作爲行業內最新的債務違約者,這家房地產服務提供商的股票幾乎一文不值

重點:

  • 易居未能償付4月18日到期的2.98億美元的債券,儘管它在本周表示,債券持有人已經對重組計劃達成一致
  • 在中國房地產市場日益萎靡之際,開發商紛紛出現違約情形,該公司是最新個案

梁武仁

中國房地產市場持續低迷,讓曾經的耀眼明星紛紛隕落。

最新的受害者是易居(中國)企業控股有限公司(2048.HK),它曾經是房地產服務行業炙手可熱的明星,電商巨頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)是它的主要股東。該公司上周表示,它未能償還4月18日到期的價值2.98億美元的債券,引發了與這些債券有關的其他債券的一連串的“交叉違約”。

這種相互關聯的債務在中國比較常見,會讓一次違約迅速演變爲企業面臨的更大問題。

易居首次提出可能違約是在上個月底,當時它試圖讓債券持有人將舊票據換成新票據,並同意修改條款。這一嘗試最終在債券到期前失敗了,但易居周一表示,大部分違約債券持有人已經同意了一份重組方案。

不光是易居,基本上所有的中國房地產企業的日子都不好過。

中國的房地產市場在過去20年以驚人的速度擴張。在中國計劃經濟時代被忽略多年之後,開發商無節制地借貸,以極快的速度建造新的住宅和商業地產。如今,中國政府希望放慢速度,其中一個手段就是限制房地產企業借貸,這讓房企很難爲新的項目融資,或者爲現有的債務進行再融資。

除此之外,全球利率上升,導致借貸成本升高,限制了開發商建設新項目的能力,切斷了再融資渠道。隨著中國房地產公司前景惡化,全球評級機構一直在下調它們的評級,甚至撤銷對它們的評級。這無異於火上澆油,導致受影響的公司在國際債務市場借貸的成本更加高昂,甚至完全受阻。

與此同時,由於新冠疫情的管控措施以及居民家庭收入下滑,中國各地的房地產銷售正在大幅縮水,導致房地產開發商和易居這樣依賴房地產交易獲得收入的服務機構營收下降。

據說是世界上負債最多的房地產公司恒大集團(3333.HK)去年底出現了債務違約,引發了全球媒體對中國房地產公司困境的關注。恒大並不是孤例。據《華爾街日報》統計,過去一年,未能如期償付美元債券的中國房地產開發商已經不下十間。其他違約者包括正榮地產(6158.HK)和花樣年控股(1777.HK),兩家公司都在香港上市。

同樣反映該行業困境的是,許多在香港上市的中國房地產公司未能在3月31日的最後期限前報告2021年度業績。花樣年就是其中之一。

一文不值的股票

開發商的困境已經傳遞到易居這樣的公司,因爲這些開發商提供的產品,是這些服務提供商的業務基礎。易居去年的收入增長了近10%,在市場深度低迷的情况下,這是一個不錯的成績,它得益於易居在2020年11月收購的互聯網房地產平台樂居控股提供收入。

但易居去年虧損94億元,因爲開發商未付帳單的可能損失準備金飈升。由於現金持有量和業務萎縮,該公司的債務股本比從一年前的略低於65%飈升至2021年底的逾200%。

考慮到該公司的困難處境,易居的股票幾乎一文不值也就不足爲奇了,目前它的股價不到1港元。根據2021年的營收情况,該公司股票的當前價值換算成市銷率僅略高於0.1倍。

其他違約的中國房地產公司的股價也同樣低迷。正榮地產的股價今年已下跌近84%,遠低於1港元,而花樣年控股因未能按時發布2021年財報,停牌前只有0.2港元。

易居股票的慘狀,與它2018年高調在香港上市相比,簡直一個天上一個地下。它於2016年從紐約證交所退市。在阿里巴巴以及恒大等20多家房地產開發商客戶的支持下,易居在香港上市,當時的市值約爲34億美元。該公司最新的市值僅爲上述數字的零頭,按照周二的最新股價計算,其市值約爲1.5億美元。

易居或其他任何一家中國房地產公司能否重回昔日的輝煌,都是未知數。可以肯定的是,北京方面可能不希望房地產市場的低迷毀了中國經濟,眼下它正因新冠奧密克戎變异株疫情的暴發而再度陷入困境。中國政府已經在采取一些措施,通過放款提速來拯救該行業,這表明它不會在這個行業崩盤時袖手旁觀。但考慮到中國政府想要遏制房地產投機,創造一個更健康的房地產市場,它也不太可能允許開發商像2005年一樣再次胡來。

