走出美的光環 安得智聯闖關港股
這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
虧損持續負債上升 派想未來上市補血
算力調度平台派想未來靠著AI雲業務收入暴增，近日向港交所遞交上市申請，但持續虧損及沉重的算力投入，也讓其上市故事面臨考驗 重點： AI雲業務收入一年大增逾十倍至1.19億元 公司仍未實現盈利，AI雲業務毛利率仍為負10.7% 李世達 AI智能體快速普及，讓算力基礎設施成為資本市場最熱門的投資主題之一。在這波浪潮中，一些經歷過中國互聯網黃金年代的創業者也重新回到舞台中央。 近日向港交所遞交上市申請的派想未來集團，其掌舵人正是中國視頻網站PPTV創辦人姚欣。從廿年前搭建視頻分發網絡，到今天整合分散GPU資源打造AI算力網絡，姚欣押注的始終是互聯網世界最底層的基礎設施。 派想未來不訓練模型，也不直接提供AI應用，而是透過整合全球分散算力資源，向企業及開發者提供邊緣雲與AI雲服務。 截至2025年底，公司算力網絡覆蓋全球1,340多個城市與縣區，擁有超過4,600個計算節點；截至今年4月底，平台累計註冊開發者超過57.4萬人。按灼識諮詢，公司是中國最大的獨立邊緣雲計算服務商，也是中國最大的獨立AI雲計算服務商。 姚欣於2005年創立PPTV，成為中國最早一批互聯網創業者之一。離開PPTV後，他曾擔任藍馳創投風險合夥人，並於2018年創立派想未來。若說PPTV解決的是視頻傳輸問題，派想未來則試圖解決AI時代的算力調度問題。 根據申請文件，公司收入由2023年的3.58億元增至2025年的7.7億元，兩年複合增長率達46.6%。其中最受矚目的是AI雲計算業務，收入由2023年的26.5萬元增至2024年的1,039萬元，再於2025年大幅躍升至1.19億元，一年增長超過十倍，收入佔比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710億次增至2026年4月的10,280億次，今年首四個月AI雲業務收入亦持續快速增長。 與單純出租GPU資源不同，派想未來希望將自己定位為算力調度平台。公司透過自研系統整合不同來源的異構算力資源，並強調推理優化能力。根據申請文件，在相同模型條件下，其平台相較主流推理框架SGLang，可將首字節延遲降低95%，並提升300%的吞吐量。 換言之，在不增加GPU數量下，公司可利用相同算力支撐更多推理任務。管理層亦提出「智能體基礎設施」概念，希望未來向AI智能體提供底層服務。 仍未實現盈利 儘管如此，派想未來目前仍未建立理想的盈利模式。公司整體毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年進一步降至9.4%。AI雲計算業務甚至仍處於虧損狀態，2024年毛利率為負95.1%，2025年雖改善至負10.7%，但仍未實現盈利。2025年，公司虧損2.23億元，較2024年虧損2.93億元有所收窄。 算力本身是一門成本極高的生意，公司主要成本來自向第三方採購計算資源。2025年AI雲業務成本達1.32億元，高於同期1.19億元收入。換言之，公司現階段仍在透過補貼方式搶佔市場，希望趁產業高速成長時建立規模優勢與開發者生態。 財務數據亦反映出這種壓力，截至2025年底，公司負債淨額達8.89億元，流動比率僅0.4倍，不但連續三年錄得經營現金流淨流出，且流出規模持續擴大。即使上市集資有助補充資金，公司未來仍需持續投入算力採購及平台建設，以支撐AI雲業務擴張。 派想未來最大的優勢在於輕資產模式，不需自建大量數據中心或持有大規模GPU資產，而是專注算力調度與優化。但這也使公司高度依賴外部算力供應商，需持續投入資金採購算力資源。 同時，公司也必須面對阿里雲、騰訊雲、百度雲以及金山雲（3896.HK）等大型雲服務商的競爭。