財經

這家頂尖投行旗下財富管理子公司上半年淨利潤增逾一倍。在投資者避開房地產之際，財富管理業務為公司盈利提供了關鍵的穩定支撐 重點： 中金公司旗下財富管理業務今年上半年盈利大幅增長，佔公司盈利至少29% 與業績波動較大的核心投資銀行業務不同，以手續費收入為主的財富管理業務能提供更穩定的收入來源 梁武仁 作為中國頂尖的投資銀行，中國國際金融股份有限公司（3908.HK；601995.SH）數十年來憑藉與國內機構資金的密切關係發展壯大。如今，公司也把目光投向個人財富管理市場。 中金公司全資子公司中國中金財富證券有限公司（中金財富）最新披露的財務數據，正好反映出這項新增布局。數據顯示，財富管理業務在中金公司的盈利版圖中日益重要。根據上周五刊發的公告，中金財富今年上半年實現收入61.4億元（8.45億美元），淨利潤23.9億元。 公司並未在公告中提供按年變動數據，也沒有披露其傳統投資銀行業務的任何資料。不過，若與此前公布的2025年上半年數據相比，這次披露的增長幅度相當可觀。數據顯示，中金財富的營業收入增逾60%，淨利潤則增逾一倍。 財富管理業務對中金公司這類投資服務機構的一大好處，是能提高盈利的穩定性。只要客戶持續留存，這類服務便能反覆帶來手續費收入，因此收入黏性較高。相比之下，投資銀行業務的收入通常具有周期性，波動也較大，不僅取決於資本市場及經濟環境，也會受到中國市場屢見不鮮的監管政策變化影響。 今年上半年，中金財富的手續費及佣金淨收入佔營業收入逾一半。中金財富作為受國家監管、在境內市場發債的獨立金融機構，須按照中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心的相關規定披露業務資料。不過，將中金財富的業績從母公司的合併報表中單獨列出，也有助於形成更有利的市場敘事。中金公司最新披露的數據清楚顯示，公司不只是一家業績高度受周期影響的投資銀行，也能憑藉具持續性的財富管理業務創造穩定收入。 中國個人投資環境的結構性變化，也為中金公司轉向財富管理提供了充分理由。數十年來，對大多數中國個人投資者而言，累積財富的首選乃至唯一途徑都是房地產。然而，中國房地產市場長期低迷，房價持續下跌，且尚未看到明確的見底跡象，房地產作為具吸引力主流投資標的的地位已經瓦解。這意味著，過去自然流入實體房產投機的龐大資金，如今正在尋找新的去處。 資金大遷徙 這場大規模資金遷徙，正帶動與房地產市場無關的金融產品需求快速增長。波士頓諮詢公司預計，繼去年增長15%後，中國家庭投向金融產品的財富規模到2030年將保持9%的年均增速。這與持續缺乏吸引力的房地產相關資產形成鮮明對比。以去年為例，住宅銷售總額下跌13%，個人住房貸款餘額合計縮減近18%。 個人投資者逐步撤出表現失色的房地產，轉投金融產品，正為中金公司這類專業能力較強的財富管理機構帶來有利的結構性增長動力。 另一方面，中金公司的傳統核心投資銀行業務，才剛開始走出長達數年的嚴重周期性低谷。國內經濟持續放緩，加上境內外首次公開招股的監管審核大幅收緊，令公司過去數年的交易項目幾乎陷入停滯。今年上半年，在監管部門加快審批未盈利科技企業，以及香港上市熱潮帶動下，一級市場承銷和首次公開招股規模有所回升。不過，之前漫長的業務低潮，足以解釋中金公司為何逐步把重心轉向財富管理等較穩定的業務。 財富管理業務也是中金公司今年上半年整體業績大幅反彈的重要推動力。本月較早時，中金公司表示，2026年上半年整體淨利潤增長78%至90%。這意味著，期內財富管理業務佔公司淨利潤至少29%，高於去年上半年的23%。 