金銅價易升難跌紫金連番收購勢受惠

2024年11月20日

2899.HK

601899.SHG

Zijin Mining’s prospects are brightening up further, thanks to rising gold and copper prices as well as the recent series of acquisitions

受惠全球央行減息，金價持續攀升，內地銅金礦龍頭紫金，今年內已進行多次收購

重點：

紫金今年連番收購，最新是買入秘魯金礦項目
聯儲局持續減息，加上美國債務問題難解決，將持續推高金價

白芯蕊

美國聯儲局今年終於啟動減息，對利率變化敏感的金價應聲造好，今年屢創新高，隨著聯儲局進一步減息，有分析便指金價有望突破3000美元大關，今年連番出手收購的紫金礦業集團(2899.HK;601899.SH)，最近又再次出動，收購南美秘魯一個金礦。

根據紫金通告公布，集團計劃以2.45億美元收購La Arena，該公司核心資產為秘魯La Arena第一及二期項目，其中一期是在產金礦堆浸項目，二期則為尚在研究階段的斑岩型銅金礦項目，前者平均品位每噸0.33克，後者探明與控制金品位達每噸0.24克。

通告亦指，La Arena合共持有25宗採礦特許權，礦權覆蓋面積達3.31萬公頃，總資產達3.2億美元，去年實現銷售收入1.9億美元，淨利潤亦有1,000萬美元。

在收購秘魯La Arena項目前，紫金在10月9日已出手，以10億美元的作價收購加納Akyem金礦項目，Akyem 金礦位於世界主要黃金成礦帶上，屬典型的

造山型金礦，該項目去年淨利潤更達1.28億美元。

除此之外，紫金在9月宣布入股內地金礦商龍高股份(605086.SH)及萬國黃金集團(3939.HK)，還有在7 月16 日宣布，斥資3億元以戰略投資入股方式，購入加拿大上市公司蒙太奇黃金公司(MAU.V)9.9%股權，明顯集團今年收購步伐相當進取。

撇開上述收購項目，紫金業績亦十分強勁，首三季淨利潤達243.6億元，按年增長50.7%，當中第三季淨利潤達92.7億元，增加58.2%，主要受惠礦山產金與礦山產銅平均售價升25.5%和13.9%，同時銷量也增3.4%和2.3%。

市場經常錯誤理解紫金是金礦業務遠比銅業務大，但事實上紫金受銅價影響較大，從2024年第三季毛利分布，礦山產金佔公司毛利份額為32.5%，礦山產銅則達44.4%。至於2024年第二季(即對上一季)礦山產銅佔比更加達51%，礦山產金則只有30.1%。不過，隨著收購上述項目後，金與銅礦的毛利佔比差距有望收窄。

特朗普上場利好金價

隨著特朗普勝出美國總統大選，金價進一步上升空間更大，原因是特朗普主張低息環境，從利率期貨看到，市場推算明年6月聯邦基金利率會下調到3.75至4厘，即較目前仍要減息四分三厘。

再者，特朗普在競選時已表明為促進美國製造業復蘇，計劃在上任後會下調美國企業稅率，主張由現時21%企業稅率，下調六個百分點至15%。不過，美國一向入不敷出，恐怕需續靠借貸度日，市場相信美國債務情況每年將以一萬億美元增長，四年後將會超過40萬億美元，債務上升及利率下調，都不利美元滙價，黃金作為對沖美元下跌最佳工具之一，變相進一步推高金價，紫金是中國最大的金礦商，從而亦有所得益。

另一方面，美元疲弱也會推高各類商品價格，其中紫金是內地最大的銅礦商，銅作為最佳的導電及導熱物質，面對人工智能、電動車、新建電網及歐美重建電網需求下，對銅的需求只會有增無減。

更大問題是全球銅礦產量有限，據國際銅業研究小組(ICSG)預計，今年全球產能增長1.7%至2,275萬噸，2025年再增長3.5%至2,275萬噸，對比全球今明兩年精煉銅使用量分別達2,715萬噸和2,788萬噸，意味供需依然失衡，利好銅價發展。

除了傳統銅金業務外，紫金也開拓新能源材料市場，包括進軍鋰礦業務。目前紫金鋰礦業務擁有阿根廷3Q鹽湖、西藏拉果錯鹽湖、湖南湘源鋰礦項目及位於剛果的馬諾諾鋰礦，集團簡稱為「兩湖兩礦」項目，其中阿根廷鋰項目即將投產，到2028年規劃鋰業務能達成25至30萬噸鋰，一旦完成部署，紫金有望成為全球主要鋰礦商之一。

