西锐飞机的原罪最大风险美国打压

2024年03月18日

Cirrus Aircraft faces the risk of being targeted by the U.S. for its original sin

私人飞机制造商西锐飞机，再次向港交所递交上市申请，有望成为本港挂牌的飞机制造第一股

重点：

西锐飞机去年赚9,100万美元，按年升3.5%
集团母公司中国航空工业被美国列入制裁清单

刘智恒

1903年美国的莱特兄弟发明飞机后，改写人类的交通发展，地域界限被打破，国与国，人与人间的距离大大缩短。不过，基于飞机造价昂贵，一直用以大型交通运输为主，除非是超级富豪，否则私人要拥有简直是遥不可及。

直至80年后，美国的Klapmeier兄弟既为兴趣也为梦想，在一个简陋的仓库里自制小型私人飞机，并于1987年成立Cirrus Design，1996年注册成立Legacy Cirrus Industries。

经多年发展，成为全球最大活塞类通用飞机制造企业，将私人飞机价格大大降低，最便宜的数十万美元也可拥有。公司的联合创始人 Dale Klapmeier因对航空业的巨大推动和改变，更被写进美国航空史。

中航工业收购

2011年，中国航空工业集团(下称中航工业)持有70%股权的中航通飞，将飞机公司从Klapmeier兄弟手上收归旗下，之后急速发展，业务蒸蒸日上。

早在去年中，西锐飞机有限公司已经在港递交上市申请，然而因市场不景下未能成事，本月第二度申港上市，有望成为香港飞机制造第一股。

根据上市申请文件，公司近几年的业绩持续增长，2021至2023年收入分别为7.38亿美元、8.94亿美元及10.68亿美元，复合年均增长率为20.3%，盈利7,240万美元、8,810万美元及9,110万美元，复合年均增长率为12.2%。

西锐主要有两条飞机产品线，第一是SR2X系列，主要供零售客户使用的单引擎活塞飞机，另外是愿景喷射机，供零售客户及在较小范围内包机运营之用。集团的飞机在全球销售，价格在62.7万美元至324万美元。

业务持续增长

自1984年至今年2月底止，西锐已交付9,500架SR2X系列飞机，以及500架愿景飞机。集团拥有飞机储备1,383架，当中包括265架愿景飞机的预订。过去三年交付量为528架、629架及708架。

公司旗下产品最大卖点，是每架飞机均配置获专利的”西锐整机降落伞系统“，当飞机在紧急情况下，降落伞系统会展开，将飞机平稳降落地面，系统自1999年推出以来，已拯救了250余人。

从西锐飞机的业绩表现，市场占有率及未来的交付量看，公司的表现亮丽，在行业上亦属龙头企业。不过，市场最担忧并非其业务上的发展，反而是因其大股东的身份，令西锐的前景蒙上淡淡的一片阴霾。

二次大战后美国俨然为世界一哥，为维护其全球老大地位，不惜一切去对付挑战者，八十年代当日本如日方中之时，美国通过广场协议，迫日圆升值令日本出现泡沫经济，结果泡沫爆破，日本经济迷失三十年。

同样道理，对中国的崛起，美国日感不安，正所谓卧榻之旁又岂容别人酣睡，近几年与西方诸国及部分亚洲国家，联手围堵中国，一方面大幅提升对中国产品征收关税及实施禁运，另外又不断打压中国科技企业，务求全方位封杀中国的发展。

大股东被制裁

早在2021年，美国将中航工业及若干附属列入制裁清单，美籍人士除非得到相关美国政府机构许可，否则不能购买或出售清单上企业的公开证券。2023年，拜登政府发布新的行政命令，将中国、香港及澳门特别行政区，列为美国新的对外投资审查制度重点。

虽然在制裁清单上，西锐并未被列入其中，公司亦预计2023年行政命令，不会对业务营运产生不利影响，但现实是美国政府态度或取向随时会转变，而美国当地质疑西锐的声音亦从没停过。

美国智库RAND研究员William Kim指出，西锐的产品虽是小型民用机，但技术可用于发展军事用途的无人机，在中航工业控制下，有机会成为美国的安全隐患。另外，彭博的高级航空航天和国防分析师乔治‧弗格逊(George Ferguson)亦曾表示，即使西锐是生产通用航空飞机，跟中航工业的攻击无人机并不一样，但西锐确实拥有对军事客户有价值的专业知识。