中國家庭資金從房地產轉向金融產品之際，中國投資服務業也正經歷一場由政府推動的更大規模重整。中國證券業多年來由逾140家既有券商分散經營，行業整合程度偏低。如今，在北京提出到2035年培育少數具有全球競爭力的一流投資銀行後，證券業正掀起大規模併購整合。由中國兩家大型券商去年完成標誌性合併後成立的國泰海通（2611.HK），近期預計今年上半年扣除非經常性損益後淨利潤大增164%至171%，顯示龐大的經營規模可以迅速釋放高毛利財富顧問業務的協同效應。 為避免在這場規模競賽中落後，中金公司也已採取行動。公司目前正推進一項重大的三方整合計劃，擬透過換股交易吸收合併東興證券（601198.SH）及信達證券（601059.SH）。有關交易已於上月獲上海證券交易所正式受理審核。 透過吸收合併兩家規模較小的同業，中金公司可迅速取得龐大而現成的零售客戶網絡，並借助其在機構業務領域建立的品牌優勢，打造實力雄厚的財富管理生態系統。在政府全面支持下，公司將有能力與行業整合後新近形成的巨頭抗衡。 中金公司的香港及上海上市股份在財富管理業務最新成績公布後，均連續兩日上漲。目前兩地上市股份的市盈率均約為10倍，與國內競爭對手中信證券（6030.HK；600030.SH）的10.7倍相若，但遠低於國際金融巨頭。例如，高盛集團（GS.US）的市盈率約為16倍。 這種估值差距，可能反映雙方商業模式存在根本差異。華爾街銀行早已轉型為提供財富管理等多元金融服務的綜合機構，而市場對中金公司的主要定位仍是一家投資銀行。不過，若中金公司的財富管理業務繼續快速增長並展現亮眼表現，其股票估值很可能迎來重估。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

這家由兩家大型券商合併而成的巨頭表示，憑藉龐大規模發展高利潤率服務，公司2026年上半年盈利大幅增長 重點： 國泰海通預計，今年上半年扣除非經常性損益後的淨利潤最高大增171% 公司業績爆發顯示，在政府主導的行業整合中誕生的超大型券商，正有望從自身超大規模中受益 　 梁武仁 由政府主導的企業合併，往往容易催生臃腫的大型企業集團，最終在更精簡、更靈活的競爭對手面前落敗，尤其當新合併的主體本身已是大型國有企業時更是如此。不過，在合適條件下，規模本身也可以成為一項強大資產。 國泰海通證券股份有限公司（2611.HK）正是這樣的案例。這家超大型券商由兩家上海國資背景同業國泰君安與海通證券於去年合併而成。公司上周五表示，2026年上半年淨利潤預計按年增長27%至30%，最高達205億元（28.2億美元）。 這組數字已相當亮眼，但若剔除公司去年入賬的一次性會計收益，其基本面表現更為突出。扣除這類非經常性收益，主要是去年整合過程中確認的大額負商譽後，國泰海通預計上半年扣非淨利潤按年大增164%至171%，最高達197.5億元。單看第二季度，公司預計淨利潤增幅接近300%。 當然，有利的市場環境也為整個券商行業提供了順風。隨著境內股票估值企穩，以及北京明顯重啟境內IPO通道，中國資本市場已大幅回暖。 但國泰海通也釋放了合併後的協同效應，帶動財富管理、投資銀行等高利潤率業務板塊的收入增長。這些領域通常由大型機構主導，因為它們相比精品投行，能提供更好且更多元化的服務。為了最大化這些優勢，公司正押注一套整合式打法，將投資、承銷與研究服務打包提供。 對於推動這輪行業整合的中國證券監督管理委員會（CSRC）而言，國泰海通的業績數字，正好及時驗證了更大藍圖的可行性。自國家主席習近平明確要求監管機構推動行業結構性整合以來，中國證監會已設定一項雄心勃勃的目標：到2035年培育兩至三家具備全球競爭力的一流投資銀行，同時形成一批更精幹、高度專業化的本土特色龍頭券商。 