簡訊：中國中免去年盈收雙降

隨著自營醫美診所網絡不斷擴張，新氧科技第二季醫美服務收入大增130%，帶動公司整體收入增長33% 重點： 新氧第二季收入增長33%，旗下醫美診所連鎖業務錄得三位數增幅 截至6月底，新氧的診所網絡按年擴大逾一倍至65家，該業務毛利率提高3.8個百分點  　 陽歌 醫美服務商新氧科技（SY.US）正迅速印證一條歷久不衰的商業法則：規模效應可以創造「美」。本周，公司自營醫美服務連續第十個季度錄得三位數增長，令投資者眼前一亮。疫情以來，這項業務已成為公司的核心業務。 除此之外，新氧透過迅速擴張的自有品牌門店網絡提供醫美服務，這項業務的毛利率也顯著改善。截至6月底，門店數目增至65家，較三個月前增加11家，亦較一年前的29家擴大逾一倍。 這些門店迅速實現盈利的能力同樣令人矚目。在65家門店中，47家在第二季錄得盈利，51家實現正向經營現金流。新氧還與一家大型製造商合作，利用這些門店向顧客銷售美容產品。 如果說公司周一發布的最新業績報告有何美中不足，那就是新氧預計，醫美服務收入連續錄得三位數增長的勢頭將於本季結束。公司預計，截至9月底的三個月內，該業務收入將介乎3.52億元（5,240萬美元）至3.62億元，按年增長91.7%至97.2%。不過，若要說規模效應有甚麼不利之處，那就是隨著公司規模擴大，增速難免放緩，因此新氧未能延續三位數增長也無可厚非。 投資者似乎也不介意這股增長勢頭即將告終，新氧股價在業績公布當日上漲21.3%。 去年，在一批長期乏人問津的中概股突然受到投資者青睞後，我們將這小群股票稱為「中國復活節彩蛋」。新氧是當中表現最亮眼的公司之一，股價短短幾周內上漲七倍。此後，多數公司的股價都從高位回落，但新氧仍守住部分漲幅。目前其股價仍約為去年6月升勢啟動前的三倍，顯示投資者確實關注公司持續推進的轉型。 新氧最初經營一個面向醫美興趣人群的線上社區，主要收入來自為第三方診所營運商及產品銷售商提供導流服務。由於這項業務採取輕資產模式，所需資本投入極少，因此毛利率非常高。 但新氧也發現，這項業務存在一大弊端，即品質控制。平台上眾多第三方診所營運商的服務品質參差不齊，不僅令新氧面臨聲譽風險，也使其在中國不定期整治不合格診所和產品銷售商時面臨客戶流失。 公司發現，自行營運診所更容易控制品質，業務也穩定得多。2023年8月，新氧在北京總部開設首家自營診所，此後迅速推廣這一模式。 利潤率受壓 新業務模式最大的弊端是利潤率。與單純提供導流服務相比，興建及營運診所的成本高得多，導致利潤率迅速下降。新氧的毛利率過去三年持續下滑，由2023年的63.6%降至去年的47.9%。 公司管理層表示，第二季醫美服務毛利率僅為28.1%，遠低於公司同期44.1%的整體毛利率。不過，公司也指出，最新的醫美服務毛利率按年提高3.8個百分點，顯示隨著規模擴大，診所業務的盈利能力正在改善。 公司的大部分主要指標都反映出規模擴大所帶來的效率提升。新氧第二季整體收入由一年前的3.787億元按年增長33.4%至5.052億元。醫美服務收入的增速則快得多，按年大增129.5%至3.314億元，佔總收入的比重由一年前的38%升至三分之二。 較早開展的資訊及預約服務收入由一年前的1.352億元下降35%至8,790萬元，醫療產品銷售及維護服務收入則按年下降2.8%至7,390萬元。 醫美服務的大部分指標同樣反映出業務規模迅速擴大。第二季旗下品牌診所經核實的到店治療人次按年增長145%至16.52萬；截至6月底的12個月內，診所活躍用戶數較此前12個月增長154%，超過25.53萬人。 值得注意的是，公司表示，診所網絡約一半的新客源來自轉介，反映其無須投入高昂成本便能吸引新客戶的能力日益增強。第二季銷售及營銷開支因此僅按年增長16.8%至1.535億元，遠低於收入增速；銷售及營銷開支佔整體收入的比重也由一年前的35%降至30%。 