雲在上財年首次轉虧為盈，錄得11.5億元經調整除息稅前利潤(EBITA)，成為中國第一個賺錢的雲服務商，一度令市場充滿希望。然而隨着疫情持續，投行卻不太看好阿里雲在6至9月的收入增長，花旗銀行及建銀國際分別預計雲業務收入按年增長由上一季的10%，進一步放緩到4%及5%。

不過，楊韻銳認為阿里雲仍然值得投資者留意，他解釋說︰「隨着中國企業逐漸走出疫情陰霾，並有意加速數字化，企業對雲業務的資本開支可望回升，因此阿里雲的前景仍然樂觀。」

失守68美元上市價

2014年，馬雲帶領阿里巴巴以每股68美元登陸美國股市，成為投資市場熱話，馬雲在公司上市後不負投資者信任，在2015年財年至2020年財年，公司的收入及經調整盈利，分別以46.2%及30.5%的複合年增長率(CAGR)高速上升，股價在2020年10月曾經高見317.14美元，比上市價翻了3.7倍。

可惜花無百日紅，正當公司如日方中之際，卻發生「連環不幸事件」，首先是旗下網路金融服務公司螞蟻集團於2020年分拆上市失敗；翌年4月，中國市場監管總局指控阿里巴巴違反《反壟斷法》，處以破紀錄的182億元罰款，更迫使公司終止與商家的所有獨家交易。此外，美中兩國對中概股的監管分歧、持續三年的新冠疫情和官方堅持「清零」政策，也打擊了投資者對阿里巴巴的信心，連累該股失守8年前的招股價水平，更在10月底曾低見58.01美元，直到本周才回升至68美元以上。

對於上市持有阿里巴巴股票至今的投資者，「南柯一夢」可以說是最佳寫照。阿里巴巴8年前上市後的第一份業績，全年收入只有762.5億元，還不如現在一個季度的收入，但公司生意做大了，卻因為政策及疫情令股價打回原形，難免讓投資者感到失望。

楊韻銳認為阿里巴巴的最壞時間已過，現水平值得投資。「公司現價預測市盈率只有9.9倍，遠低於過去五年歷史平均市盈率約21.1倍，大致已反映中國市場增長放緩的因素，因此估值合理，投資者可以關注。」他說。

不過，新冠疫情持續影響消費意欲、加上拼多多(PDD.US)和京東等同業競爭，以及抖音等社交媒體平台以直播模式「搶客」，阿里巴巴的前路仍然崎嶇。管理層在憧憬阿里雲等新晉業務帶來貢獻的同時，也應該思考如何迎接後浪對其核心電商業務的挑戰，否則恐難以長期維持行業領導地位。

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消費, 電子商務

京東, 反壟斷, 抖音, 阿里雲, 雙11購物節

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Struggling to balance revenue and profit, ZTO waits for the ebb of industry “involution”