从外国专业机构及媒体的指斥，具军方股东背境的西锐，虽今天未被针对，说不定随时也会被牵连其中，此一威胁持续存在。

事实上，现时美国仍未有实际措施打压，但多项措施的规限下，对西锐的业务也构成影响。公司与中航通飞华南及中航通飞浙江有业务往来，两家公司于2020年被列入军事最终用户清单，在未取得相关出口许可证情况下，西锐亦暂停向两家公司销售活塞飞机及零部件。

再讲，当公司上市后，股价极受地缘政治的问题影响，以联想(0992.HK)为例，被《新闻周刊》的一篇文章指涉嫌非法获取计算机使用者资料，建议美国禁止使用，事件虽被《彭博》爆料是竞争对手背后发功，但当其时也令联想股价下跌超过一成。

同样情况，西锐大股东的中国军方血统，在美国眼中可能就是原罪，说不定一天美政府出招制裁。只要有不利消息传出，纵使消息未必真实，对西锐这类背景敏感的公司股价，在一定程度上或构成大影响，变得不稳定及波动。

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消费, IPO, AI/基础建设/资源

联想, 西鋭飞机, Klapmeier, 愿景飞机, 中航工业

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PCB设备收入大增芯碁微装上半年盈利近翻倍

直写光刻设备生产商合肥芯碁微电子装备股份有限公司（9630.HK；688630.SH）周三公布，上半年营业收入11.06亿元，按年增长69%；期内利润2.81亿元，大增98.1%；毛利率由40.5%升至42.5%。期内PCB直接成像设备及自动线系统收入8.80亿元，大增85.4%，主要受AI算力产业链带动高阶PCB资本开支上升，以及高端LDI设备量价齐升推动；半导体直写光刻设备及自动线系统收入1.69亿元，增长22.2%。期内中国内地收入达9.48亿元，按年大增88%，占总收入85.7%，主要受AI算力带动PCB及IC载板厂商扩产，加上国产替代加速所推动；海外市场收入约1.58亿元，与去年同期大致持平。公司表示，AI服务器、HBM先进封装及高阶IC载板需求持续，加上半导体设备国产替代，行业仍具长期增长空间，未来将推动先进封装、PLP及激光钻孔等设备放量。芯碁微装股价周四低开高走，至中午休市报386.8港元，升7.86%。该股自6月上市以来较发行价高约53%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

9630.HK

688630.SHG

汇兑损失公允价值变动三花智控中期盈利跌3%

制冷元件制造商浙江三花智能控制股份有限公司（2050.HK; 002050.SZ）周三公布中期业绩，收入169亿元，同比升3.9%，但盈利下跌3.1%至20.44亿元。制冷空调电器零部件收入为104.4亿元，同比上升0.5%；汽车零部件业务收入为64.55亿元，上升9.9%。收入上升但盈利下跌，主要是来自汇兑损失2.86亿元，另外权益工具公允价值变动亦亏损1.98亿元。公司表示，将抓住仿生机器人快速发展的机遇，迅速拓宽产品线，加快建设生产基地，实现产品优化设计及提升产品力。三花智控周四开盘升0.15%报26.2港元，公司股价较过去一年高位跌逾四成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