碎片化困局 在這場整合行動展開之前，中國券商行業長期處於高度碎片化狀態。全行業超過140家公司，其中許多由地方政府或國有企業控制，長期在基礎零售交易佣金上相互壓價，提供的金融服務則幾乎相同，且高度商品化。 促成國泰海通誕生的這宗合併，打開了行業全面整合浪潮的閘門。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合併計劃，擬吸收東興證券（601198.SH）與信達證券（601059.SH），打造一家資產規模超過1萬億元的金融巨頭，震動市場。這宗大型換股交易已於6月獲上海證券交易所正式受理審核，目前仍待中國證監會最終批准。 這股勢頭直接延續至2026年。3月，東吳證券（601555.SH）宣布計劃收購區域鄰近券商東海證券的控股權，以鞏固其在富裕的江蘇省內的主導地位。數周後的4月，東方證券（3958.HK）公布以現金加股票方式收購上海證券，擬打造另一家總資產估計達5,830億元的十強券商巨頭。 在多數案例中，被整合的公司由同一主體持有，這使合併推進起來相對容易。分析師認為，待這輪整合塵埃落定後，目前超過140家傳統券商的局面，很可能將被壓縮至少於50家資本實力雄厚的機構。與此同時，差異化、以風險為本的監管路徑，將把少數具全球競爭力的精英券商，與規模較小、偏重本地市場的券商區分開來。 重質不重量 對投資者而言最重要的是，這場結構性轉型將如何影響存續券商的盈利能力。過去，中國券商高度依賴散戶投機交易帶來的交易佣金，這種模式會隨牛熊市交投活躍度變化而大幅波動，本身也缺乏戰略深度，因為大家提供的產品基本相同，價格也相差無幾。 為打破這種依賴，國泰海通等超大型券商正轉向財富管理、基金投顧等利潤率更高的服務，瞄準中國老齡人口手中龐大的資金池。 與此同時，它們也在重塑投資銀行業務，逐步淡出房地產和傳統製造業，轉而打造端到端的服務生態，專門服務北京重點支持的先進半導體、人工智能和清潔能源技術等產業。 這些實力獲得強化的新一代國資龍頭，憑藉更厚實的資產負債表，也開始尋求擴大全球版圖。多數券商正以香港子公司作為主要跳板，在擁有大量華人人口的東南亞建立財富管理樞紐和企業融資據點。 國泰海通正準備加速推進這一區域擴張模式。就在上月，其董事會批准一項計劃，擬向旗下位於香港的主要離岸平台國泰君安國際注資90億元人民幣。這家國際業務平台將利用相關資金，把其在香港、新加坡和越南的現有據點，升級為綜合企業融資與財富管理門戶。 不過，要真正躋身全球投資銀行之列並不容易，因為這需要一套與國泰海通當前截然不同的企業基因。國泰海通這類中國國資背景券商，仍受制於一套更重視監管合規和國家戰略協同、而非激進金融風險承擔的制度架構。如何在國家監督資本主義的嚴格要求，與全球投行業務自由奔放、競爭激烈的現實之間取得平衡，是一項營運挑戰，並非單靠投入大量資本就能解決。 國泰海通發布正面盈利預告翌日，股價一度大漲近7%，但收市僅升約1%。其目前市盈率高達14倍，高於中信證券（6030.HK；600030.SH）的11倍。國泰海通在合併成立後，已取代中信證券，成為中國資產規模最大的券商。 國泰海通上半年爆發式增長表明，做大規模確實可以帶來可觀回報，尤其是在一個相對封閉、且新一批巨頭獲得政府強力支持的市場中。從其估值來看，投資者顯然也認可這一點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