收入盈利難兩全中通等待內捲退潮

業務量的增長難敵成本上漲與單票價格下滑，導致中通上半年盈利下滑重點：中通上半年業務量按年增17.7%至198.48億件，市佔率回升至20.8% 中期盈利按年降2.6%至39.32億元，毛利率由32%降至24.8% 　李世達在中國，可能沒有哪個行業比快遞業更貼近消費者的日常生活。消費者手機跳出的快遞通知，都是中國龐大內需市場與電商經濟的脈搏。據官方數據，今年上半年，全國網上零售額達到7.43萬億元，同比增長8.5%，其中實物商品網購仍有6%的增速，讓網購佔社會消費品零售總額的比重穩定在四分之一左右。快遞業正是這股力量的最佳受益者：僅上半年就完成了956億件的投遞，同比增長高達19.3%，繼續傲視全球。在這個背景下，中通快遞（開曼）有限公司（ZTO.US; 2057.HK）近日交出一份增收不增利的成績單。第二季度，公司收入118.32億元，年增10.3%；盈利則年減24.8%19.65億元。上半年計，中通收入按年升9.8%至227.23億元，盈利則按年跌2.6%至39.32億元，毛利率從去年同期的32.0%下降至24.8%。我們在早前的文章中提到，去年業務量市佔率下滑的中通，今年下達軍令狀，將首要任務放在「實現高於行業平均增速的業務量增長」上。今年上半年，中通業務量達198.48億件，以同期全國快遞業務量956.4億件計算，市場份額約20.8%，較去年底的19.4%有所回升，業務量增速17.7%也逐漸追上行業平均增速19.3%，但仍低於極兔（1519.HK）的27%、順豐（6936.HK; 002352.SZ）的25.73%及圓通（600233.SH）的21.79%。輕小件拖累單價在業務量增速回升的同時，單票收入卻同比下降約6%，這一變化直接拖累了毛利水平。下降的原因並非單一，部分來自訂單結構的持續小件化與輕量化，拼多多、抖音等低價電商平台推動的高頻低價件大量湧入，壓低了市場的平均票價。同時，為保持市場份額，中通在價格策略上相對積極，使得單票收入無法隨件量提升而同步增長。中通首席財務官顏惠萍指出，第二季核心快遞業務單票收入淨下降0.06元，主要因為增量激勵增加0.18 元，以及單票平均重量下降影響0.05元，但主要客戶單價提升0.17元，抵銷了部分影響。在成本端，中通的規模效應優勢被直客服務、網絡升級和區域服務保障等方面的投入所抵消。半年報顯示，上半年營業成本達到229.5億元，同比增長18.6%，其中運輸成本增長13.1%至103.7億元，分揀成本增長11.2%至57.4億元，而其他成本更大幅增加47.6%至68.4億元。其他成本包含直客業務的拓展與網絡基礎設施投入，成為拖累毛利率的主要因素。背後的原因是，隨著訂單結構逐漸向輕小件傾斜，快遞企業需要更多末端派送能力與差異化直客服務，意味著對網點、快遞員補貼、服務質量保障等環節的持續加碼。同時，中通作為市場份額領先者，為了維持全國範圍的網絡穩定與服務水準，也在加大區域基礎設施和數字化升級方面的投入。這些投入短期內難以帶來直接收益，卻立即反映在成本科目中。反內捲的曙光？中通用利潤換市場，體現出快遞業「內捲」下的無奈。據國家郵政局統計的快遞業務量與收入推算，2007年內地快遞平均單票價格為28.55元，而到了今年6月，這一價格已下滑至7.49元。不過，官方反內捲的舉措也開始延伸至快遞業。本月中旬，浙江義烏率宣布調漲快遞價格，要求將快遞單票價格下限上調0.1元至1.2元。而快遞業務量佔全國24%的廣東省，則自8月4日起將快遞底價上調0.4元，各家均不得低於1.4元成本價攬收，否則將面臨處罰。或許是體會到盈利下滑的無奈，中通管理層在財報中調降了全年業務量目標，從408億件至422億件區間降至388億至401億件區間，換算增速仍有14%至18%。業績公布後，中通股價微跌0.71%，報154.7港元，年初至今升幅約3%。市盈率為12.46倍，低於順豐的22倍、圓通的16.4倍與韻達的14.7倍，反映出市場對中通盈利狀況的擔憂。短期內，中通仍要面對成本上升帶來的盈利壓力，官方的反內捲措施將有利於單票價格的回升，但或需要更多時間來體現；長遠看，反內捲可能提升行業集中度，對業務規模更大的中通更有利，估值修復的可能性也會提高，投資者可再觀望一會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2057.HK ZTO.US

簡訊：贛鋒鋰業擬配股及發可轉債籌25億元

鋰生產商江西贛鋒鋰業集團有股份限公司（1772.HK; 002460.SZ）周二公布，擬配股及發行可換股債券，籌集淨額共25.15億元，擬用於償還貸款、產能擴張及建設、補充營運資金及一般企業用途。配股部分，公司建議配售4,002.56萬股新H股，佔擴大後已發行H股9.02%及擴大後已發行股份總數1.95%，每股配售價29.28港元，較H股昨日收市價30.98港元折讓5.49%，集資淨額11.69億港元。另外，公司建議發行於2026年到期的13.7億港元的可換股債券，按年利率1.5%計息，初始轉換價為每股H股33.67港元，較昨日H股收市價30.98港元溢價8.68%，可悉數轉換為4,068.904萬股H股，佔擴大後已發行H股9.16%及擴大後已發行股份總數1.98%。發行債券所得款項淨額13.46億元。 2025年上半年，公司收入約為82.58億元，同比下降13.3%，虧損由去年同期的7.59億收窄至5.36億元。周二公司股價低開，至中午休市報30.08港元，跌2.91%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

1772.HK 002460.SHE

簡訊：中期業績亮麗藍思盈利升逾三成

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（6613.HK,300433.SZ）周一公布香港上市後首份中期業績，收入329.6億元人民幣（下同），同比增長14.2%，盈利增長32.7%至11.43億元，若扣除非經常性損益的淨利為9.4億元，同比上升42%。各項業務表現理想，期內智能手機與電腦業務收入271.8億元，同比增長13%，智能汽車與座艙業務收入同比上升16.5%至31.6億元，智能頭顯與智能穿戴業務收入16.5億元，同比增長近15%。公司指出，收入增長主要是頭部客戶量產多款新品。展望未來，公司表示將持續深化全球產能布局，強化材料模組整機垂直整合優勢，豐富高附加值產品矩陣。藍思科技周二開市跌0.32%報24.56港元，公司自今年7月上市累計上升逾3成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

6613.HK 300433.SHE

Baiyunshan supports stock price with high dividend yield despite plain business performance

