電影業谷底反彈猫眼娛樂否極泰來

2022年03月31日

電影業面臨內憂外患，這家提供在綫娛樂票務服務的平台雖然扭虧，仍積極進行轉型大計

重點：

猫眼娛樂去年轉虧爲盈，主要反映電影業從2020年的疫情谷底反彈
公司從在綫票務平台轉型娛樂內容服務，參與電影製作及發行，該板塊去年收入大升284%

劉明

去年新冠變異病毒疫情反復，中國不少城市曾封閉娛樂場所，但情况總比2020年疫情初發時理想，不少電影相關的公司業績迎來谷底反彈。

以中國主要在綫電影票務平台猫眼娛樂(1896.HK)爲例，公司2021年業績顯示收入翻倍，而且轉虧爲盈賺3.69億元。公司表示，新冠疫情反覆衝擊電影業，前景短期仍然不明朗，加上核心票務業務增長放慢，未來的發展重心，會轉移到推進內容開發業務。

中國綫上電影票務市場已相當成熟，據統計，2021年全國電影購票綫上化比率已達到86.25%，成爲購票主要渠道，猫眼娛樂保持龍頭地位，預計市佔率在60%左右的穩定水平。其後，其業務更拓展至娛樂活動票務代理，爲音樂會、現場表演、展覽及體育賽事等提供在綫購票服務。

猫眼娛樂去年收入增加143%至33.2億元，其核心業務在綫娛樂票務服務收入上升126%至17.1億元，在疫情爆發後一年的表現看似相當不俗；但更大的一塊寶玉──娛樂內容服務收入更狂飈284%至13.6億元，增長動力明顯比前者大。

不過業績公布後，猫眼娛樂的股價連挫兩日，跌幅達13.7%，本周一以6.16港元收盤，處於其過去52周股價的下方位置，可能反映投資者對其前景的擔憂。

事實上，中國影院於2020年上半年大部分時間關閉，直到下半年才重新開放營業。猫眼娛樂去年雖然票務收入大增，但只是反映業界從谷底反彈，如果與2019年相比，去年其實僅能恢復到收入的七成半水平。據國家電影局統計，今年春節檔全國城市影院電影票房60.35億元，觀影人次爲1.14億，總票房比去年下跌23%，觀影人次更减少29%，創四年新低。

高票價降入座率

根據中國消費者協會公布的《春節消費維權輿情分析報告》，可見中國電影業正面臨挑戰。《報告》指出，輿論主要批評電影票價，特別是今年春節檔平均票價再創新高，許多有觀影意願的消費者，因高票價望而却步。過去兩年受疫情影響，電影業的收入及盈利受到巨大壓力，只好在人氣檔期提高票價增加收入，但結果反過來打擊觀影意欲，並造成高票價、低入座率與低收入的惡性循環。另外，中國電影市場明顯缺乏荷里活大片，例如最新的《蜘蛛俠》和基於漫威漫畫超級英雄製作的最新電影《尚氣》，也是入座率不高的原因之一。

電影市場吹冷風，在綫票務業務出現瓶頸，因此猫眼娛樂積極加大內容領域的投入，積極與行業合作、助力包括主旋律電影在內的各類型國產電影的出品、宣傳和發行，帶動內容服務佔總收入比例逐年提升至41%，主要來自電影製作公司的宣傳費、發行電影收費，以及開發出品或投資的電影的票房收益分成。

公司已建設圍繞電影社區、娛樂內容及票務等廣泛平台的生態系統，擁有龐大用戶群及數據，在宣傳和發行形成優勢，去年主控發行國產影片覆蓋票房超過86億元，相當於國產總票房399億元的超過兩成，其中參與出品和發行的影片《你好，李煥英》票房超過54億元、位列中國影史第三。

猫眼娛樂藉著龐大的用戶群，搜集用戶消費和娛樂喜好的數據分析，可以爲電影業提供意見，出品更能迎合市場口味的影片。同時，公司亦參與電影開發出品或投資，直接從電影票房收入獲益。

財務狀况正轉差

不過其電影業務也有隱憂。隨著參與度提高，倘若遇上行業逆境或影片票房不理想，公司就要爲相關投資重估，例如集團去年電影及電視劇投資便錄得公允價值虧損8,760萬元，比2020年擴大2.2倍。此外，猫眼娛樂去年爲金融及非金融資產减值錄得3.07億元虧損，期內應收賬款更大增185%至9.1億元，反映財務狀况或正在轉差。

公司面對的政策風險也不容忽視，去年國家網信辦開展藝人“飯圈”、用戶帳號運營亂像整治等行動，市場監管總局也加强反壟斷查處；加上國家電影局下發通知，敦促電影全行業全力做好影院疫情防控各項工作，嚴格落實分區分級防疫。以最近的新一波疫情爲例，高消費力城市上海便開展兩段式封區行動，以遏制疫情擴散，再次面臨影院停業，將增加猫眼娛樂的營運壓力。

估值方面，中國電影票務及內容商阿里影業(1060.HK)去年上半年虧損收窄，但尚未錄得盈利。樂觀估計該公司下半年收入維持同樣水平，即全年收入27.2億元，按市值170億港元計算，市銷率約6.3倍；從事電影製作及發行的華誼騰訊娛樂(0419.HK)預測市銷率約5倍；反觀猫眼娛樂市銷率僅約1.8倍，比同業存在明顯折讓，或反映投資者對該公司的前景抱持較保守看法。