中信銀行趁地方政府債務壓力升高之際，入股地區性銀行雲南紅塔銀行，藉此取得切入中國抗周期香煙壟斷體系的通道 重點： 中信銀行將收購雲南紅塔銀行14.5%股權，後者與中國煙草壟斷體系關係密切 此舉或為中信銀行這家中國較具進取性的全國性銀行，提供一條切入全國龐大煙草生態系統供應鏈金融的通道    梁武仁 俗話說，有煙之處，必有火。對中信銀行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）來說，有煙的地方，或許還有一口不受景氣影響、源源不絕的金礦。 中信銀行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已獲國家金融監督管理總局雲南監管局批准，收購地區性銀行雲南紅塔銀行14.5%股權。 表面上看，對中信銀行這樣的全國性巨頭而言，這筆小額投資只是九牛一毛。公告並未披露交易金額，顯示這是一宗毋須作更詳細披露的小型交易。媒體報道也證實，這是一筆規模不大的交易，而且折讓幅度不小。在資訊有限的情況下，投資者或許難以理解這項操作背後的用意。 只有把這宗低調收購放在中國各地地方國企債務重組的大背景下，並結合紅塔銀行與中國煙草壟斷體系的密切關係來看，這筆交易才開始顯得合理。 熟悉中國龐大煙草體系的人都知道，紅塔是中國最具代表性、也最有歷史的香煙品牌之一。這層聯繫並非巧合，因為紅塔銀行與中國煙草業深度交織，而中國煙草業的核心正位於雲南省，當地是中國最主要的煙葉產地。財經數據平台東方財富資料顯示，中國煙草總公司旗下多個單位，包括雲南合和（集團）股份有限公司及中國煙草總公司雲南省公司，合共持有未上市紅塔銀行超過48%股權。 銀行與其特定放貸行業之間形成這種股權聯姻，通常並不被看好，原因是市場擔心可能出現不當關連交易，一旦放貸決策受股權關係影響，進而導致高風險貸款，銀行可能遭受重大損害。 但就紅塔銀行而言，其與中國煙草總公司的關係，反而讓它穩穩置身於一個利潤豐厚的閉環金融生態系統中心。在上游，紅塔銀行把中國煙草總公司的採購訂單視為近乎鐵板一塊的抵押品。透過數字平台，紅塔銀行分析國家分配的種植配額及過往交付數據，便可即時向煙農發放種植貸款。相關風險幾乎為零，因為中國煙草總公司會將採購款直接經由紅塔銀行回流，用於清償貸款。 在下游，紅塔銀行提供一款專門化數字貸款產品，直接接入中國香煙訂貨系統。當全國500萬家持牌夫妻店式煙草零售商需要補貨卻缺乏現金時，紅塔銀行可即時批出小額貸款，並在同日向中國煙草總公司完成付款結算。 抗周期壟斷 由於中國煙草總公司是高度嚴格、抗周期的國家壟斷企業，這類交易基本不受經濟下行影響。中信銀行雖然只是持有少數股權，無法取得紅塔銀行的經營控制權，但這項資產可為其打開一道入口，切入這個高度封閉的煙草生態系統及其低風險金融環境。 對任何外部貸款機構而言，若沒有內部助力，要進入這套體系都極為困難。在這個背景下，中信銀行透過躋身紅塔銀行主要股東之列，實際上等於取得一條通往中國煙草總公司的制度性通道，從而打開龐大融資機會的大門。 此外，這項合作還可能形成一套高效率的聯合貸款模式，紓解紅塔銀行的資本約束。作為一家區域性銀行，紅塔銀行受制於自身資產負債表規模，面對龐大的潛在借款人群體，其放貸能力有限，很快便會觸及監管上限。 相比之下，中信銀行的資產規模接近紅塔銀行的67倍。如今，在中國經濟放緩令安全配置資金愈來愈困難之際，這項新投資讓中信銀行得以進入一個低風險的煙草融資生態系統。透過這項聯盟，紅塔銀行可繼續憑藉其獨特的行業關係，深耕高價值、低風險的煙草客戶關係，而中信銀行則可介入分擔資本壓力。 更關鍵的是，這項安排也讓兩家銀行可按各自投入資金的比例承擔信用風險。