財務捉襟見肘 如意集團失萊卡控制權

債務違約三年後，債權人控制了這個標誌性的服裝品牌，其中國擁有者進軍高端時裝業的努力受挫

重點：

  • 斥資26億美元收購萊卡53%的股權三年半後，債權人上周取得了該公司多數股權，山東如意集團失去了對該時裝品牌的控制權
  • 如意曾短暫涉足全球時裝領域，結果適得其反，未能償還收購SMCP和萊卡等國際品牌的債務

安柯倫

沒有什麼比萊卡更“寬容”的了，這種彈性面料可以舒適地包裹任何東西。但過去幾年，用這種面料生產各種服裝的萊卡公司卻過得並不舒坦。

中國紡織品公司如意集團(002193.SZ)於2019年收購了萊卡公司，但不久之後就拖欠了與這筆收購相關的債務。這引發了一系列瘋狂的事件，直到上周才得以解決，萊卡公司的一份聲明顯示，如意集團失去了該公司的控制權，取而代之的是一批私募買家。

雖然這家公司的主要資產是以光滑的表面和舒適手感著稱的面料，它的這段經歷著實不太平順。

萊卡面料由杜邦公司(DD.NYSE)在20世紀中葉研發的高彈性合成織物聚氨酯烷製成。它最初作為一種舒服合身的內衣和襪子面料而大受歡迎，後來很快被用於製作運動服、壓縮衣，到了21世紀，甚至出現在日常的休閒服裝。

如今，萊卡不僅是一個品牌，還成了任何聚氨酯烷製作的服裝的通用名稱。就像施樂和邦迪等品牌一樣，成為了整個產品類別的代名詞。

山東如意很可能認為，這樣的地位讓收購萊卡成為一宗穩操勝券的交易。但事實顯然並非如此，這反映出一種普遍存在的經驗不足，是許多中國收購大型國際品牌之後走向失敗的原因。

離開杜邦家族之後，萊卡經歷了幾任擁有者，最終來到中國：如意集團2019年斥資26億美元(174億元)，從美國的科氏工業集團手中收購了53.5%的股權。

如意集團的起源要追溯到上世紀70年代，當時它還是名不見經傳的山東濟甯毛紡織廠。成立後的大多數時間裡，這家公司都只生產單調但賺錢的紡織品，並因此站到了使中國成為世界最大服裝製造商的浪潮最前沿。

過去10年，長期擔任董事長、曾經兼任集團總裁的邱亞夫決定邁出下一步，將公司從一家默默無聞的紡織品製造商轉型為國際奢侈品牌擁有者。這樣的擁有者從產品中獲得的利潤遠遠高於製造商，雖然多數中國公司對於昂貴而漫長的品牌塑造過程毫無經驗。

萊卡是如意根據戰略收購的多個時裝品牌之一，此外還有法國品牌SMCP和Cerruti 1881，以及英國品牌Gieves & Hawkes 和Aquascutum。在這場收購潮中，如意舉債10億美元，包括瑞士信貸安排的4億美元貸款，用於2019年2月收購萊卡。但在宣佈交易僅三個月後，如意的這筆貸款就違約了。

2019年5月的違約發生一個月後，Debtwire報道稱，如意的負債總額接近44億美元。問題很快失控，因為如意的日常營運無法產生足夠的現金來履行還款義務。“一系列舉債收購，加上傳統紡織業務的糟糕表現，使如意的槓桿率高，流動性弱，”2019年6月的這份報告稱。

緩慢破滅

違約讓如意集團的奢侈品夢緩慢破滅，隨著該公司的債權人發起訴訟，希望收回他們的錢，公司旗下的品牌開始無以為繼。不到一年後，新冠病毒的爆發讓訴訟程式變得更為複雜，就萊卡來說，它可能只是減緩了如意的夢想幻滅速度——而非停止。

與此同時，萊卡融資交易的一些債權人，聘請了一家重組公司，與這個美國品牌的潛在買家進行談判，以防出現進一步的違約。儘管存在債務問題，但如意集團拒絕出售。相反，它希望如意科技集團，也就是萊卡的實際擁有者，通過在中國“納斯達克式”的科創板上市來籌集資金。