這些企業大多擁有自建數據中心及GPU資源池，在資本與資源規模上更具優勢。近年港股市場對AI相關企業的接受度明顯提升，但市場最終願意給予派想未來多高估值，仍取決於投資人是否相信其能建立技術壁壘，並在算力產業鏈中掌握更高附加價值。 從PPTV到派想未來，姚欣兩次創業都押注基礎設施生意。20年前是視頻傳輸，20年後是算力調度。對投資人而言，關鍵不在公司規模，而在於其能否建立技術壁壘與開發者生態。若市場認可其AI基礎設施平台定位，其估值空間將遠高於一般算力服務商。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
九成收入來自吉利朋友圈 格雷博該如何證明自己？
新能源車供應鏈資本化浪潮下，格雷博憑藉吉利體系訂單快速崛起，三年間收入增長逾11倍，但公司能否走出吉利生態圈，將成為市場關注焦點 重點： 格雷博2025年收入達36.28億元，較2023年增長超過11倍 公司近九成收入來自吉利相關集團 李世達 近幾年，伴隨中國新能源汽車價格戰持續升溫，車企已不再滿足於只生產整車，而是開始向上游供應鏈延伸，掌握電池、晶片、衛星通信及智能座艙等核心技術，希望透過垂直整合降低成本、提高競爭力。與此同時，一批原本隱身幕後的供應商也逐漸走向資本市場。 在這股趨勢下，一些原本由車企內部孵化的業務開始獨立融資甚至上市，例如億咖通（ECX.US）、極氪（ZK.US）及曹操出行（2643.HK）。另一方面，一些原本獨立發展的供應商，也因深度綁定車企而迎來高速成長。近日遞表港交所的格雷博智能動力科技股份有限公司，正是後者的代表。 前身可追溯至2010年的格雷博，主要從事新能源汽車多合一動力域解決方案研發與生產，由管博團隊創立，早期曾獲廣汽資本、東方證券及紅杉資本等機構投資。 格雷博並非吉利內部孵化企業，而是在2019年進入吉利供應鏈後逐漸壯大。公司主打多合一動力域解決方案，透過整合電驅、電控及電源系統提升效率，目前已取得10家主機廠40個定點項目，產品應用於12個品牌16款車型。 真正讓格雷博受到市場關注的，是驚人的成長速度。 申請文件顯示，公司收入由2023年的3.14億元（4,600萬美元）增至2024年的7.38億元，再爆增至2025年的36.28億元，三年間增長超過11倍。同期毛利率由負6.8%改善至7.2%。雖然公司2025年仍錄得2.88億元淨虧損，但經調整後淨利潤已首次轉正至3,650萬元。 2019年進入吉利供應鏈後，格雷博逐步由零組件供應商升級為動力域系統供應商。隨著吉利銀河及領克新能源平台放量，公司收入於2024至2025年間急速增長，完成從新創供應商到主流新能源車供應鏈企業的跨越。 深度綁定吉利 申請文件顯示，2023年至2025年，來自吉利相關集團的收入分別為1.91億元、5.56億元及31.62億元，佔總收入比例由60.8%上升至75.4%，再攀升至87.2%；若計入李書福旗下其他聯營企業，2025年相關收入佔比更高達90%。換言之，格雷博過去三年的高速成長，幾乎完全建立在吉利新能源車銷量爆發之上。 從股權結構來看，公司與李書福體系的聯繫亦正逐步加深。除吉利系投資平台台州禧利持股約4%外，由李書福控制的錢江摩托（000913.SZ）亦持有約13%股份，兩者合計持股接近兩成。 這種深度綁定模式，讓格雷博得以分享吉利新能源車快速成長的紅利，但同時也帶來另一面風險。當單一客戶貢獻近九成收入時，公司未來發展勢必與吉利的產品規劃、採購策略及市場表現高度連動。即使2025年收入暴增，格雷博毛利率仍僅7.2%，明顯低於部分成熟供應商。若未來吉利調整採購策略、導入其他供應商甚至強化自研能力，公司業績都可能受到顯著影響。 與此同時，公司亦布局AI算力基礎設施供電系統及具身智能電驅系統，希望將汽車領域累積的電力電子技術延伸至數據中心與人形機器人市場。