多晶硅供過於求 大全利潤蒙陰影

這家為太陽能電池板製造供應主要材料的生產商表示，隨著平均售價較去年第四季的最高位下跌25%，第一季庫存激增

重點：

• 隨著多晶硅價格下跌，公司庫存增加，大全新能源第一季營收和利潤驟降約一半
• 第二季隨著新產能投產和清庫存，該公司的平均售價可能會進一步下跌

陽歌

開始放血吧。

大全新能源有限公司(DQ.US; 688303.SS)的最新季報裏充滿了這樣的血腥，作為全球龍頭企業，其所在的多晶硅行業在經歷了過去兩年的價格大漲後，進入了備受矚目的修正期。多晶硅是製造太陽能電池板的主要材料，全球主要的生產商大多都大量增加新產能，這在很大程度上加劇了這種修正。

這些公司目前被嚴重低估，一定程度上是因為它們的產品更多地被視作一種商品，而不是像成品太陽能電池板這樣的高附加值產品。由於正在發展中的痛苦修正，投資者目前對這些公司的態度也相當悲觀，在市場吸收所有即將投產的多晶硅新產能期間，這種情況可能至少要持續一兩年。

大全新能源的股價一直低於同行，這可能是因為其總部位於有爭議的新疆地區。該股目前的市盈率非常低，僅為2倍，不過由於預計今年在多晶硅行業修正期間其利潤將下滑30%，其遠期市盈率略有提升，為2.4倍。

但這兩個數字都遠低於大全新能源的本土競爭對手協鑫科技(3800.HK)目前4.7倍的市盈率，後者本周早些時候也公佈了一些初步的第一季數據，比大全新能源好得多。德國瓦克化學(WCH.DE)的市盈率也高得多，為5.7倍，但同樣由於利潤下降的預期，其遠期市盈率為12.8倍。

大全新能源很能代表中國多晶硅等熱門行業經常出現的情況。隨著行業升溫(多晶硅行業是受全球安裝更多可再生能源熱潮的推動)，供應鏈上的生產商往往會大量增加新產能，試圖從熱潮中獲利。截至去年底，該公司的年產能約為10萬噸，但它在內蒙古地區的一處在建大型項目，將使其年產能增加兩倍，達到約30萬噸。

在最新財報中，大全新能源稱已於4月完成該項目一期10萬噸產能的建設，預計到6月將實現滿負荷生產。

隨著新產能投產，大全新能源表示預計第二季多晶硅產量將在4.4萬噸至4.6萬噸之間，與第一季的3.38萬噸相比增加約35%。該公司計畫全年生產多晶硅19.3萬噸至19.8萬噸，比去年增加45%。

「我們相信，不斷增長的高純多晶硅需求，將有助於我們從競爭對手中脫穎而出，因為我們有能力生產下一代N型技術所需的這種多晶硅，」大全新能源首席執行官張龍根說，這解釋了大全新能源為何預計隨著全球所有新產能投產，自己將與競爭對手區分開來。

庫存增加

接下來，我們將仔細研究大全新能源的最新業績，從中可以看到一個令人擔憂的趨勢，即價格暴跌加上庫存積壓，該公司計畫在本季度清理庫存——不管遇到多大的困難。清理庫存的做法可能會進一步壓低價格，削減公司的收入和利潤。

大全新能源在第一季多晶硅的產量為3.38萬噸，較兩年前的2.2萬噸增長了67%。但是，儘管生產了這麼多多晶硅，該公司僅售出了2.53萬噸——約佔其總產量的四分之三。

由於多晶硅的平均價格在去年底見頂後，本季度繼續暴跌，庫存不斷增加。大全新能源表示，該公司本季度多晶硅的平均售價為每公斤27.38美元，較第四季平均每公斤37.41美元的最高價下降了約25%。

由於銷售和多晶硅價格都在下降，大全新能源第一季的收入從上年同期的12.8億美元(88.5億元)降至7.1億美元，降幅達45%。該公司的利潤降幅類似，從上年同期的5.358億美元降至2.788億美元。

「由於太陽能光伏行業的季節性放緩，1月份多晶硅需求疲弱，」大全新能源首席執行官張龍根說。「2月份，較低的元件價格刺激了終端市場需求，導致整個太陽能價值鏈都出現了需求大幅復蘇，價格也出現了改善。」

至少基於清理庫存的計畫，該公司似乎希望價格能夠穩定下來，甚至可能略有反彈。張龍根表示，大全新能源計畫將第二季的出貨量提高到5.9萬噸至6.1萬噸，這將比第一季的出貨量大幅增長約140%。這樣的舉措看起來是必要的，可以避免庫存的進一步增加，但如果價格再次開始下跌，也可能會導致麻煩的出現。

在初步的第一季數據中，協鑫科技表示，第一季收入和利潤實際上分別增長了35%和60%，與大全新能源在這兩個數據上的大幅下滑形成了鮮明對比。在預告的簡短評論中，協鑫科技表示：「在多晶硅市場價格回歸正常水平前，公司將主動引導多晶硅產品價格回歸更加可持續的水平，持續擴大顆粒矽的市場份額。」

儘管其業績不盡如人意，令人略感意外的是，報告發佈當天，大全新能源在紐約的股價實際上上漲了3.7%。這可能至少在一定程度上是因為該股的市盈率已經很低，這表明投資者此前的預期可能更糟。儘管第一季的數據相對強勁，但在發佈報告的第二天，協鑫科技在香港的股價下跌了2.5%。

總而言之，隨著新產能投產並最終被全球市場吸收，大全新能源、協鑫科技及其他同行在未來幾年似乎都將面臨一條崎嶇的道路。與此同時，大全新能源的股價目前似乎確實被嚴重低估，如果今年晚些時候其產量和利潤顯示出企穩跡象，它可能會有一些潛在的上行空間。

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