但還沒有來得及上市，如意集團在去年10月再次發生債務違約，這次是與2016年早些時候收購SMCP有關的2.5億歐元(17.2億元)的債券償還。在違約之後，債券持有人控制了 SMCP，解散了其五名來自如意集團的董事成員，並著手組織有序的擁有權交接。

SMCP違約似乎嚇壞了萊卡的債權人，他們正試圖重組2019年違約後仍未償還的債務。幾個月內，包括香港的中國光大控股、Tor Investment Management和韓國私募股權公司 Lindeman Partners 及其 Lindeman Asia 子公司，開始著手控制萊卡。

光大控股是一家金融集團，其資產管理和私募股權部門管理著近260億美元的資產，是萊卡收購案背後最大的債權人。Tor Investment是一家規模較小、知名度較低的私人另類資產管理公司，專注於亞太市場。韓國的Lindeman Partners同樣規模不大，管理的資金約為10億美元，在世界各地進行所謂的“另類投資”。

儘管背景各異，這三家私募股權公司還是齊心協力試圖收回投資，並於上周最終獲得了對萊卡的控制權，結束了始於2月份的收購進程。新的大股東財團似乎有意讓萊卡首席執行官朱利安·博恩留任，只是想從如意手中奪取公司的控制權。

“在萊卡公司翻開新的篇章時，我很高興能得到新股東和新董事會的全力支持，”博恩在宣佈這一變化的聲明中說。“這種新的擁有權結構提供了經驗豐富的投資專業人士的必要支援，他們與我們有著一致的長期願景。”

與此同時，如意在全球時裝騷的時刻似乎結束了。來自山東濟寧市政府的支持似乎已經不復存在，與當初希望把如意打造成中國第一個全球奢侈品牌擁有者時相比，邱亞夫現在的姿態要低得多。

萊卡的新擁有者和管理層希望專注於業務，而且似乎有足夠的資源做到這一點，而無需背負如意的巨額債務負擔。“公司的財務狀況很好，”萊卡新大股東的發言人在上周公告中表示。“萊卡擁有長期增長的堅實基礎，我們期待與整個團隊合作，為公司未來的增長提供持續的支援。”

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簡訊：中通快遞第三季淨利增長5% 下調全年業務量指引

物流公司中通快遞（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，錄得收入118.65億元（16.66億美元），按年升11.1%，淨利潤25.24億元，按年升5.3%。 前三季度計，公司收入345.88億元，按年升10.29%。淨利潤64.55億元，按年微升0.33%。 第三季度，中通快遞包裹量為95.7億件，按年增長9.8%。期內包裹量增長及包裹單價增長1.7%，帶動核心快遞服務收入增長11.6%。受惠於電子商務退貨包裹量的增加，由直銷機構產生的直客業務收入增長141.2%。同期毛利率則按年跌6.3個百分點至24.9%。 此外，公司下調了年度指引，將全年包裹量預計由原本的388億至401億件，下調至介於382億至387億件之間，按年增長12.3%至13.8%。 中通快遞港股周四高開，至中午休市報148.4港元，升0.61%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2057.HK ZTO.US
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對賭協議壓頂之下 真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議 重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元 兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元    莫莉 曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。 在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。 真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。 值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。 即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。 財務狀況嚴峻 真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。 研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。 真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Dietary fiber