但截至2025年底，相關業務仍未產生收入。 從行業角度來看，格雷博所在市場仍具成長潛力。根據灼識諮詢資料，全球新能源汽車動力域解決方案市場規模預計將由2025年的1,977億元增至2030年的4,860億元，年複合增長率達19.7%。但競爭同樣激烈，除了比亞迪（1211.HK；002594.SZ）堅持自研電驅系統外，第三方供應商中還有匯川聯合動力（301656.SZ）、德賽西威（002920.SZ）等企業積極布局。相較之下，匯川聯合動力等同業客戶結構更為分散，對單一車企依賴程度較低。 若吉利能夠實現其2030年650萬輛全球銷量目標，並將新能源車銷量佔比提升至75%，格雷博仍有望繼續受惠。然而，資本市場最終關心的並非吉利能帶來多少訂單，而是公司能否擺脫對單一客戶的依賴。對格雷博而言，下一階段的考驗不在於能否跟隨吉利成長，而在於能否將技術能力複製至更多車企，從一家深度綁定吉利的供應商，成長為真正的平台型企業。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市不足半年 智譜謀返A股籌百五億
今年初登陸港交所的智譜，上市不足五個月便啟動A股融資計劃，折射出中國AI產業已進入資本實力決定勝負的新階段 重點： 智譜擬於科創板上市集資150億元，規模超過其年初香港IPO募資額兩倍 公司於年初在港上市，股價至今累計升幅超10倍 李世達 今年初才以「中國大模型第一股」身份登陸港交所的北京智譜華章科技股份有限公司（2513.HK），近日宣布計劃發行A股並申請在上海證券交易所科創板上市，可能的集資規模高達150億元（22.15億美元）。這個數字超過公司今年初香港IPO集資額兩倍以上。 對一家剛完成上市的企業而言，智譜在短短五個月內「回A」，凸顯出中國AI產業已進入資本競賽階段。 根據公司公告，智譜擬發行不超過3,876.9萬股A股，佔擴大後總股本約8%，募集資金將投向總投資額150億元的三個項目，包括人工智能通用基座大模型、大模型MaaS平台及補充流動資金等。單是人工智能通用基座大模型項目便需要120億元資金，遠超一般科技企業研發投入規模。 今年1月，公司剛完成香港IPO，合共集資淨額約48.96億港元。截至5月29日，公司仍有約28.39億港元上市所得款項尚未動用。反映管理層此舉考慮的已非短期營運需求，而是更長遠的產業競爭。 智譜近年發展速度相當驚人，2025年收入達7.24億元，按年增長131.9%，但經調整淨虧損仍高達31.82億元，較2024年的22.11億元進一步擴大。換言之，公司全年虧損規模超過收入三倍，反映大模型產業目前仍處於以資本換增長階段，企業競爭焦點並非短期盈利，而是模型能力、算力規模及市場份額。 若以2025年收入7.24億元計算，智譜此次150億元集資規模相當於全年收入的20倍以上。對一家尚未實現盈利的大模型企業而言，如此大規模融資已超出一般業務擴張需求，更像是在為未來數年的模型競爭提前儲備資源。 先H後A 事實上，智譜並非因為香港市場缺乏追捧而選擇回A。公司今年1月以每股116.2港元上市，截至近期股價已升至約1,291港元，累計升近10倍，市值突破5,700億港元，目前市銷率已高達769倍，在全球AI概念股中亦屬極高水平。 換言之，香港市場不但接受智譜的AI故事，甚至已給予相當進取的估值。這也使得回A的目的，從單純追求更高估值，轉向爭取更大規模的資本支持。 過去不少A+H上市企業多採取先A後H路徑，但AI企業正在形成相反案例。隨著香港市場對未盈利科技企業的包容度提高，部分中國AI企業開始選擇先在香港完成市場化估值，再回到內地市場融資。 若論資金深度與政策支持，科創板仍具有香港市場難以取代的優勢。近年A股市場對硬科技企業給予的估值往往高於香港市場。