赴美IPO重启，医疗设备制造商强调“中国风险”

2021年11月08日

美华国际更新后的招股说明书包含了一个新的部分——有关中国政府打算对海外上市的中国企业“施加更多监督和控制”

重点：

美华国际为其规模不大的5700万美元美国IPO提交了一份更新后的招股说明书，强调了中国的监管风险
酒店运营商亚朵集团为美国IPO计划提出了类似的更新申请，拟筹集3.5亿美元，这将使公司的估值超过20亿美元

阳歌

新的一周，有更多迹象表明中美IPO管道正在慢慢复活。这次是一家名为美华国际医疗科技有限公司（Meihua International Medical Technologies Co. Ltd.）的医疗设备制造商发起的相对较小的IPO。该公司新近提交文件，计划上市筹集5700万美元，这引发众多关注。

与此同时，我们上周写到的两个新的上市项目也取得了进展。第一个是制药商联拓生物（LianBio，LIAN.US），它的股票在交易首日就折戟沉沙，一天下跌14%，它是自7月份中国公司暂缓海外上市以来，首个在纽约发起大规模上市的中国公司。第二个是酒店运营商亚朵生活控股有限公司（Atour Lifestyle Holdings Ltd.，ATAT.US）提交了一份更新的招股说明书，计划筹资约3.5亿美元。

我们将从美华国际医疗开始，因为这是最新的消息，而且在它更新的招股说明书中也包含了一些措辞，预示着随着上市重启，中国公司在美国上市会是什么样子。然后我们将用剩下的篇幅来看看美华和亚朵的财务状况，以及市场对这些上市计划可能会做出何种反应。

快速回顾一下，宏观的大事件是，华盛顿和北京都对中国公司在美国上市表示担忧，原因各不相同。华盛顿的主要关切与一种复杂的公司架构有关，这种结构被称为可变利益实体（VIE），大多数在纽约上市的中国公司都使用这种结构。同时，中国政府的担忧主要涉及数据安全。

这三家新上市的公司都很重要，因为它们都没有使用VIE结构。更重要的是，这些公司都不是拥有数数以百万计的中国人大量潜在敏感数据的互联网公司。

在上周的评论中，我们推测，由于华盛顿的担忧，在未来中国赴美IPO的公司中，VIE架构会成为濒危物种。现在还不太清楚互联网公司的IPO是否能够很快恢复，因为这些IPO都需要经过中国互联网监管机构的数据安全审查。

在这方面，当中国互联网监管机构在进行了必要的数据安全审查，开始批准中国公司恢复上市时，那将是互联网公司IPO恢复的最明确信号。三家未完成此类审查就在美国上市的公司——滴滴出行（DiDi Global，DIDI.US）、满帮集团（Full Truck Alliance，YMM.US）和看准网（Kanzhun，BZ.US）现在都在等待数据安全审查的结果，不过它们都还没有宣布任何新消息。

说了这么多，我们再回来看看美华国际上市计划的最新消息，实际上它在8月份就首次提交了招股书，周五又提交了更新后的文件。更新后的招股书值得注意的是，在开头有一个很长的章节——远早于所有招股书中常见的“风险”部分——关于中国公司IPO相关的风险。这一节在8月份的原始文件中没有出现。

“中国政府最近的声明表明，有意对在海外进行的上市发行和/或外国对中国发行人的投资施加更多监督和控制，”该部分一开始说到，然后详述了这种监督可能对其未来上市的影响。

一次性设备

我们强烈建议各位看官仔细阅读联拓生物和美华国际的招股说明书，以便更好了解中国企业IPO的独特风险，与此前的类似上市相比，现在的风险已经清晰得多。但与此同时，我们将飞快地回顾一下美华国际和亚朵的最新财务状况，看看它们可能会在股市获得怎样的反响。

美华国际销售低附加值的一次性医疗器械，既有自制的也有从第三方购入的，目前拥有逾920款产品。该公司在招股说明书中指出，疫情期间口罩、防护服和防护手套的市场需求出现了爆炸式增长，并援引第三方研究称，2020年中国市场比2019年增长了10倍以上。报告中还指出去年中国一次性医疗器械的市场规模整体增长了26%，至149亿美元。

不管哪个数字是正确的，相比之下，该公司的业绩看起来相当令人失望。去年其收入仅增长11%，至8820万美元，尽管利润增长更快，增幅为23%，达到1900万美元。今年上半年，该公司的收入继续同比11%的幅度，增长至4830万美元。但2021年上半年的利润实际上下降了11%，至910万美元，公司将原因归咎为第三方产品的销售增加，而这些产品通常利润率较低。

所有这些数字都不是特别令人印象深刻，这意味着这次上市可能会遇冷。

亚朵的IPO会更有意思一些，因为它是中国最大的酒店运营商之一。根据最新提交的文件，其美国存托股票（ADS）的发行价区间为13.50美元至15.50美元，它的市值应该可以超过20亿美元，使其成为中国第四大本土运营商。

亚朵的商业模式似乎值得关注，因为它越来越专注做加盟酒店的管理。大多数西方大型酒店运营商都采用的是这种模式，即以自己的品牌为第三方业主管理酒店。与酒店公司管理自己直接拥有或租赁物业的传统模式相比，这种模式利润更高，所需资本也少得多。

亚朵这样加盟管理的酒店数量从2019年底的420家增至6月底的654家。相比之下，它租赁和直营的酒店数量在此期间从29家仅增加到33家。这种模式，再加上疫情后的复苏，帮助亚朵今年上半年营收增长83%，至9.9亿元（1.55亿美元），也使公司继2020年上半年出现亏损后重新实现盈利。