公司還與錦波生物合作，透過旗下診所向顧客交叉銷售產品。公司披露，雙方合作推出的「奇蹟膠原」自4月上市以來已售出逾6.6萬支；另一款6月推出的產品WeaveCol，則有助於「填充眼周和面中部，同時持續促進膠原蛋白再生，呈現自然效果」。 盈利指標改善也反映在新氧的最終業績上，淨虧損由一年前的3,600萬元收窄至2,270萬元。首席財務官Shannon Shen表示：「展望未來，隨著我們的行業領先地位進一步鞏固，規模效應持續顯現，我們已看到一條清晰的盈利路徑。」 公司尚未公布未來一年新開診所的具體目標，但表示將以「審慎有度的步伐」擴張，同時專注於提升營運效率。這可能是值得關注的重要因素，因為這類實體服務企業若為了維持增長而開始在條件較差的地點開設門店，過度進取的擴張往往會損害公司業務。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

短債高企、銷售持續萎縮，加上境外債務重組仍未落地，雅居樂下半年資金鏈仍將面臨嚴峻考驗 重點： 截至6月底，雅居樂總借款449.82億元，其中419.72億元一年內到期 上半年雅居樂預售額38億元，按年下降26.5%，淨虧損擴大10%至88.30億元    李世達 內房流動性危機進入第六年，部分出險房企已由違約逐步轉入債務重組執行階段，雅居樂集團控股有限公司（3383.HK）卻仍處於與債權人爭取重組方案的關鍵時期。 最新中期業績顯示，公司上半年銷售繼續收縮，股東應佔虧損擴大，一年內到期借款接近420億元（62.5億美元）。境外債務重組能否在10月清盤呈請再度聆訊前取得進展，成為下半年最大考驗。 截至6月底，雅居樂總借款為449.82億元，雖較去年底減少18.24億元，但債務期限明顯集中於短期，其中流動借款達419.72億元，佔總借款逾九成。同期現金及銀行結餘為45.14億元，較去年底55.79億元再減少約19%；當中現金及現金等價物只有32.94億元，另有12.20億元屬受限制現金。公司淨負債率亦由去年底229.6%升至364.9%。 財務報表亦披露，部分銀行借款、其他借款及優先票據本金和利息未按原定日期償還，並觸發若干借款交叉違約。公司承認，相關情況對持續經營能力構成重大不確定性，未來取決於債務重組、貸款續期、物業銷售及資產處置進展。 雅居樂債務危機於2024年惡化，當年未能在寬限期後支付一筆2025年到期、4.83億美元的6.05%優先票據利息，其後啟動全面境外債務管理。兩年多後，公司仍在與主要境外債權人磋商，目前目標是在今年下半年形成有效重組方案並取得主要債權人同意。 再迎清盤考驗 時間壓力亦來自清盤程序。雅居樂去年12月收到新濠（中山）企業管理有限公司向香港高等法院提出的清盤呈請，涉及據稱未付款項為1,858.7萬美元及234.7萬元人民幣。香港高院今年6月把聆訊再度押後至10月12日。雅居樂表示將反對呈請，同時加快債務重組。 經營端暫時未能為雅居樂化解債務壓力提供足夠支撐，上半年集團營業額108.61億元，按年下降20%；股東應佔虧損由80.30億元擴大10%至88.30億元。整體毛虧損亦由去年同期9.19億元擴大至20.48億元，物業發展板塊經營虧損達52.81億元。 更關鍵的是，公司用以補充現金流的銷售端仍在收縮。雅居樂上半年預售金額只有38億元，按年下降26.5%，預售面積下降26.1%；物業發展確認收入亦下降37.7%至38.05億元。公司提出加快預售、催收應收款、再融資及出售非核心資產等措施，銷售回款仍是改善流動性的主要來源。 但38億元的半年預售規模，與419.72億元短期借款相比仍顯得有限。從行業比較看，雅居樂的銷售恢復亦不算理想。上半年其預售額按年下降26.5%，跌幅高於百強房企整體約14%至16%的降幅；與同樣已出險的房企相比，碧桂園（2007.HK）上半年權益合同銷售降幅約15%，融創中國（1918.HK）則下降逾五成。