以半導體板塊為例，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等均曾獲得數千億元市值。投資人看重的不只是當期盈利能力，更包括自主可控、國產替代及國家科技戰略等長期敘事。 智譜不是孤例，今年初在香港上市的稀宇科技（0100.HK）亦已啟動A股上市輔導程序。雖然目前仍難以斷言先H後A將成為中國AI企業的主流路徑，但兩家頭部大模型企業幾乎同步回A，顯示資本市場正成為AI競爭的重要戰場。 對智譜而言，回A的價值不只是融資。香港市場已率先為公司完成市場化定價，也證明投資者願意為其大模型故事支付高估值。然而，對仍處於高速投入階段的大模型企業而言，估值只是第一步，更重要的是持續融資能力。 從收入僅7.24億元、但投資項目規模高達150億元來看，智譜需要的已不只是一般企業成長資金，而是足以支撐未來數年模型研發、算力建設及商業化擴張的大規模資本投入。完成港股上市後再回到科創板，某種程度上更像是先在香港證明身價，再回到內地市場爭取更充裕的資金、產業資本及政策資源支持。 無論智譜還是稀宇，目前仍處於高速投入階段，也反映中國大模型產業距離成熟商業模式仍有一段距離。過去兩年，中國AI企業競爭的是模型能力，未來幾年，競爭的可能是融資能力。當技術差距逐漸縮小，誰能持續獲得算力、人才與資本支持，誰就更有機會留在牌桌上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
儲存芯片股爆升 江波龍挾A股升勢闖港股
今年存儲芯片相關股份成為資本市場的焦點，股價以幾何級數飈升，江波龍亦乘勢再次遞交港股申請 重點： 公司去年盈利同比上升近六倍至近15億元 去年短期銀行負債高達61億元 劉智恒 一遇存儲便化龍！ 人工智能勢將主宰未來，AI的發展路途上，存儲芯片扮演著舉足輕重的角色，相關企業的股份成為資本市場必爭之物。今年才在港上市的兆易創新（3986.HK,603986.SH）及瀾起科技（6809.HK; 688008.SH），前者股價較定價升3.5倍，後者亦升2.7倍；至於深圳A股上市的深圳市江波龍電子股份有限公司（301308.SZ）更誇張，過去一年股價大升逾六倍。 已故著名股評家曹仁超的一句名言：「有智慧不如趁勢」，或許江波龍最能領會，雖然去年申請失利，但今年存儲芯片股份被瘋狂追捧，眼見機不可失，近日再向港交所申請上市。 江波龍是獨立品牌半導體存儲器廠商，主要從事設計、開發、製造及銷售存儲產品。據灼識諮詢資料，以2025年存儲產品收入計，江波龍是全球第二大獨立半導體存儲器廠商，在中國更位列第一。 據上市文件，公司過去三年的業績持續向上，收入分別是101.3億元、174.6億元及227.7億元；期內分別虧損8.16億元、盈利2.09億元及15億元，去年同比激增逾六倍。 江＋波等如「江波龍」 成立於1999年的江波龍，短短27年時間，就從華強北路的一個小櫃台，發展成市值2,500億元的大企業，整個過程充滿勵志及傳奇。創始人蔡華波既沒有名牌大學的學位，也沒有跨國企業的履歷，高中畢業後從江西隻身跑到深圳的華強北路尋找生計，三年後與雙胞胎姐姐蔡麗江左拼右湊才開展事業，兩人在龍年出生，再各取二人姓名最後的一個字，將公司定名為江波龍。 開始時江波龍只做芯片貿易，至2002年因市場問題，其手上的芯片難以出售，遂將芯片做成U盤，適藉蘋果iPod的生產，對閃存芯片需求大增，江波龍不但扭轉劣勢，更大賺一筆。經此一役，蔡華波把心一橫，要從單純做貿易改為做生產，初期只能以代工為主業，做了一段時間後心有不甘，要做自己品牌，這一轉變，讓江波龍真的找對了方向。 2012年開始打造自家的存儲芯片FORESEE，一路發展，期間向美光收購雷克沙，又收購巴西的SMART Brazil，再而推出新品牌 Zilia。公司經過不斷整合，實現研發和封測一體化。 