2050.HK

002050.SHE

科伦博泰首次净利润转正迈入商业化兑现期

2026年上半年公司实现营业收入9.78亿元，其中药品销售收入达6.57亿元，同比飙升112%，不仅弥补了许可收入下滑的缺口，还带动营收正向增长重点：核心单品芦康沙妥珠单抗在默沙东主导的TroFuse-005研究达到OS/PFS双主要终点，成为首个获得该突破的ADC药物公司商业化营销团队规模已扩张至800余人，覆盖全国30个省份、超2,000家医院莫莉对创新药企而言，从依赖对外授权获取收入，转向依靠自有产品销售实现盈利，是其成长为成熟生物制药企业的关键一步，科伦博泰的最新财报正是这一转折的典型样本。8月17日，四川科伦博泰生物医药股份有限公司（6990.HK）交出了2026年中期成绩单，上半年实现营业收入9.783亿元，同比小幅增长2.93%；归属于股东的净利润达到3.88亿元，成功实现扭亏为盈。从表面看，科伦博泰上半年的营收增速不高，但是细看其收入结构，公司业绩已经实现“自我造血”。在9.78亿元的营收中，来自许可及合作协议收入仅有3.15亿元，同比下降近50%，而上半年产品销售收入达到6.57亿元，已经超越了2025年全年5.43亿元的销售总额。科伦博泰产品收入爆发的背后，是核心管线在医保支付与渠道拓展上的双重突破。今年1月1日，核心产品芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）的二线及以上三阴性乳腺癌和三线EGFR突变非小细胞肺癌两项适应症同步进入国家医保目录。与此同时，塔戈利单抗和西妥昔单抗N01也相继进入医保。三款产品、多项适应症在同一时间段内集中拿到医保准入资格，为业绩的大幅增长按下加速键。公司的商业化团队建设也在同步加速。截至6月30日，商业化营销队伍已扩充至800余人，人数较去年同期基本翻倍。销售团队覆盖全国30个省份、300余个地级市的超2000家核心医院，其中超过1,000家医院已经产生实际销售收入。与此同时，公司的销售费用也水涨船高，从去年同期的1.79亿元增长至今年上半年的3.91亿元。在创新药商业化的早期铺货与放量阶段，这种费用前置投入难以避免。管理层对下半年销售预期保持乐观，重申全年产品销售收入增长100%的目标。在净利润方面，尽管3.88亿元的盈利远超市场预期，但利润的大幅增长主要得益于上半年收到的7.03亿元和解款。这笔款项源于科伦博泰与苏州宜联生物就ADC药物专利纠纷达成的和解协议，宜联生物需向其分享部分对外授权收入及未来销售利润。撇开这笔一次性收入，公司调整后净利润亦有4,790万元，相比去年同期的净亏损状态，经营层面已经发生实质性好转。海外管线临床试验迎突破科伦博泰在国内的商业化已交出不错答卷，但真正决定公司未来想象空间的，是核心产品sac-TMT在全球临床上的推进节奏。2026年5月，默沙东公布全球III期TroFuse-005研究结果，该研究入组776例经含铂化疗和免疫治疗后进展的晚期子宫内膜癌患者，试验组接受sac-TMT单药，对照组接受化疗。在预设中期分析中，sac-TMT在总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）两个主要终点上均达到统计学显著改善，成为ADC赛道首个在此类人群中同时改善OS和PFS的III期研究。目前，默沙东已围绕sac-TMT在海外开展了17项全球III期临床试验，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤、消化道肿瘤及泌尿系统肿瘤等7大癌种；科伦博泰在国内也同步推进了5项III期一线研究，主要聚焦非小细胞肺癌和乳腺癌。这意味着，一旦这些研究陆续读出阳性数据，该产品有望从一个后线治疗药物逐步拓展为覆盖多个瘤种、贯穿不同治疗阶段的重磅品种，其市场空间将远不止于当前已获批的适应症。不过，在科伦博泰业绩与临床结果双双报捷之际，风险同样不可忽视。当前TROP2 ADC赛道已有超过10款在研产品进入临床阶段，信达生物、恒瑞医药、第一三共等国内外药企均在加速推进，未来2-3年可能出现多款同类产品获批上市。先发优势能否转化为持续的市场份额，仍存不确定性。当前，科伦博泰的市盈率已高达718倍，远超手握“重磅炸弹”药物（Blockbuster Drug）的百济神州（688235.SH; 06160.HK; BGNE.US），后者的市盈率约为66倍。这意味着市场已将商业化预期与海外获批的乐观前景提前定价，未来能否持续兑现，仍有待时间检验。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