在估值方面，根据今年的利润预测，取其定价区间的中点，亚朵的市盈率高达95倍。这实际上低于两个规模更大的国内竞争对手：华住（HTHT.US）目前的市盈率为为129倍，锦江（600754.SH）略低，但仍高达115倍。与之相比，全球巨头希尔顿（HLT.US）的市盈率为67倍，看起来也相当高，反映出随着疫情的缓解，全球行业复苏的希望更大了。

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医疗, 酒店, 联拓生物, 美华国际医疗科技, 亚朵, IPO

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2238.HK 601238.SHG

营收下滑叠加行业阵痛新子光电逆势赴美上市

尽管去年录得净亏损且营收下滑，这家薄膜太阳能封装企业仍将其纳斯达克的集资规模扩大了一倍重点：新子光电已递交纳斯达克上市申请，中国太阳能产业产能严重过剩之际，公司去年营收下滑这家公司押注强劲需求，称预测数据显示，其核心薄膜太阳能产品销售额2019至2029年将翻倍有余　谭英杭州新子光电科技有限公司（XZ.US）扩大纳斯达克上市规模的举措或许令人侧目，尤其考虑到其疲弱的财务状况，以及美国投资者对中国企业日益增强的戒心。当众多中国企业蜂拥赴港上市，这家规模较小的太阳能薄膜制造商却选择纳斯达克。公司今年3月首次递交赴美上市申请，最新披露显示，新子光电拟将发行量提高150%，从原定的150万股增至380万股，潜在市值上限达1.16亿美元。新子光电是薄膜产品市场的利基企业，专攻标准太阳能组件保护封装材料。此类薄膜亦可安装在窗户，及其他透明物质表面发电，但其光电转化率通常低于传统太阳能板。招股书援引第三方研究称，去年其薄膜产品全球销售额达99亿元人民币（14亿美元），预计2029年将增至155亿元，这一增长趋势或是新子光电扩募的信心来源。目前，公司聚焦江苏宿迁经济开发区的客户，涵盖行业龙头天合光能（688599.SS）。新子光电披露，上述开发区的企业年产太阳能板可达40吉瓦，即年产4亿平方米太阳能板，对应需耗8亿平方米共挤膜作封装材料。需要指出的是，中国太阳能行业产能严重过剩，目前产能或大量闲置，但过剩局面将随时间而缓解。鉴于产品需求增长预期，新子光电计划新建8条共挤膜封装生产线。自2022年启动出口业务，公司重点开拓越南市场，该国已成为中国太阳能制造商规避西方关税的热门地。若成功上市，新子光电将成为继斯凯蒙太阳能3月挂牌后，第二家登陆纳斯达克的中国光伏企业。斯凯蒙太阳能上市以来股价已下跌35%，这对新子光电不是好兆头。过去三年，新子光电业务表现也乏善可陈，营收从2022年的3,800万美元持续下滑至2023年的3,280万美元，去年更跌至2,500万美元。期内，利润从2022年的180万美元，到去年亏损340,050美元。与业内同行相似，新子光电正承受产能过剩引发的价格下行压力，目前多数企业处于亏本生产状态。公司两大核心产品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烃弹性体），去年平均售价分别下跌26%和21%。业务渐趋稳定积极信号是，新子光电销售成本从2023年的2,900万美元降至去年的2,250万美元，降幅达23%。去年上下半年营收也保持稳定，上半年销售额1,260万美元，下半年微降至1,250万美元。同期业绩明显好转，上半年亏损70万美元后，下半年实现36万美元盈利。新子光电称，2023年公司是全球第九大透明光伏封装薄膜制造商。当前，行业龙头福斯特（603806.SH）市值为367亿元人民币，市销率（P/S）维持在2.07的较高水平。若采用同等估值，新子光电市值仅5,000万美元，远低于其7,500万至1.12亿美元的估值区间。中国掌控全球超80%的光伏供应链，因而易受美国等国保护性关税冲击。但当前产业最大症结在于产能过剩，源于前几年厂商为应对预期需求而大肆扩产。近期在上海举行的行业论坛上，天合光能董事长高纪凡表示，去年全行业亏损总额达400亿美元，多数制造商现仍处于亏损状态。今年2月，发改委召开线上会议，呼吁禁止新增产能。禁令虽未落地，高纪凡倡议通过兼并重组与减产推动行业整合。尽管近年行业阵痛，太阳能无疑代表未来潮流趋势。能源智库Ember数据显示，太阳能装机量每三年倍翻，2024年贡献全球电力需求增量的40%。行业协会SolarPowerEurope称，2024年全球装机量增长33%，突破2太瓦，但今年增速预计放缓至10%。增速放缓部分归因于美国市场波动，其约占全球光伏市场8%的份额。去年，美国新增装机量50吉瓦，创历史纪录，较2023年增长21%。随着美国总统特朗普逐步取消新增光伏装机补贴，未来数年恐难复制此增长态势。新子光电计划以每股4至6美元定价，按中位数计算可募资约1,900万美元。部分资金将用于扩产及培育出口业务。公司客户结构持续优化，最大客户收入占比从2023年的55%降至去年的32%。归根结底，新子光电在中国庞大的光伏生态中体量有限，近三年营收盈利持续波动。不过，当前其经营渐趋稳定，增发目标的实现或表明有投资者看好公司前景。最终，需由华尔街主流投资者判定，他们是否认同前述乐观预期。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月09日

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