去年B2B存儲產品按收入計，FORESEE在獨立存儲器品牌中排名第二；雷克沙在獨立B2C存儲器品牌中亦排第二；Zilia在拉丁美洲表現一枝獨秀，去年已是當地最大的獨立存儲器品牌。 股價高處不勝寒 雖然江波龍已是存儲芯片行業中的頭部企業，近年亦受資本市場青睞，然而高企的股價背後究竟多少受市場氣氛及概念所驅動，會否受到過度追捧，相信仍要觀望。 事實上，在A股市場，江波龍一年間由70元升至近日的500多元，市盈率高達150倍，股價上升之快及升幅之大，很大程度是AI概念所推動，市場資金一窩蜂追入，推動股價短時間內爆升。 即使目前市場對存儲芯片確有一定需求，但當中是否有過度憧憬？相關企業未來能否如市場估計般，業績可數以倍計上升，仍屬未知數；但估值的高企卻是不爭的事實，若未來公司業績表現稍不如市場預期，股價出現深度調整的機會相當大。 負債高企有壓力 另外，江波龍的財務似乎也有一些問題需關注。公司的負債並不低，債務權益比率一直上升，由2023年的112%升至去年的172%。 去年計息的長期銀行借款高達43.8億元，同比上升74%。短期債務的計息銀行借款在過去三年持續增長，由2023年的31.7億元，增至去年的61億元。然而，去年公司的現金及現金等價物只有14.7億元，與短期負債差距甚遠。 與此同時，公司的存貨一直上升，2023年的存貨是58.9億元，2024年已增至78.3億元，去年更高達116.8億元，同比升近50%，遠較期內收入30%的升幅要高。 現金流也並不理想，過去三年經營活動的現金流均是淨流出，分別是28億元、11.9億元及12億元。 財務情況的不穩定及債務高企下，對江波龍確實構成壓力，倘存儲芯片行業有所回軟，又或市場炒賣氣氛減退，股價就有點位高勢危了。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
多晶硅寒冬未散 大全新能源押注AI電力基建
多晶硅生產商大全新能源將與昆山市政府合作，投資60億元興建生產基地，製造供AI數據中心使用的電力設備 重點： 大全新能源將與昆山經濟技術開發區合作，投資60億元建設生產基地，生產AI數據中心所需的電力設備 此舉距離徐翔從父親手中接掌公司僅三年，也意味著公司重新回到以電力設備製造起家的業務根基 陽歌 中國歷史上從不缺乏子承父業的故事，不少企業家二代都試圖超越父輩打造的商業帝國，但結果往往喜憂參半。如今，這樣的故事似乎正在大全新能源股份有限公司（DQ.US；688303.SH）上演。該公司是全球主要多晶硅生產商之一，而多晶硅正是製造太陽能板的核心原材料，太陽能發電也正迅速成為全球最重要的清潔能源來源之一。 這是我們對大全新能源最新動向的判斷。公司周四宣布一項重大且頗為特殊的戰略轉型，將進軍未來AI數據中心所需的電力基礎設施製造領域。近年來，AI數據中心突然成為開發商與投資人追逐的熱門賽道，市場普遍押注，隨著人工智能應用快速普及，對龐大算力與電力的需求將同步激增。 這項重大轉型的推手，是現年50多歲的徐翔。2023年8月，他接任大全新能源董事長兼首席執行官，從現年80多歲的創辦人徐廣福手中接過董事長職位，而徐廣福正是他的父親。在此之前，CEO一職由職業經理人張龍根擔任長達五年。 與徐翔一同進入公司權力核心的，還有其妹妹徐曉宇。她於2023年5月加入大全新能源擔任投資者關係主管。毫不意外地，徐曉宇在公司內迅速晉升，加入半年後便獲委任為董事，並於2024年10月升任副首席執行官。 這對兄妹檔的高層組合看來頗具互補性。徐翔顯然是在中國教育體系下成長，且至少自2000年起便已在大全新能源任職，意味著他很可能早已被培養為接班人。相比之下，徐曉宇加入公司時間較短，但擁有更鮮明的國際背景，持有賓夕法尼亞大學華頓商學院金融MBA學位，以及加州大學柏克萊分校學士學位。 了解這段家族背景後，再來看這對兄妹主導的戰略轉型。根據規劃，大全新能源將在昆山經濟技術開發區設立新的製造基地。