在大型商業銀行普遍面臨息差收窄及房地產行業風險的環境下，這筆紅塔銀行股權正好為中信銀行提供其所需要的東西：可預期、高收益，且很大程度上不受宏觀經濟周期影響的金融回報。 紅塔銀行的不良貸款率遠低於區域性銀行同業平均水平，反映煙草行業風險極低的經營環境。不過，低風險也有代價，因為向這類高度可靠的借款人發放貸款，通常利率也較低，對改善息差幫助有限。但以部分息差換取規模和安全性，仍可能是一筆具吸引力的買賣。 賤價出售的資產 那麼，既然紅塔銀行治理良好、經營穩定，又坐擁貨真價實的煙草金礦，為何還會有人出售這樣一家區域性銀行的股權？ 要回答這個問題，就要看賣方，也就是昆明產業開發投資有限責任公司。受地區經濟增長降溫及地方政府債務周期見頂影響，這家昆明市屬企業過去幾年承受巨大經營及流動性壓力，還面臨大批境內外債券到期償還。為套現資金並避免短期違約風險，昆明產業投資於4月將其持有的紅塔銀行股權掛牌公開拍賣。 雲南明明擁有利潤豐厚的煙草根基，地方經濟卻仍然降溫，矛盾的根源在於煙草行業本身高度剛性。國家主導的煙草壟斷體系雖能提供穩定稅收，但其運作受固定生產配額限制，無法在經濟下行時透過擴張來托住整體經濟。 相反，雲南實際的增長引擎高度依賴房地產土地出讓收入，以及由債務推動的基建投資；但隨著全國房地產低迷，土地出讓陷入停滯。這使地方政府融資平台深陷嚴重流動性緊縮，最終迫使地方政府出清紅塔銀行股權這類高度穩定的被動型資產，只為維持償付能力。 據媒體報道，首次拍賣流標並隨後降價後，這批紅塔銀行股權最終以9.81億元（1.44億美元）售出。最終成交價不到紅塔銀行每股賬面價值的一半。簡單說，中信銀行出手撿漏，以賤賣折讓買入了一項優質資產。 中信銀行披露交易後，股價下跌。這或許反映投資者普遍不看好小型區域性銀行，因為其中許多銀行目前正面臨經營壓力。但紅塔銀行本身盈利良好、資本充足，且穩穩處於可受惠於中國煙草壟斷體系的位置。 隨著時間推移，投資者或會重新評價這項戰略性舉措，進而推高中信銀行估值。中信銀行目前市盈率為4.9倍，低於行業龍頭中國工商銀行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低於被視為中國另一家較具開拓精神全國性銀行的招商銀行（3968.HK）的6.8倍。 即便中信銀行只是取得紅塔銀行少數股權，哪怕這筆股權是以賤賣價格買入，但它如今已獲得一條通往中國煙草壟斷體系的後門通道，或可為其利潤增長提供有力燃料，也為股價留下潛在上行空間。…

線上保險經紀平台水滴公司的新技術服務業務第一季大幅增長，但用戶獲取成本急升，導致盈利下滑 重點： 水滴公司第一季收入大增65%，幾乎全部由新增的技術服務收入類別所帶動 因公司大舉投入資金提升平台流量，同期支出顯著增加 梁武仁 隨著北京採取措施控制風險並保護大型國有企業，中國民營金融科技公司必須保持創意，應對不斷變化、且往往會削弱其業務的監管環境。線上保險經紀平台水滴公司（WDH.US）顯然正試圖以這種方式回應近期監管變化，但投資者似乎並不買賬。 乍看之下，水滴公司上周發布的第一季財報似乎顯示，在監管機構對保險經紀服務佣金費率設限後，公司培育新業務的努力取得顯著成效。公司該季淨收入同比大增約65%至12.4億元（1.8億美元）。若這種強勁開局得以延續，或有助水滴公司扭轉自2021年以來連續三年全年收入下滑的局面。 但水滴公司的實際經營表現看起來並沒有那麼亮眼，這或許可以解釋為何其股價在財報發布當天下跌8.5%，今年以來跌幅已接近40%。公司幾乎所有收入增長都來自一項名為「技術服務」的新業務。該板塊第一季收入由一年前的940萬元飆升至4.21億元。若剔除這項新增收入來源，水滴公司第一季收入增幅僅約10%。 