转战线下业务录巨亏粉笔科技节流求上市

2022年09月16日

这家主打公务员考试及职业培训的教育机构，第二次申请在港交所上市

重点：

粉笔科技从在线转战线下业务后，过去两年录得逾25亿元巨额亏损
公司裁员逾9,400人并削减员工薪金，以纾缓财政压力

裴梓龙

过去一年，在官方的“双减”政策下，中国教育行业经历最黑暗时刻，经营K-12课程相关业务的教培机构接近全军覆没，业界逼不得已寻找新路向，连曾经被视为中国教育行业最强偶像的新东方(9901.HK;EDU.US)创办人俞敏洪，也要粉墨发场主持直播带货活动。

K-12教育培训没戏可唱，但职业教培却不受影响，更是获得官方大力支持的赛道，但在激烈竞争下，要突围而出也不容易。从事职业技术培训和公务员考试的职业教育平台粉笔科技有限公司继今年2月冲击港交所上市失败后，9月初再度申请闯关，由花旗、中金及美银证券作为联席承销人。

粉笔科技这个名字，读者可能比较陌生，但大家可能听过一家名为“猿辅导”的在线教育服务供货商，它是曾经受中国创投界力捧的K-12教育“独角兽”，单在2020年的融资规模便高达35亿美元(243亿元)。可惜好景不长，“双减”政策去年横空出世，猿辅导瞬间跌进谷底，因此自2020年已从猿辅导分拆出来、业务不受新政策影响的粉笔科技，便成为资本关注的新对象。

长期以来，中国公务员考试主要由中公教育(002607.SZ)和华图教育占据领先地位，两者成立超过20年，主要从线下招生；相反，猿辅导在2013把华图教育的知名讲师张小龙纳入旗下，负责公务员考试培训，乘着互联网东风顺势而起，随后再以粉笔科技之名分拆出来独立运营，与中公教育和华图教育展开激烈竞争。

然而，粉笔科技的财务表现并未受惠于业务扩大，即使其收入从2019年的11.6亿元大增至去年的34.3亿元，伴随的却是巨额亏损。该公司曾经在2019年录得1.54亿元净利润，但翌年转盈为亏，录得4.84亿元净亏损，去年亏损额更同比扩大323%至20.46亿元。当中的主要原因，是管理层为了抗衡中公教育和华图教育，决定大撒金钱开辟线下业务，令销售及行政的开支大增。

根据招股文件，粉笔科技员工从2019年底的1,592名，一举增加至2020年底的12,803名，并于去年3月底达到16,800名的高峰，员工开支在2020年和2021年分别达到11.73亿元及27.19亿元，占当年总收入的55%和79.3%。

成本疯狂上涨，但收入增幅却追不上，导致毛利率从2019年的46.2%大跌至2020年的23%，去年虽然微升至24.5%，也只是因为公司终于顶不住压力，实施裁员减薪等“减肥”行动所致。

疯狂裁员9,412人

截至去年底，粉笔科技的员工仅余8,964名，今年上半年再减至7,388名，意味其雇员比高峰时大减9,412人。讲师及其他教学人员的平均工资，也从2019年的1.33万元减至今年上半年的8,900元；销售及营销人员工资更从1.23万元减至6,800元，减幅达到44.7%。因此，该公司今年上半年的员工成本已降至7.71亿元，占总收入比例减至53.2%。

专注在线业务的粉笔科技，在行业内享有绝对优势，根据弗若斯特沙利文的报告，该公司是中国最大的在线职业考试培训服务商，其培训课程及在线产品去年拥有980万付费人次，是第二名的四倍。截至今年6月底，其在线平台已累积约4,320万注册用户，平均月活跃用户由2020年的约470万增至去年的约650万人，今年6月底进一步增加至约750万人。

拥有庞大在线会员的粉笔科技，近年开拓线下市场以对抗同业竞争，去年约67.5%的线下课程学员，是由在线付费用户转化而来，这个比例在今年上半年进一步增至71%。其线下培训业务过去两年录得负毛利后，随着大幅压缩成本，今年上半年重新录得1.9亿元毛利，毛利率为36.3%，但仍然远低于在线培训业务的60.3%。

可惜在新冠疫情阴霾持续困扰下，公考及职业培训的赛道也变得颠簸，随着多个主要城市今年因新冠变异病毒株蔓延而采取严厉管控措施，部分公务员联考推迟，导致面授班减少，对线下培训业务带来冲击，连“公考老大”中公教育的上半年营收也同比大挫54.2%，亏损更大幅增加8倍至8.91亿元。因此对粉笔教育而言，由在线转战线下未必是正确决定。

虽然职业教育培训不受“双减”政策打击，但由于投资者对整个教育板块的信心减退，相关股份在过去一年的表现也受到拖累，以中公教育、新高教(2001.HK)与中教控股(839.HK)为例，截至本周四的股价，已比过去52周高位下跌约49%至67%。

参考业务最接近的中公教育约7.4倍的市销率，以上半年收入引伸到全年估算，粉笔科技的上市估值可达245亿港元(219亿元)，但考虑到港股近期市况低迷，而且普遍比A股存在折让，该股或需以较低估值吸引投资者。

截至6月底，粉笔科技仍持有现金及现金等价物12.54亿元，上半年经营现金流也由负转正，加上持续压缩成本，资金压力不大。估计其上市的其中一个原因，是在教育行业前景不明朗的背景下，为耐性有限的前期机构投资者如腾讯(0700.HK)、IDG资本和高瓴资本等提供套现机会。

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教育, 新股

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