從地理位置來看，昆山與大全新能源過去主要位於新疆和內蒙古等中國內陸地區的多晶硅生產基地形成鮮明對比。相較於較偏遠、發展程度較低的西部地區，昆山緊鄰中國金融中心上海，也是全國最富裕的城市群之一。 根據公告，雙方合作將聚焦AI數據中心的新一代能源解決方案及相關設備，包括儲能系統、固態變壓器、固態斷路器以及固態電池等產品。整個項目將分兩期建設，總投資約60億元（約8.86億美元），首期投資額約21億元。 徐翔表示：「憑藉我們及關聯企業在變壓器和斷路器技術領域深厚的專業積累與成熟的技術能力，我們有充分優勢把握這一龐大的成長機遇。」他續稱：「此次投資協議是公司推動產品組合多元化戰略的重要基石，也將有助於把握全球能源轉型帶來的巨大市場機會。」 死貓彈？ 乍看之下，投資人對這項看似重大的消息反應相當正面。消息公布後，大全新能源股價周四上漲5.1%。然而，這波反彈也頗有死貓反彈的味道，因為該股今年以來仍累計下跌43%。過去兩至三年間，大全新能源及同業大舉擴產，導致全球多晶硅市場供應嚴重過剩，公司也因此持續承受壓力。 大全新能源正是這波擴產潮的典型代表，過去三年間，公司斥資177億元在內蒙古建設新生產基地，將年產能由7.5萬公噸大幅提升四倍至目前的30萬公噸。隨著整個行業產能急劇膨脹，多晶硅價格崩跌，大全新能源及大部分同業相繼陷入虧損。今年第一季度，大全新能源錄得8,840萬美元淨虧損。 去年不少市場人士原本期待行業復蘇，當時北京方面鼓勵企業淘汰老舊且效率較低的產能，並推動大型企業整合部分中小廠商，組建新的產業平台。然而，相關進展遠較市場預期緩慢，目前大多數企業生產多晶硅的成本仍高於產品售價。 這也讓我們回到大全新能源最新的轉型計劃。對許多人而言，這項決定或許令人摸不著頭緒，尤其是那些只熟悉其多晶硅業務的人。畢竟，多晶硅一直是這家紐約上市公司的核心資產。但事實上，大全新能源的歷史根源其實來自電力設備產業。其未上市母公司大全集團目前業務涵蓋中低壓電氣設備、變壓器及開關設備等領域。相關業務主要由南京大全變壓器有限公司及鎮江大全電力變壓器有限公司等附屬公司經營，而這些資產並不屬於紐約上市的大全新能源。 這顯示大全確實具備生產相關電力設備所需的技術與經驗。更重要的是，雖然新項目總投資額達60億元，金額並不算小，但相比此前177億元的多晶硅擴產計劃，仍屬相對溫和。 根據公司最新季度報告，截至今年3月底，大全新能源擁有約20億美元可輕易轉換為現金的資產，因此具備充足財力推動這項新投資。此外，大全並不需要獨自承擔全部資金支出。財力雄厚的昆山市政府幾乎可以確定將承擔其中相當大的一部分成本。 總體而言，徐翔這項決策，很可能也吸納了父親徐廣福及妹妹徐曉宇的意見，看來是一項相對審慎的多元化布局，希望降低大全新能源對多晶硅產業的依賴。畢竟，即使在景氣最好的時候，多晶硅行業本身仍具有高度周期性。然而，瞄準這些新商機的企業並不只有大全一家，尤其是在儲能領域。最終的結果或許是，大全成功擺脫了一個供應過剩的產業，卻又踏入另一個同樣可能供過於求的市場。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
高位配售股價回軟 鷹普精密前景暫未明朗
從航空、能源到手術機器人零件，鷹普正試圖擺脫傳統工業鑄件企業定位，轉向高端精密製造平台，令市場重估其價值 重點： 鷹普精密配股集資5.39億港元，用於在墨西哥與中國工廠擴產及新工藝產能建設 公司近年切入高端醫療市場，去年相關收入增長超55% 李世達 人工智能（AI）數據中心與高端設備投資升溫，正帶動全球精密零部件需求增加。以熔模鑄造與精密加工起家的鷹普精密工業有限公司（1286.HK），近年航空、能源與醫療業務增長加快，公司近期配股擴產，加碼高端市場布局。 