無糖時代的「隱形配方」 膳食纖維走上中國餐桌

隨著全球體重管理、腸道健康與慢病防控需求增長，膳食纖維市場迎來高速擴張期，而涉入缺口巨大的中國，已成為最大消費市場    頭豹研究院 在「控糖、控脂、控卡」成為新消費時代關鍵詞之際，膳食纖維正由過去被動攝入的基礎營養成分，躍升為主動選擇的健康功能原料，正在無糖飲料、早餐穀物、代餐粉及膳食補充劑等產品中快速普及，成為食品創新與功能食品定價的重要標籤。 業內普遍認為，膳食纖維作為被營養學界補充認定的「第七類營養素」，在體重管理、血糖控制、腸道菌群維護等多重健康機制上的科學證據愈加明確。其吸水膨脹的特點可增強飽腹感，部分可溶性膳食纖維經發酵可產生短鏈脂肪酸，有助調節腸道微生態，使其在代謝健康議題日益受關注的背景下需求快速上升。 數據顯示，2023年全球膳食纖維市場銷售額達到5.14億美元，預計2030年將擴張至10.03億美元，年複合增長率（CAGR）10.03%。市場增長的主要動力來自慢性病預防需求提升、功能食品創新加速，以及亞洲地區特別是中國消費意識變化。 事實上，中國已成為全球最大膳食纖維消費市場。儘管中國營養學會建議成年人每日攝入25至30克膳食纖維，但中國居民平均攝入量仍明顯不足，存在顯著「攝入缺口」。龐大人口規模疊加健康消費意識崛起，使膳食纖維成為食品企業差異化競爭的重要抓手。 此外，中國膳食纖維產業產量在2019年起超越北美，躍居全球第一。多家上游企業正加速擴產布局，例如有企業建設年產3萬噸可溶性膳食纖維項目已正式投產，反映市場預期的增長趨勢。 從產業結構看，膳食纖維上游主要原料包括澱粉、蔗糖、葡萄糖及其深加工產品，受玉米、甘蔗等國際農產品價格波動影響較大。中游為關鍵生產環節，有望憑技術迭代實現成本下降和顆粒品質提升；下游則與食品、飲料、乳製品、烘焙食品與保健品密切相連。 可溶性膳食纖維應用擴散 其中，以菊粉、抗性糊精、β-葡聚糖為代表的可溶性膳食纖維因口感較佳、配方適配度高，更受飲料及乳製品企業青睞。在乳酸菌奶中作為活性菌營養源，並用於提升口感；在高纖飲品中提高穩定性和分散性；在烘焙食品中延長貨架期、改善結構性，應用持續擴展。 伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）等乳業公司已布局含益生元膳食纖維產品，代餐及輕食品牌亦強化「添加膳食纖維」作為價值賣點，顯示其功能化特徵正重塑配方邏輯及產品溢價能力。 業內預測，未來膳食纖維將從基礎營養補充走向系統健康管理，在體重和血糖管理、腸道微生態調節及免疫功能增強等方面形成更明確的功能定位。隨著精准營養、老齡化營養和慢病預防的市場需求上升，「膳食纖維＋功能食品」有望成為食品工業新一輪競爭焦點。 分析人士指出，膳食纖維賽道具有明確的長期邏輯：需求增長確定性強、應用領域擴展快速、產業鏈技術迭代驅動降本，但同時也面臨標準體系建設不完善、行業競爭加速等挑戰。 在健康理念全面轉向「預防大於治療」的趨勢下，膳食纖維被視為繼蛋白質、益生菌之後最有潛力的功能性原料之一，正成為食品行業通往千億級藍海的關鍵增長曲線。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

簡訊：招聘需求回升 Boss直聘第三季多賺67%

內地招聘平台Boss直聘運營商看準科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，受惠招聘活動回暖及商業化效率提升，截至9月底止的第三季度收入及盈利均錄得顯著增長。期內收入按年增13.2%至21.63億元，淨利潤按年增67.2%至7.75億元（1.1億美元）。期內，來自企業客戶的線上招聘服務收入為21.47億元，按年升13.6%，其他服務收入（主要為向求職者提供的付費增值服務）為1,640萬元，按年跌27%。公司解釋，減少主要源於對部分增值服務的優化，精簡了相關功能，以增強平台黏性並推動生態系統的長期發展。 期內付費企業客戶數達680萬家，年增13.3%，平均月活用戶（MAU）達 6,380萬，亦按年增10%。創辦人兼CEO趙鵬表示，公司正加快AI技術在產品及運營中的應用，持續改善求職者與用人企業體驗，並探索AI代招聘等新模式。公司預期，2025年第四季度總收入介乎20.5億至20.7億元，增加12.4%至13.5%。 業績公布後，公司美股周二升1.32%，收報20.79美元。公司股價今年累升約52%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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