雅居樂雖非跌幅最大，但銷售規模偏小、境外重組未完成，兩條自救路徑同時承壓。 化債進度落後 這也凸顯雅居樂與部分出險同業的差別，融創中國的境外債務重組已完成，碧桂園的境外債務重組亦已生效，兩家公司已進入重組執行階段，雅居樂目前仍在與主要境外債權人磋商，並爭取今年下半年形成有效重組方案。 雅居樂仍有一項相對穩定的業務支撐，那就是物業管理。上半年物管收入60.44億元，佔集團收入55.6%，已超過物業開發收入，相關板塊錄得4.29億元經營盈利。不過物管收入亦按年下降5.7%，在管面積減少4.6%，難以單獨抵銷地產開發業務的大額虧損。 國家統計局數據顯示，今年首七個月全國新房銷售額仍下降13.1%，房地產開發投資跌幅進一步擴大至19.2%，行業修復仍然緩慢。雅居樂自身的恢復速度更弱，首七個月累計預售額只有42.9億元，同比下降24.6%，跌幅接近整體市場兩倍；7月單月預售亦僅4.9億元。 對雅居樂而言，無論樓市走勢如何，恐怕難以助其短期走出困境。今年以來，雅居樂股價再跌去約40%至0.16港元，市銷率僅約0.03倍，與碧桂園相若。短期內市場將關注10月12日的清盤呈請聆訊，但在銷售持續收縮下，即使最終完成債務重組，雅居樂面對的也可能只是由『生存危機』轉入一場漫長的縮表與去槓桿。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

奧克斯電氣將2026年上半年收入下跌13%，歸因於伊朗戰爭、人民幣升值及銅價上漲 重點： 奧克斯電氣上半年收入下跌13%，期內利潤大跌41%，公司將業績下滑歸因於中國市場需求疲弱及伊朗戰爭 儘管多數同業期內在歐洲市場錄得強勁增長，這家平價空調製造商上半年對歐洲出口仍下跌33.1% 　 譚英 在香港上市僅一年後，奧克斯電氣有限公司（2580.HK）正面臨如何取信投資者的考驗。在競爭白熱化的全球空調市場中，公司能否守住現有地位，已受到市場質疑。 這家以平價機型聞名的公司上周公布，上半年收入按年下跌12.9%至175億元（26億美元），期內利潤大跌40.8%至11億元。根據其中期業績公告，受原材料成本上漲拖累，尤其是銅線價格上升，公司毛利率由去年同期的19.5%下降超過1個百分點至18.1%。 最新業績公布後，投資者對公司反應冷淡，其股價在隨後三個香港交易日累計下跌6.2%。該股周三收報9.29港元，遠低於去年9月上市時的17.42港元發售價。 與許多中國同業一樣，奧克斯電氣在海外建立了龐大業務，產品銷往160個國家。去年上市時，公司客戶主要是經銷商，以及採購其設計製造（ODM）產品的其他品牌。公司亦致力提高通常具有較高利潤率的自有品牌產品銷量。旗下品牌包括面向主流市場的同名品牌「奧克斯AUX」、定位較高端的「華蒜Hutssom」、聚焦年輕消費群體的「AUFIT」，以及新推出的高端品牌「ShinFlow」。 公司上半年收入降幅主要來自中東市場，而奧克斯電氣將該市場劃入亞洲銷售區域。期內，佔公司總收入28.1%的亞洲市場收入下跌18.8%。公司其中一家最大客戶位於阿聯酋，該國與伊朗隔著霍爾木茲海峽相望，而這一帶正是今年中東戰火的焦點。 奧克斯電氣上半年來自歐洲的收入跌幅更達33.1%，佔總收入8.5%；中國內地及北美洲收入則分別下跌4.1%及2.1%。中國內地仍是奧克斯電氣最大市場，上半年佔總收入50.7%，北美洲佔6.2%。 出口激增 中國海關數據顯示，今年上半年中國空調出口額達37.6億美元，按年增長43.2%，其中僅6月便大增72.8%。 奧克斯電氣上半年在歐洲表現疲弱，格外引人注意，因為當地今年接連遭遇熱浪，帶動空調銷售急升。競爭對手美的集團（0300.HK；000333.SZ）表示，其為歐洲市場設計的PortaSplit移動空調上半年銷量增至原來的三倍；海爾智家（6690.HK）的暖通空調業務亦在歐洲錄得強勁增長。