摩根大通也發表研究報告，擔憂近期疫情可能導致全國更多影院停業，擾亂電影業復甦，鑑於票房前景及財務趨勢的不確定性增加，該行對猫眼娛樂的前景變得更加謹慎，將其目標價大幅削减超過四成，從11.5港元調低至6.5港元，評級由增持“下調”至“中性”。

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社交媒體/娛樂

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康寧傑瑞大股東套現1.17億港元首次扭虧後業績或難持續

公司大股東、董事長兼總裁徐霆的此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點重點：公司成立九年終於首度實現全年盈利，但支撐收入的關鍵來自三項授權合作的預付款進展較快的兩大管線在中國內地的開發和商業化許可均已對外授權，業績增長空間有限莫莉在2025年的港股市場上，創新藥板塊一改過去3年的低迷狀態，恆生創新藥指數從年初至今的累計漲幅突破65%，成為港股各行業指數領漲標桿，康寧傑瑞生物製藥（9966.HK）更是以135%的漲幅躋身「翻倍股」陣營。在高股價刺激之下，多家創新藥企業大股東密集減持套現，兌現估值上行帶來的階段性紅利。上週五，康寧傑瑞公布，公司大股東、董事長兼總裁徐霆旗下的家族信託於2025年6月5日完成配售1,460萬股，成交價為8.05港元/股，套現約1.17億港元。配售完成後，徐霆的持股比例從32.5%降至31%，仍為公司實控人。徐霆此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點。在三生醫藥（1530.HK）與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成高達60億美元的出海授權合作、醫藥行業龍頭恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK ）登陸H股首日大漲25%等一系列利好消息刺激下，整個創新藥板塊迎來報復性反彈，康寧傑瑞的股價從5月19日至23日內累計上漲32.8%。一周之後的6月2日，控股股東已經訂立好了上述股份配售協議。康寧傑瑞專注於抗腫瘤領域生物創新藥開發、生產和商業化，旗下擁有一款2021年獲批上市的PD-L1抗腫瘤藥物恩沃利單抗。公司成立九年來，終於在2024年首度實現全年盈利，似乎終於進入商業化收成期，但是大股東兼總裁卻在股價反彈後迅速套現，似乎釋放出微妙信號。細看康寧傑瑞這份實現盈利的財報，或許能瞭解大股東此番行為的邏輯。2024年，康寧傑瑞全年營收6.4億元，同比大增192%，淨利潤1.66億元，而2023年淨虧損2.11億元。這份看似光鮮的財報背後，唯一一款上市銷售的抗腫瘤藥物恩沃利單抗的銷售及相關收入同比下滑18.46%至1.59億元，支撐收入的關鍵來自三項授權合作帶來的預付款，某一時間點許可費收入和某時間段許可費收入分別約為4.64億元和187.6萬元。依靠授權業績後勁不足 2024年無疑是康寧傑瑞的BD（Business Development）交易的大年，在2024年1月、6月和9月，康寧傑瑞分別與Glenmark就恩沃利單抗達成7億美元交易、與ArriVent就ADC平台合作開發達成了6.16億美元交易，以及與石藥集團（1093.HK）就HER2雙抗ADC藥物JSKN003達成的30.8億元交易。值得注意的是，上述交易金額包括預付款和里程碑付款，而里程碑付款高度依賴後續的研發進展，存在高度不確定性。前兩項合作並未披露預付款的具體數額，與石藥集團的30.8億大單中，預付款僅有4億元。在康寧傑瑞此前的授權合作中，已有進展不順的先例。2024年7月1日，康寧傑瑞在美國的合作夥伴Tracon Pharmaceuticals（TCON.US）宣佈，將終止恩沃利單抗的進一步開發，因為恩沃利單抗聯合伊匹木單抗治療既往化療進展的晚期或轉移性未分化多形性肉瘤或粘液纖維肉瘤患者試驗，未達到主要終點，將終止進一步開發。另一方面，康寧傑瑞另一款核心產品KN046治療晚期胰腺癌的三期臨床試驗失敗，總生存期未達終點，此前該藥物在治療鱗狀NSCLC的臨床試驗也未能取得理想成績。對康寧傑瑞來說，剩餘管線中進展較快的KN026和JSKN003在中國內地的開發和商業化許可均已授權給了石藥集團，這意味著，即便這些藥物成功在中國上市，康寧傑瑞也只能收取部分銷售分成，業績增長空間有限。JSKN003所在的雙抗ADC賽道競爭也十分激烈，Zymeworks、正大天晴、軒竹生物等創新藥企業也已經佈局HER2 ADC。對創新藥企業來說，授權合作驅動的盈利始終只是曇花一現，產品商業化帶來的持續回報才能帶來穩定業績。當前康寧傑瑞的市盈率高達44倍，估值甚至高於依靠核心產品商業化實現盈利的復宏漢霖（2696.HK），後者的市盈率為30倍。儘管康寧傑瑞的多個合作管線顯示其研發實力，但是若無法破解商業化造血的困局，投資者恐將面對「紙面盈利」後的價值回歸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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