不過,對易居來說,它與阿里巴巴的關係可能是救命稻草。去年11月,這家電子商務巨頭在戰略聯盟下通過股權互換,將其在綫房地產銷售平台天猫好房出售給了易房。天猫龐大的用戶基礎也可以爲易居帶來更多業務,擴大在綫業務。而樂居的加入已經提振了這一業務。

此外,由於易居預留了大量資金,應對可能出現拒付風險的應收款,它現在可能就不再需要繼續預留這麽多資金。這部分佔用資金的减少,將降低公司的成本,至少在一定程度上可以幫助它慢慢恢復盈利。現在,市場只需要顯示出一綫生機,就能讓易居和許多同行走上更可持續的長期軌道。

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新聞

簡訊:金力永磁首三季盈利年增最多1.8倍

稀土磁性材料生產商金力永磁(6680.HK; 300748.SZ)周四公告,預計截至9月底的前三季度,淨利潤將達5.05億(6,500萬美元)至5.5億元,按年增長157%至179%。 單計第三季,盈利預計介乎2億至2.45億,增長159%至217%。 公司表示,前三季度在行業競爭持續加劇的背景下,公司管理層堅持穩健、組織優化及精益管理,不斷提升運營效率與盈利能力。同時,靈活調整原材料庫存策略等措施,積極應對稀土原材料價格波動風險,保障交付能力獲得國內外客戶的充分肯定。目前,第四季度在手訂單充足。 另外,金力永磁此前已成立具身機器人電機轉子事業部,首三季度具身機器人電機轉子及磁材產品均有小批量交付;低空飛行器領域公司亦有小批量產品交付。 金力永磁港股周五高開,至中午休市報XX港元,升X%。今年以來股價已升2.4倍。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:摯達低位定價 首日掛牌午收升183%

電動汽車充電樁製造商上海摯達科技發展股份有限公司(2650.HK)周五首日在港掛牌,開市勁升184%報190港元,之後股價在區間上落,中午收報189.4港元,升183%。 公司發售近600萬股H股,一成公開發售,每股招股價由66.92港元至83.63港元,最終以低位定價。公開發售錄得超額認購近5,440倍;國際配售超額1.4倍,集資淨額3.26億元。 摯達主要銷售家用電動汽車充電樁,位列中國第一。若按家用電動汽車充電樁銷量計,在中國的市佔率約13.6%,全球市佔率則約9%。 公司過去三年仍然處於虧損狀況,今年首三個月,經調整虧損為1,570萬元人民幣,公司解釋是因為受市場影響,銷售及經營開支增加,產品平均售價及毛利率波動。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
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石榴雲醫搶搭尾班車 趕美股新規前上市