儘管整體收入下跌8.2%，格力電器（000651.SZ）上半年在丹麥、芬蘭、荷蘭及挪威的銷售額仍增長92%。 受房地產市場長期低迷及消費支出疲弱影響，中國市場已成為所有空調製造商共同面對的難題。奧維雲網（AVC）數據估計，今年上半年中國空調內銷額下降13.1%至1,221億元。 奧克斯電氣及其同業亦受到難以控制的成本上漲衝擊。其中，上半年銅價按年上漲15%；受伊朗衝突外溢影響，集裝箱運價在6月急升80%。人民幣升值亦對公司造成打擊，令其以其他貨幣在海外銷售所得收入折算成人民幣後縮水。 「牛氣」十足的創辦人 奧克斯創辦人鄭堅江以自己的生肖牛為公司命名，面對這些挑戰並非輕言放棄之人。現年65歲的鄭堅江於1987年收購一家瀕臨倒閉的鄉鎮鐘錶零件廠，由此踏入製造業；1994年開始生產空調。其後，他一次將40款機型降價30%，並稱競爭對手的產品加價幅度遠高於生產成本，因而獲得「價格屠夫」之稱。 鄭堅江以犧牲毛利率延續公司的低價傳統。奧克斯電氣今年上半年毛利率為18.1%，遠低於格力消費電器業務的31.7%，以及美的智能家居業務的27.9%。鄭堅江在產品研發方面的投入亦低於同業，研發開支佔收入不足2%，而格力、美的及海爾的相關比例均接近4%。 上半年，奧克斯電氣非自有品牌的設計製造（ODM）業務佔收入38.1%。隨著公司將重心轉向利潤更高的原品牌製造（OBM）業務，ODM業務佔比持續下降，而自有品牌業務佔收入比例則由一年前的55%升至接近60%。奧克斯電氣表示，旗下新品牌ShinFlow將拓展「海外高端體驗店、精裝地產渠道」，藉此擺脫傳統低端市場定位，進軍通常具有更高利潤率的高端產品市場。 奧克斯電氣亦計劃進一步聚焦中央空調業務。該業務上半年收入為17.5億元，佔總收入10%，高於2025年的9%。中央空調上半年毛利率達27.6%，明顯高於家用空調的15.4%。不過，按金額計算，受人民幣升值導致海外收入下降影響，2026年上半年中央空調收入仍較去年同期減少。 多數分析師預計，奧克斯電氣今年收入將大致持平，意味公司在經歷上半年疲弱表現後，下半年收入有望恢復按年增長。華西證券預計，公司今年收入將達306億元，與2025年的301億元大致相若，並於2028年逐步增至345億元；淨利潤則預計由2026年的22億元增至2028年的27億元。 華西證券近期首次覆蓋奧克斯電氣，給予「增持」評級，並指出其市盈率與同業相若。奧克斯電氣目前市盈率為8.7倍，高於格力的7.8倍、低於海爾的9.3倍，並遠低於美的的14.6倍。不過，公司市值僅148.9億港元，規模遠小於上述三家上市同業，後者市值均至少是其10倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

藥明合聯2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%，遠超行業平均增速 重點： 核心產能出海取得歷史性突破，新加坡生產基地部分產線實現GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用 中報交出亮眼成績單之際，重要股東藥明康德高位套現約39.20億港元，引發市場對估值的重新審視    莫莉 經歷長達數年的深度週期調整後，CXO（醫藥外包）板塊在2026年上半年呈現築底企穩態勢，藥明康德（603259.SH; 2359.HK）、凱萊英（002821.SZ; 6821.HK）等頭部企業營收普遍重拾穩健增長。然而，在CXO細分賽道間仍表現出明顯的結構性分化：傳統小分子CDMO等成熟業務依然面臨消化過剩產能的壓力，而以ADC為代表的更廣泛生物偶聯藥物（XDC）賽道，則正迎來訂單與利潤齊增長的爆發期。 