水滴公司在2024年為這項新業務打下基礎，當時公司開始將其基於AI的軟件直接接入保險公司客戶的後台系統，同時探索如何將這些服務變現。變現環節並不容易，因為軟件接入恰逢監管部門大力整治水滴公司這類保險經紀平台收取的佣金費用。為了應對監管，水滴公司不再把技術服務費納入標準銷售的一般佣金，而是將其拆分出來，列為單獨的「技術服務收入」類別。 那麼，這些技術服務究竟是什麼？水滴公司透過其Waterdrop Digital AI平台提供相關服務，該平台部署了逾30個專門打造的AI智能體。這些專業化數字工具可處理從核保諮詢到自動理賠處理等各類工作，每月管理超過100萬次客戶服務互動，協助保險公司合作夥伴簡化營運流程。 如同當下所有與AI相關的業務一樣，水滴公司的技術服務聽起來頗具前景，公司管理層也一直積極宣傳。「在技術方面，我們正加快向AI原生公司轉型，」水滴公司首席執行官沈鵬在業績電話會上表示。「這些技術將逐步應用於保險場景，例如智能客服和理賠，以提升服務質量和效率。」 但有經驗的投資者可能會有不同看法，認為這些新服務本質上只是舊產品換上新包裝。關鍵線索在於，水滴公司只為其平台促成的保單提供技術服務。這意味著相關服務費過去很可能已包含在公司向保險公司收取的標準佣金之中。但如今，這些費用只是被放進另一個類別，以規避監管機構打擊在佣金中變相夾帶技術服務費的做法。在最新財務報表中，公司將技術服務費納入「保險相關收入」類別，該類別同時將經紀服務費作為另一個獨立項目列示。 監管套利 這一切都意味著，所謂技術服務其實並非真正的新業務。相反，這個收入類別的設立，本質上更像是一種旨在規避新佣金上限的監管套利安排。監管部門早已警告，保險經紀機構不得透過將超額佣金重新包裝成「諮詢服務費」、「市場推廣補貼」或「技術服務成本」等名目，以繞過監管限制。如果北京認定水滴公司的技術服務費只是變相佣金，監管重拳可能很快落下，令這個高速增長的新收入來源部分甚至全部消失。 更糟的是，這項新設立的技術服務收入在今年第一季的表現，實際上較去年第四季高峰時期下滑了雙位數百分比。這顯示這座潛在「金礦」波動性相當高，與軟件即服務（SaaS）平台較為穩定的訂閱收入模式截然不同。 由於水滴公司的收入增長高度依賴交易量，因此必須投入大量資金購買流量。尤其是在中國經濟長期放緩背景下，保險需求持續疲弱，公司獲客成本進一步上升。第一季，公司總營運成本及開支激增逾70%，其中銷售及市場推廣費用更增加超過兩倍。因此，儘管收入大幅增長，公司淨利潤反而同比下跌約9%，至9,840萬元。 除核心保險業務外，水滴公司還為面臨高額醫療費用的患者提供醫療眾籌服務，並協助藥企尋找臨床試驗參與者。然而，這些業務貢獻的收入規模十分有限，且增長速度不快。事實上，第一季來自醫療眾籌服務的手續費收入還出現同比下滑。 水滴公司目前的市盈率（P/E）僅約5倍，對一家科技導向企業而言屬偏低水平，遠低於民營數字保險公司眾安在線（6060.HK）的12.6倍。如此巨大的估值差距顯示，投資者可能將眾安在線視為真正依靠科技驅動的保險承保機構，並認為其有望受惠於新的經紀佣金限制措施。相比之下，市場更傾向將水滴公司視為產品同質化嚴重、且面臨較大監管風險的保險經紀商。 水滴公司或許可以透過各種創新方式規避監管限制，但投資者似乎更希望公司能進一步提升商業模式，在降低監管風險敞口的同時控制成本，真正實現業務升級。在做到這一點之前，無論公司營收數字出現多大幅度改善，市場恐怕仍將保持懷疑態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