不過，海外收購也有一定風險，集團位於哥倫比亞的武里蒂卡（Buriticá）金礦，在2023年被盜採3.2噸黃金、涉資2億美元。

紫金估值較國際同業平

受惠金價、銅價有望上升，配合鋰礦業務發展，據《彭博》數據顯示，市場估計紫金今明兩年毛利率可達18.9%和19.9%，按年升3.1和1個百分點，帶挈淨利潤有望達至320.5億和388億元，按年升51.8%和21%。

作為礦業股亦是內地企業，紫金業務效率表現出眾，預期股本回報(ROE)達25.8%，對比世界同業如Newmont Corporation(NEM.US)、Barrick Gold Corporation(GOLD.US)及Freeport-McMoRan(FCX.US)分別11.8%、8.8%和11.9%，紫金ROE明顯高一截。然而紫金估值較平，預期市盈率只有12.7倍，與Newmont、Barrick及Freeport分別約14.5倍、14.5倍及31倍低，加上金銅價趨升，在估值偏低下，意味紫金股價有望追上國際同業。

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AI/基礎建設/資源

紫金礦業, 特朗普, 萬國黃金, 龍高股份, 秘魯, 蒙太奇黃金, 銅

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康寧傑瑞22億美元授權落地牽手AI藥企實現雙抗ADC出海

康寧傑瑞通過1.25億美元首付款快速補充現金流的同時，亦鎖定大中華區的長遠商業化收益重點：在直接授權傳統跨國藥企（MNC）的主流路徑之外，康寧傑瑞選擇將重磅ADC管線授權給缺乏晚期臨床經驗但具備AI算法優勢的新興Biotech 2025年，在核心管線加速推進的背景下，康寧傑瑞研發開支同比大增41.57%，公司由盈轉虧，年內虧損1.14億元莫莉 8月4日，康寧傑瑞生物製藥（9966.HK）宣布與美國AI驅動腫瘤新藥研發企業Pathos AI簽署了一項潛在總額最高達22.18億美元的全球獨家許可協議。受此重磅出海利好提振，康寧傑瑞股價迎來強勢反彈，當日盤中一度大漲近13%，亦帶動低迷已久的雙抗ADC賽道重新獲得市場關注。根據協議，此次合作的核心資產是康寧傑瑞自主研發的全球首創TROP2/HER3雙特異性抗體偶聯藥物（ADC）JSKN016。康寧傑瑞將完整保留該管線在大中華區全部權益，而全球其餘地區的相關獨家許可授予Pathos AI，合作方將全額承擔海外臨床推進與商業化落地的成本開支。在這筆交易中，康寧傑瑞可以獲得1.25億美元不可退還首付款、最高20.93億美元里程碑付款，以及按年度淨銷售額收取的高個位數至低雙位數分級特許權使用費。除了常規的現金流交易，Pathos AI還向康寧傑瑞出具了總額6,250萬美元的優先股認購權證，公司可自主決定是否行權以分享對方的發展紅利。與傳統的外部授權（License-out）給默沙東、GSK等大牌MNC的模式不同，此次合作最特別的是買方特殊的AI背景。Pathos AI並非傳統意義上的藥企，而是一家專注於用AI重塑腫瘤藥物研發的科技類Biotech，其在2025年5月剛完成3.65億美元D輪融資，投後估值約16億美元。Pathos AI的核心商業邏輯是通過Foundry平台海量的臨床數據分析，識別出被低估的高潛力資產，並利用AI算法優化試驗設計與患者分層。JSKN016正是被其系統篩選出的第四個重點管線。從機制來看，JSKN016能夠獲得海外買方青睞，在於其解決了當前單靶點ADC的耐藥問題。JSKN016通過雙特異性結構同時結合TROP2與HER3，可阻斷致癌信號通路並通過增強內吞釋放拓撲異構酶Ⅰ抑制劑。目前，JSKN016單藥及聯合療法在治療三陰性乳腺癌的III期關鍵臨床研究正在進行中，同時已在肺癌、乳腺癌中開展多項臨床研究；此外，其皮下制劑的中國Ib期及澳大利亞I期臨床研究也在同步推進，覆蓋實體瘤適應證廣泛。有助提振業績據康寧傑瑞此前發佈的2025年財報，公司期內錄得營業收入5.66億元，同比下降11.54%；歸母淨利潤虧損1.14億元，而上年同期為盈利1.66億元，公司由盈轉虧。從收入結構來看，公司的核心收入來源恩沃利單抗由於同類競品增多，正面臨增長瓶頸。與此同時，公司研發投入持續加大，2025年研發費用5.72億元，同比增長41.57%，主要用於推進6款雙抗ADC的臨床開發。從管線進展來看，公司短期內仍難以擺脫對恩沃利單抗的依賴。2026年5月，由康寧傑瑞研發的安尼妥單抗注射液獲批上市，成為中國首個自主研發獲批上市的HER2雙特異性抗體藥物，並且於2026年6月完成全國首批商業發貨。但是，該藥內地商業化權益已授權給石藥集團津曼特生物，康寧傑瑞只能從中獲得里程碑付款與銷售分成，該產品對公司的收入貢獻有限。此次與Pathos AI達成的BD交易，將為康寧傑瑞的財務報錶帶來實質性改善。其中1.25億美元的不可退還首付款，已接近公司2025年全年研發開支5.72億元的1.6倍，到賬後將使公司截至2025年末13.50億元的現金儲備增至約22.5億元，按當前研發投入節奏估算，可額外支撐約1.5至2年的研發支出。在此次出海前，康寧傑瑞曾經歷過較長的"至暗時刻"。被公司寄予厚望的核心產品PD-L1/CTLA-4雙抗KN046，在2023年至2024年間多項關鍵III期臨床試驗中接連遭遇重挫，公司股價也一度較歷史高點縮水超過九成。隨著管理層調整管線布局，當前康寧傑瑞的股價已有所回升，公司市值約為83億港元，同樣佈局ADC的邁威生物（2493.HK）市值約107億港元。康寧傑瑞未來的市值重估空間，與JSKN016能否兌現22.18億美元的潛在價值直接掛鈎，而這又取決於Pathos AI的臨床執行力、TROP2賽道競爭的演變，以及康寧傑瑞自身商業化能力的建設。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月13日