作為全球ADC/XDC領域的CRDMO絕對龍頭，藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）在2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%。在淨利潤層面，公司歸屬於股東的經調整純利達到10.27億元，同比增長37.4%，創下歷史新高，經調整純利率保持穩定在27.8%。受此超預期財報刺激，8月25日藥明合聯股價大幅飆升近15%，盤中一度觸及80. 5港元，創去年10月以來近一年新高。 藥明合聯業績爆發的背後，是客戶基數的持續擴張與在手訂單的快速增厚。截至6月30日，公司的全球客戶總數已攀升至814家，全球Top 20的跨國制藥巨頭中，已有15家成為其深度合作夥伴。對CDMO企業而言，營收之外更值得關注的核心指標是在手訂單——它直接決定了未來2至3年的收入兌現節奏。截至6月30日，藥明合聯未完成服務訂單約19.98億美元，同比增長50.4%；含潛在里程碑付款的未完成總訂單約21.56億美元，同比增長62.2%。 另一方面，訂單的「含金量」也在明顯提升。隨著越來越多項目從早期研發推進到後期臨床和商業化生產階段，單個項目的價值和訂單金額也隨之水漲船高，為後續收入增長提供了更充足的動力。截至6月30日，公司已有21個PPQ（工藝驗證）項目和2個商業化項目在推進。管理層預計，2026年全年將累計完成超過30項PPQ組分交付（iCMC PPQ components cumulatively），遞交4至6項BLA（生物製品上市許可申請）；到2027年，PPQ組分交付累計將超過45項，BLA遞交將提升至7至10項。 新加坡基地開始運營 藥明合聯在國內的商業化生產已交出高分答卷，不過決定公司未來想象空間與抗風險能力的，是核心產能出海的實質性落地。2026年8月，藥明合聯新加坡基地XmAb/XBCM3雙功能產線率以及DP4制劑車間先後通過GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用，為滿足海外客戶在地化生產需求提供了更靈活的選項。 新加坡大士基地總建築面積約2.5萬平方米，具備抗體中間體、偶聯原液單批最高2,000升，偶聯制劑年產能800萬瓶的一體化生產能力。在全球的ADC CDMO中，可同時提供2,000升級偶聯原液與百萬瓶級制劑產能的企業寥寥無幾，這意味著藥明合聯可以在海外ADC商業化產能上搶得先機。今年3月藥明合聯完成東曜藥業控股收購，進一步補充了國內產能，公司已形成新加坡—無錫—蘇州三地產能協同的全球交付網絡，為其承接更多跨國巨頭的商業化大單掃清了產能障礙。 不過，在藥明合聯業績與出海雙雙取得進展之際，行業競爭以及地緣政治風險同樣不可忽視。當前全球ADC藥物研發熱火朝天，TROP2、HER2等核心靶點賽道已有數十款在研產品進入中後期臨床，瑞士龍沙（LONN.SW）、韓國三星生物（207940.KS）等CDMO巨頭近期均斥資擴建生物偶聯產能，隨著海外巨頭的新增產能在未來兩三年密集釋放，ADC外包市場價格競爭或將加劇。 另一方面，在美國《生物安全法案》等地緣博弈的宏觀背景下，部分海外創新藥企在早期管線外包決策時，可能會出於合規考量重新評估供應鏈的多元化，也有可能會增加藥明合聯獲取部分海外新增訂單的難度。 當前，藥明合聯的市盈率維持在約50倍的高位，顯著高於其控股股東藥明生物（2269.HK）約34倍的估值水平。不過，在藥明合聯交出亮眼中報、股價創下階段性新高之際，其重要股東藥明康德在8月26日出售了5352.4萬股，套現約39.20億港元，約佔藥明合聯當前總股本的4.23%。這一高位套現動作，不可避免地引發了市場對其當前估值是否偏高的重新審視，藥明合聯未來能否持續以強勁的業績來兌現這份高成長預期，仍有待時間與產業週期的雙重檢驗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