白雲山業務欠驚喜股息率高助撐股價

白雲山大健康業務中期利潤升14%，主要來自王老吉貢獻重點：受大南藥業務影響，白雲山中績倒退飲料業務競爭大，王老吉開拓海外市場　白芯蕊涼茶作為中國傳統文化代表之一，更列入中國國家級非物質文化遺產，擁有王老吉涼茶及多款中藥產品的廣州白雲山醫藥集團股份有限公司（0874.HK;600332.SH），最近公布中期業績，雖然飲品業務表現強現強韌，但製藥業務仍缺乏起色，令淨利潤按年倒退1.3%。白雲山前身是為廣州藥業，集團於1997年成立，同年在香港港交所掛牌，2001年亦在上海交易所上市，2013年完成合併白雲山，隨後公司名稱由廣州藥業改名為白雲山，目前大股東是廣州醫藥集團，持有白雲山45.04%股權，廣州醫藥集團則是廣州市人民政府旗下企業。大健康業務佔利潤51% 集團完成重組後，基本完成「大南藥」、「大商業」及「大健康」業務佈局，其中大健康業務是白雲山利潤主力來源，上半年利潤總額為15.8億元，按年升13.9%，佔集團總利潤金額51.1%。大健康業務主要由王老吉大健康公司組成，主要產品包括王老吉涼茶、荔小吉系列、潤喉糖、龜苓膏等產品。尤其王老吉品牌更是集團皇牌，該品牌於1828年創立，最早以涼茶鋪形式出現，王老吉積極現代化轉型，廣藥集團於1992年獲得「王老吉」商標，並以紅罐「王老吉涼茶」迅速在中國走紅，一度與加多寶集團就「王老吉」商標展開法律糾紛，但最終由白雲山持有，目前王老吉在涼茶市場市佔率高達70%。不過，以收入計算，集團大健康業務上半年收入只得70.26億元，佔集團總收入418.34億元的16.8%，遠比第一大收入的大商業業務的290.63億元少。所謂大商業業務主要經營醫藥流通業務，包括醫藥產品、醫療器械、保健品等的批發、零售與進出口業務等。大商業收入大毛利率少雖然大商業業務收入佔比大，但毛利率卻不高，上半年只得6.13%，因此利潤總額只有3.46億元，佔集團總利潤金額僅11.1%，相反以王老吉為主的大健康業務，毛利率高達44.67%，更按年升1.69個百分點，因此大商業業務雖然收入大，但利潤貢獻卻比大健康業務少。大健康業務由王老吉涼茶支撐，上半年利潤也錄增長，但面對內地飲品業百花齊放，尤其新茶飲市場不斷擴張，令中國涼茶市場亦近天花板，據尼爾森調查顯示，18至35歲主力消費群體中，選擇王老吉作為解渴首選的比例已從2022年前的43%，大降至2025年3月的27%。王老吉拓海外覓商機王老吉作為中國涼茶業龍頭，為對抗茶飲新勢力，更年也積極開拓其他新口味，以迎口顧客需要，例如推出無糖味涼茶、茶花風味涼茶等新產品。除此之外，白雲山也為王老吉涼茶積極開拓海外市場，集團於2024年啟動海外品牌標識「WALOVI」，品牌已在美國、泰國、意大利、沙特、馬來西亞等多國陸續發布，尤其是主攻東南亞與北美市場，並與美國Costco、亞馬遜、展開深度協作，以拓大海外商機。不過，白雲山大南藥業務仍拖集團後腿，繼2024年該業務收入下跌10.4%後，最新業績仍未見好轉勢頭，2025上半年收入按年跌15.2%至52.4億元，當中中成藥收入跌幅達20.1%至32.5億元，化學藥則下滑5.9%至20億元。白雲山的大南藥板塊主要涉及中成藥及化學藥研發生產和銷售，擁有陳李濟藥廠、何濟公藥廠、潘高壽藥業、白雲山等中華老字號企業，不過面對市場競爭激烈，尤其白雲山化學藥皇牌輝瑞仿制藥金戈（枸櫞酸西地那非片），去年存量激增49.78%，暗示銷售壓力大，已為大南藥業務敲響警鐘。另一方面，白雲山創新能力不足亦是一大問題，由於缺乏持續爆款新藥登場，造成大南藥業務表現呆滯。幸好白雲山已有針對性部署，出資近15億元設立廣藥基金二期，該基金主要是通過直接或間接的方式，開展生物醫藥股權投資，從中獲得投資收益，盼扭轉投資新藥不足的問題。整體來講，白雲山股息率不俗，預期股息率分別為4.9%和5.4%，較10年期美債息4.3厘好，加上美國潛在減息空間大，變相支撐股價，但由於業務驚喜度不足，除了大南藥業務倒退拖後腿外，王老吉業務則面對新興茶飲市場競爭，故股價上升空間未必太大，只會在區間浮沉。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

0874.HK 600332.SHG

重點：