鷹普宣布，擬以每股9.1港元配售最多6,000萬股新股，較停牌前收市價折讓約13.6%，集資淨額約5.39億港元（6,900萬美元），所得資金將主要用於墨西哥及中國工廠擴產、新工藝與新產能建設，以及部分償還債務與補充營運資金。 公司今年5月中見過高位11.8港元後股價已停滯不前，到本周大折讓配售後，股價即日下挫逾5%，走勢暫時受壓。 鷹普成立於1998年，最初以零部件機加工起家，其後逐步擴展至熔模鑄造、精密機加工、砂型鑄造等領域。公司核心競爭力一直是高精密與高複雜度零部件製造能力。這類產品雖不像AI晶片般受市場關注，但在航空發動機、能源設備與醫療器械等領域，具備極高技術門檻與認證壁壘。 由於公司同時涵蓋汽車與一般工業零部件業務，市場長期將其視為傳統工業製造企業。不過，近年能源與醫療等高端終端市場增長，已明顯快於傳統汽車與一般工業業務。 最先受到市場關注的，是AI數據中心帶來的能源設備需求。隨著AI數據中心快速擴建，北美市場對供電與液冷系統需求持續增加，也帶動大馬力發動機與能源設備需求上升。鷹普產品廣泛應用於相關設備，公司亦受惠於AI基建周期。 今年第一季，公司大馬力發動機相關收入按年增長29%，工程機械收入增長33%，休閒娛樂船舶及車輛收入亦升41.4%，多元化工業中與液冷系統相關的其他類別收入更大增81.4%。公司指出，人工智能數據中心相關液冷系統需求增長強勁，是帶動該類別增長的重要原因之一。能源終端市場收入則按年大增89.5%，扭轉去年全年受油氣市場疲弱拖累的情況。 切入高端醫療設備市場 不過，相比AI題材，公司真正開始被市場重新估值的，可能其實是醫療業務。根據2025年報，鷹普醫療終端市場收入按年大增55.2%，是去年增長最快的板塊。更重要的是，其客戶名單已包括GE Healthcare（GEHC.US）、Stryker（SYK.US）、Philips Healthcare、Leica Microsystems等全球高端醫療設備企業，並已切入達芬奇手術機器人供應鏈。 高端醫療設備供應鏈認證周期長、客戶黏性高，尤其手術機器人零部件對精度要求極高，供應商更換成本相當高。公司在去年年報中透露，正持續評估將相關終端市場業務獨立分拆上市的可能性。 在AI熱潮帶動精密製造的需求上升，公司去年在收入與盈利方面均創下歷史新高。今年第一季，收入進一步增長22.5%至14.28億港元，管理層亦將全年收入增長指引由原本的中單位數，上調至15%至20%。 現金流方面，去年經營活動現金流淨額達12.59億港元，而截至去年底淨債務仍達17.1億港元，淨資產負債比率約30.4%。在航空、醫療與北美擴產持續投入下，公司仍有補充資本的需求。 其中最重要的，或許是墨西哥擴產。近年在中美關稅壓力下，墨西哥已成為北美供應鏈轉移的重要基地。鷹普目前正持續擴建墨西哥SLP園區（San Luis Potosí），希望建立更完整的北美本地化產能。不過，根據公司過往披露，墨西哥工廠目前仍處於投入與產能爬坡階段，短期仍對盈利造成壓力。 從估值角度來看，市場其實已開始逐漸重新評價鷹普的定位。目前公司延伸市盈率已升至25倍，高於汽車零件製造商敏實集團（0425.HK）的14倍，但若放在高端精密製造與醫療設備供應鏈框架下，估值又未算特別進取，例如中國醫療設備企業奕瑞科技（688301.SH）目前市盈率約60倍，汽車零部件轉型機器人零件的拓普集團（601689.SH），市盈率也有41倍，顯然還有成長空間。 市場目前仍未完全確定，鷹普應被視為傳統工業鑄件企業，還是高端精密製造平台。隨著AI基礎設施、高端醫療與北美供應鏈重組持續推動需求，未來醫療與能源等高端業務佔比能否進一步提升，將影響市場對公司的估值定位。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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