這家在線醫療服務提供商以招股價下限集資約2,000萬美元,低於納斯達克擬議的2,500萬美元最低融資門檻 重點: 石榴雲醫將IPO發行價定在區間下限,其近10倍的市銷率使公司估值達4.72億美元 公司趕在納斯達克新規實施前完成上市,後者要求所有新上市外國企業至少融資2,500萬美元   陽歌 就在上個月,我們報道某中企為應對外資企業上市的新規,突然擴大納斯達克上市融資規模。但另一家企業,互聯網醫療服務商PomDoctor Ltd. (下稱「石榴雲醫」)(POM.US)無視這些待生效新規,仍按似乎不符合新規要求的方案推進上市計劃。 石榴雲醫近兩周的最終版招股文件對納斯達克上月公布的擬修訂條款只字未提,新規要求所有申請納斯達克上市的外企,融資額不得低於2,500萬美元。此外,流通股市值低於500萬美元的企業,將面臨快速停牌退市程序。 當時,納斯達克聲明,已向美國證券監管機構提交審批申請,新規獲批後將立即生效。若該審批落地,已啓動IPO流程的企業將有30天寬限期完成上市,而無須受新規約束。 汽車保險售後服務商青民數科似乎不願冒新規的風險,上月宣布大幅提升融資規模至3,700萬美元(原計劃900萬美元)。公司在申報文件中援引擬議新規稱:「若未能滿足修訂後的上市要求,或致本公司無法於納斯達克上市或維持上市地位。」 然而,與青民數科不同,石榴雲醫本周最終版招股書不僅未提及即將施行的新規,反而仍按7月披露的條款推進上市。相關條款顯示公司計劃發售500萬份美國存托憑證(ADS),約佔其總股本4.2%。文件核心內容是每股ADS 4美元的定價,該價格處於原定4至6美元發行區間的下限,對應公司市值4.72億美元。 周三,該股登陸美國市場後,頭兩個交易日累計上漲19%,周四收報4.77美元。按每股ADS 4美元計算,此次上市募資約2,000萬美元,顯然未達納斯達克2,500萬美元最低融資的新規。若因估值過高導致股價最終大幅跳水,公司還可能面臨新規中針對流通市值低於500萬美元外企的快速退市機制。 估值高企 石榴雲醫服務於糖尿病、高血壓等需定期復診的慢性病患者。截至去年末,其平台入駐醫師212,800名、患者近70萬名,位列中國互聯網醫院第六強。值得注意的是,平台多數醫師自帶患者資源入駐,這意味著石榴雲醫平台上的醫患關係具備較強穩定性。 今年3月,石榴雲醫首度公開申請上市,7月更新招股書時我們首次關注該IPO項目。此前的分析中,我們認為其聚焦慢性病領域產生持續現金流的商業模式相對穩健。 不過,我們也指出公司估值明顯偏高,即便發行價定在區間下限,似也佐證了此觀點。財報顯示其2024年營收3.43億元(約4,800萬美元),較2023年3.05億元增長12.5%。 增速雖非驚人卻屬穩健,最新營收數據賦予公司約10倍市銷率(P/S)。該估值對高速增長的科技企業並非聞所未聞,但對石榴雲醫的增長水平而言仍顯激進。即使龍頭的平安好醫生(1833.HK)和京東健康(6618.HK),其市銷率也僅為5.3倍和2.9倍。 更何況,平安好醫生與京東健康分別背靠金融服務巨頭平安集團和電商巨擘京東集團。在兩家公司均實現盈利之際,石榴雲醫去年淨虧損3,740萬元,2023年虧損3,690萬元。去年末總資產4,660萬元,僅佔總負債5.46億元的一小部分。 招股書中將此列為頭號「風險因素」時聲明:公司外部審計機構因其財務弱勢「對持續經營能力產生重大疑慮」。 上述因素均難支撐石榴雲醫的高估值定位,若按3至4倍較現實市銷率計算,公司估值約1.5億美元,對應流通市值約630萬美元。該數值僅略高於納斯達克擬定的500萬美元流通市值門檻,儘管尚不清楚新規會否追溯適用於生效前已上市的企業。 歸根結底,石榴雲醫的上市存在諸多疑點。儘管搶在新規生效前完成上市,但其流通市值未來或將面臨最低發行要求的難題。更重要的是,公司業務因持續虧損且缺乏京東或平安這類實力雄厚的靠山,可能遭遇實質性挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Sungrow Power Supply

瞄準AI數據中心供電市場 陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命,已向港交所遞交上市申請的陽光電源,以儲能為核心切入AI供電市場,尋求第二增長曲線 重點: 公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%,儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%,首次超越光伏逆變器    李世達 當AI帶來算力革命,能源便成為新的黃金,也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司(300274.SZ),正試圖透過港股第二上市,拓展自己的能量邊界。 成立於1997年的陽光電源,以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據,以2024年出貨量計,陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%,連續十年全球領先,產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年,公司的海外市場收入佔比達58.4%。 這家從合肥起家的企業,與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中,將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備,相當於電站的「大腦」與「心臟」,同時負責系統保護與效率管理。然而,當光伏行業進入微利化競爭階段時,從光伏走向AI供電與智能儲能,似乎是必然的選擇。 近三年,陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元,年複合增長率達37%,2025年上半年收入進一步增至434.4億元,同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%,呈持續上升趨勢。 從「供電」到「管電」 這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年,公司儲能系統業務收入達178億元,佔比增至41%,首次超越光伏逆變器業務(佔比降至35.3%),成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級,轉向高附加值的儲能與電力控制領域。 公司表示,其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%,位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目,累計開發新能源電站規模超57GW。 與此同時,生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力,「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能,陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。 花旗估計,到2030年,全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量,相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。 布局AI供電 在技術層面,陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統,以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上,陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案,包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備,採用碳化硅(SiC)功率轉換技術,能量效率提升至93%以上,並支援快速響應與黑啟動功能,專為AI資料中心與大型電網場景設計。 不過,儲能業務資金投入龐大、回款周期較長,公司應收賬款達291.5億元,截至2025年6月底,公司流動負債佔比逾八成,顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入,但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕,截至上半年,仍有約179.1億元。 陽光電源在A股的表現不俗,股價今年至今漲幅約120%,反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元,延伸市盈率約24.3倍。相比之下,港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍,估值存在明顯分水嶺。 由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大,若陽光電源上市定價仍參照A股水平,市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過,考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力,以及全球能源轉型帶來的新需求,長線仍有被重估的機會。 陽光電源赴港上市,是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期,AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言,陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放,這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