9966.HK

Tax crackdown erodes edge for Hong Kong insurers

追稅風波震動保險股香港保單優勢還剩多少

內地加強核查境外保單收益，令香港保險多年來建立的高回報優勢面臨重新定價。稅負未必扭轉赴港投保需求，但分紅及儲蓄型產品的吸引力正受到考驗李世達香港保單多年來受到內地客青睞，除了保障功能，較高的長期回報、多幣種選擇和全球資產配置亦是重要賣點。然而，這套跨境保險生意近日突然多了一項需要重新計算的成本——境外保單收益的個人所得稅。事情始於8月5日，內地媒體報道，北京、杭州等地稅務部門近期開始核查內地居民持有的香港等境外保單，並有保單持有人因取得分紅、預繳保費利息等收益，被要求按20%稅率繳納個人所得稅。其後披露的徵稅範圍還涉及退保、減保及提取分紅等已實現收益。國家稅務總局8月7日回應稱，中國居民境外所得依法申報納稅的規定一直存在，相關做法「並非新政策」，也並非專門針對香港保險市場。消息一出，港股保險股「先跌為敬」。消息首先衝擊倫敦市場，保誠倫敦（PRU.L）股價8月5日一度急挫13%；翌日港股開市後跌勢蔓延，友邦保險（1299.HK）8月6日盤中一度跌8.5%，保誠（2378.HK）港股亦明顯受壓，反映市場迅速把追稅消息視為內地客赴港投保的潛在風險。這種憂慮並非沒有根據。2024年內地訪客為香港帶來628億港元新造保單保費，按年增長6.5%，佔個人業務新造保費約29%。保監局其後因檢討非本地保單持有人的統計口徑，暫停單獨公布2025年內地訪客投保數據；不過香港整體長期保險市場仍高速增長，2025年新造保費大增50.6%至3,309億港元，其中分紅業務達2,828億港元，增長55.1%。跨境財富管理優勢香港保單過去吸引內地客，很大一部分優勢來自分紅及儲蓄型產品。除了美元、港元等多幣種選擇，保險公司可以在全球市場配置資產，回報率亦明顯高於內地同類產品。瑞銀估算，香港分紅保單的演示回報率約6%至6.5%，內地同類產品約3%，再加上外幣配置、全球投資及財富傳承等功能，形成一套相當完整的跨境財富管理工具。 20%稅負首先削弱的，正是這部分收益優勢。按照目前北京、杭州已披露的徵稅案例及業內人士、稅務律師的解讀，除保單分紅及預繳保費利息外，持有人退保、減保或提取現金分紅時產生的收益，亦可能被納入應稅所得。換言之，目前已披露案例顯示，20%稅率主要針對被認定為應稅所得的收益部分，而非簡單把整張保單的保費或現金價值直接乘以20%；惟不同保單的收益如何界定及計算，目前仍缺乏全國統一的詳細指引。這項規定其實有其稅制邏輯。中國對稅收居民採全球所得課稅，境外利息、股息及部分投資收益本來就有申報義務。隨著CRS提高跨境金融資產透明度，過去較難執行的境外所得稅規定，也更具徵管條件。今年首五個月，取得境外收入的納稅人累計補繳稅款約130億元。這也令不同保單受到的影響相差很大。沒有儲蓄成分的純保障型產品，例如主要提供身故、醫療或危疾保障的保單，受到的影響較小；分紅、儲蓄型保單則更敏感，尤其當持有人退保、減保或提取分紅，把帳面收益真正變現時。至於收益仍累積在保單內、尚未提取的情況，目前公開資訊仍未顯示已有全國統一的計稅方法，不能簡單把香港保單的預期回報直接打八折估算。