6990.HK

China’s AI advances mask widening gap in private capital investment

中国AI技术急追美国私人投资为何仍严重落后？

中美顶尖AI模型的性能差距已缩至不足3%，但私人AI投资却相差超过20倍。中国能否以更高效率及国家资本，长期抵消美国的私人投资优势？李世达如果只看模型排行榜，中美人工智能竞赛似乎已逐渐进入势均力敌的阶段。DeepSeek崛起后，阿里千问等中国模型持续迭代，美国企业已不再像数年前般稳占绝对领先。斯坦福大学《2026 AI Index》显示，截至今年3月，中美顶尖模型在相关排行榜上的性能差距已缩至2.7%，甚至在不同榜单上互有领先。但另一边的资本帐，却呈现完全不同的景象。同一份报告显示，2025年美国私人AI投资达2,859亿美元，中国只有124亿美元，前者是后者的23.1倍。换言之，当两国顶尖模型的性能差距已缩至不足3%，背后私人资本的投入却仍相差超过20倍。更值得注意的是，这种落差到了2026年也没有明显消失。首季中国AI相关初创企业融资超过1,100亿元，约162亿美元，同比大增185%。但同期PitchBook统计的全球AI风险投资达2,555亿美元，其中OpenAI、Anthropic及xAI三家美国企业便占67.3%，涉及约1,720亿美元，单是三家公司取得的资金已是同期中国AI初创企业融资额10倍以上。虽然统计口径不同，仍反映全球AI风险融资正高度集中于美国头部企业。从基建投入看，情况亦相似。高盛去年底估计，中国主要互联网企业2026年AI相关投资超过700亿美元，仅相当于美国Hyperscalers的15%至20%。Capital Group则估计，美国大型科技企业资本开支将由2025年的4,250亿美元升至今年7,910亿美元，中国同期由570亿美元增至1,180亿美元，差距由7.5倍略收窄至6.7倍。不过，私人投资并不是中国AI资本帐的全部。2025年中国启动规模600亿元的国家人工智能产业投资基金；今年又传出正研究未来五年投入约2万亿元建设全国AI数据中心网络，惟相关方案仍在制定。美国政府也在增加AI投入，Brookings对截至今年3月联邦AI合约的统计显示，已义务化资金约72亿美元。这些数据口径不同，但至少显示两国资本结构存在明显差异：美国AI扩张更依赖科技企业及私人资本，中国则有更明显的政府及国企参与。国家资本能否带动私人投资？既然已有大量国家资本投入，为什么中国私人投资仍未同步增长？关键首先在商业回报。Amazon、Microsoft及Google拥有庞大的全球云服务业务，新增数据中心及GPU，可以直接向全球企业出售算力、模型及软件服务。中国云市场更多集中于国内，大模型又陷入价格竞争，技术快速提升，却未必能同样迅速转化成收入和现金流。中国大型科技企业的盈利压力亦限制了投资能力。阿里（BABA.US; 9988.HK）今年4月至6月资本开支达676.8亿元，同比大增75%，同期净利润却下跌75%，其后更配股筹集约102亿美元支持AI发展；百度（BIDU.US; 9888.HK）第二季收入同比下降4%，净利润降至23亿元。对这些企业而言，大规模AI投资会更直接形成盈利、现金流及融资压力。国家资本可以承担数据中心、电网、国产晶片及基础科研等长周期项目，却主要解决“谁来出钱”的问题，不能保证市场愿意为AI服务付钱。若需求和盈利未同步形成，政策主导的供给亦可能出现低利用率或资源错配。真正的考验，是国家投入能否转化成商业需求和盈利，再吸引下一轮私人资本。这种需求差距，也可从中国AI供应商的收入结构窥见。高速光模块供应商中际旭创（3308.HK；300308.SZ）今年上半年海外业务收入大增209.9%至396.15亿元，中国内地收入仅增7.7%至21.63亿元，海外市场已占总收入近95%。中际旭创身处AI数据中心投资最前线，其业绩某程度上像是一张全球AI资本开支的温度计。公司财报指出，阿里、腾讯（0700.HK）及百度今年首季合计资本开支约647亿元，同比增18%；Microsoft、Amazon、Meta及Google第二季合计资本开支达1,649亿美元，同比增约86%。一家中国AI基建龙头目前最大的需求增量主要来自海外，反映出中国企业已成为全球AI基建热潮的重要供应商，但中国本土市场产生的需求增量，仍远不及海外。然而，私人资本较少并不代表中国AI必然按比例落后。受先进晶片限制，中国企业即使投入同等资金，也未必能取得与美国企业相同的算力，反而被迫提高模型效率、降低推理成本并加快国产晶片适配。这也部分解释了为何私人投资相差23倍，模型性能却只差2.7%。但效率能否持续抵消资本差距仍是未知数。AI正走向Agent、多模态及机器人，大规模推理将需要更多晶片、电力和数据中心。若美国企业每年持续多投入数千亿美元，更多算力和试错能力仍可能重新反映为技术优势。美国的烧钱模式同样面对过度投资风险。若巨额AI基建最终无法带来足够收入，今天的资本优势也可能变成明天的折旧、债务与闲置产能。对中国而言，国家资本能否把算力、晶片与基础设施进一步转化为市场需求、企业盈利和私人资本的持续投入，将决定这套模式能走多远。中国已证明，较少的私人资本并不妨碍AI技术快速追赶。但当AI进入更依赖算力、电力与大规模推理的下一阶段，效率优势能否继续抵消资本差距仍有待观察。当模型差距愈来愈小，资本能否持续转化为需求、盈利与再投资，可能成为中美AI竞争新的分水岭。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

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