回報差距還剩多少高盛因此認為，市場下一步最值得觀察的是香港保單繳納相關稅款後，與內地同類產品還剩多少回報差距。只要這個差距仍然存在，內地訪客業務的長期增長動力未必受到根本破壞。瑞銀的看法亦相近。該行指出，現行個人所得稅法對保單收益如何徵稅仍缺乏詳細指引，內地本土保單收益目前實際亦未普遍徵稅；即使稅務因素令香港產品的相對吸引力下降，其較高回報、多幣種及更廣投資範圍仍具競爭力。更值得留意的是，個別城市核查會否走向更廣泛徵管。若執行逐步常態化，境外保單的稅務成本將正式納入內地客的購買決策。短期內，稅務因素未必足以扭轉內地客赴港投保趨勢，但若境外保單徵稅由個別城市逐步走向常態化，以較高回報為主要賣點的分紅及儲蓄型產品，新增需求的增長壓力將隨之上升。真正的考驗，是香港產品扣除稅務成本後，能否繼續維持相對內地產品足夠的回報差距。不過，香港保單的競爭力並不只建立在收益之上，多幣種、全球資產配置、保障及財富傳承等功能，仍能支撐部分跨境需求。因此，這次追稅風波未必立即改變內地客赴港投保的大方向，但若徵管範圍持續擴大，市場面對的考驗也將由短期股價震盪，逐步轉向新單增長、產品結構及客戶需求的真正調整。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月13日

國際業務增長強勁微創醫療中期收入升14%

醫療器械製造商微創醫療科學有限公司（0853.HK）周三表示，受惠國際業務三位數字增長，今年上半年收入上升12%至14%。但由於融資成本高企，虧損與去年同期大致持平。微創醫療去年上半年收入為5.48億美元，這次預告的增幅，意味2026年上半年收入約為6.14億美元至6.25億美元。此外，今年海外業務尤其強勁，六個月的收入增長140%。持續經營業務的毛利率同比提升了3至4個百分點，同時從一年前1,300萬美元的經營虧損轉為2,400萬美元或以上的經營利潤。公司預計最近六個月持續經營業務的虧損最高達5,000萬美元，與去年同期虧損4,900萬美元相近。公司表示，4,300萬美元的融資成本，加上若干一次性因素，導致了虧損。微創醫療科學股價今年下跌37%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月13日

0853.HK

市場需求改善創新奇智料上半年扭虧

企業級AI解決方案供應商創新奇智科技集團股份有限公司（2121.HK）周二公布，預計截至2026年6月底止上半年錄得經調整淨利潤200萬（29.6萬美元）至400萬元，較去年同期經調整淨虧損668.1萬元明顯改善，實現扭虧為盈。公司表示，期內業績改善主要受市場需求提升，以及平台化能力與產品標準化水平提高帶動，令整體營運效率進一步優化。公司稱，將繼續透過技術及產品能力協助客戶降本增效，同時提升自身業務的持續經營能力。創新奇智股價周三高開，至中午休市報4.03港元，升2.54%，該股年初至今累跌約29%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月12日

2121.HK

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