绕开人形机器人 本末科技押注家用机器人

公司正计划赴港上市，以期从中国直驱动力模块市场获得更大收益。去年，该市场规模已从2023年的2亿元飙升至19亿元

重点：

• 本末科技已申请赴港IPO。公司报告称，在2025年销售额增长两倍后，今年上半年的销售额又增长了40%。
• 公司占据中国消费级直驱动力模块市场超60%的份额，该模块是平价家用机器人的核心组件。

阳歌

人形机器人似乎注定会成为未来家庭的得力助手，不仅能帮忙打扫、做饭和洗衣，还能照顾老幼。不过新一代结构更简单的消费级家用机器人正迅速走红。它们能以低得多的成本，完成许多类似的任务。

在这场悄然发生的机器人革命背后，本末科技是推手之一。作为一家机器人技术公司，其业务涵盖机器人动力模块和机器人两大板块。随着赴港IPO计划稳步推进，公司希望凭借自身的高速增长和迅速攀升的利润率打动投资者。上个月，公司向香港联交所递交了IPO招股书，并于9月17日进行了更新，中信证券（香港）担任独家保荐人。

在去年底的C轮融资中，公司估值达到32亿元，筹资1.85亿元（约合2,760万美元）。根据其9月21日提交的最新上市文件，公司目前计划在香港IPO中以每股21.60港元的价格发行5,000万股H股，以期再募资9.825亿港元（约合1.25亿美元）。

公司的核心产品是赋予机器人移动能力的动力模组，单价仅为几美元——折射出这个快速增长的行业正日益成熟并日趋平价，源源不断地向市场输出涵盖家庭清洁、草坪护理及健身等日常应用的产品。

不过，当这个单价乘以数百万销量时，蕴含的商机就变得非常庞大且增长迅猛。本末科技招股书中的第三方研究显示，中国直驱动力模组市场规模已从2023年的区区2亿元，激增逾八倍至去年的约19亿元。

公司绝非该领域唯一的掘金者。其竞争对手既有日本哈默纳科（6324.T）等国际巨头，也有绿的谐波（688017.SH）和中大力德（002896.SZ）等本土企业。但招股书显示，公司已在消费级直驱动力模组市场站稳脚跟，去年拿下了该市场在中国61.1%的份额。

此次上市将使本末科技成为香港的“直驱动力模组”第一股。许多高调的人形机器人制造商及其供应商目前大都深陷亏损，相比之下，本末科技虽然成立时间不长，却已在经调整基准（剔除股权激励和金融工具公允价值变动）下，逐步向盈利迈进。

公司还是其细分市场中唯一一家消费级直驱动力模组出货量超500万套的企业。今年上半年售出了570万套消费级机器人模组，全年出货量有望超过这一数字的两倍。

销量飙升是公司业务的一大亮点。去年，其位于东莞的两个生产基地的年产能从2024年的约410万套增长近三倍，达到约1,570万套。今年其产能继续爬坡，年产能有望突破2,000万套。

年轻的公司

本末科技六年前在东莞成立，迅猛发展到了现在的规模，并在去年将总部迁至北京。创始人兼董事长张笛在26岁时就创立了这家公司。此前，他在北京理工大学获得机械工程学士学位，随后在香港科技大学攻读机器人系统与控制工程。

自2020年成立并在不久后推出首款动力模组以来，公司的发展史便是一部规模快速扩张、业务指标不断向好的成长史。

去年，公司营收从2024年的7,980万元飙升至2.82亿元，达到原来的三倍多；今年上半年，营收同比再增40%，从去年同期的1.43亿元增至2亿元。消费级机器人直驱动力模组是其最大的收入支柱，占今年营收的82%。

公司的工商业动力模组业务虽然盘子较小，但增长势头迅猛。今年上半年，该板块营收从去年同期的658万元增至2,100万元，达到原来的三倍左右，其营收占比也从同期的4.6%跃升至10.5%。

除了直驱动力模组，公司的第二大业务板块是机器人。尽管该板块对总营收的贡献不大，但却在整机层面展现了其直驱技术。招股书中的研究显示，2025年公司轮足机器人的营收为730万元，以4.7%的市场份额位列中国轮足机器人市场第四。

随着电机功率密度和效率的提升，公司高利润率的关节模组有望在人形机器人及其他具身智能系统中获得更广泛的应用，进而拉高整体毛利率。今年上半年，关节模组的毛利率高达29.2%，而消费级直驱模组的毛利率为17.2%，不过前者对营收的贡献仅为1.7%。

不过需要指出的是，公司的软肋之一在于客户集中度较高。目前，前五大客户贡献了逾80%的销售额，其中仅最大客户在今年上半年的销售额占比就超过了一半。

随着规模效应显现，公司的毛利率也在迅速攀升，已从2023年的13.5%涨至去年的21.5%。此外，其费用率也在稳步下行，研发成本便是一个缩影——研发费用占营收的比例从2023年的223%骤降至去年的19.7%。今年上半年，这一比例回升至26.8%，公司将其归因于业务快速扩张带来的相关支出。

本末科技的经调整non-IFRS（非国际财务报告准则）净亏损，也从2023年的6,120万元收窄至去年的4,320万元。

尽管进步显著，公司去年21.5%的毛利率仍逊于哈默纳科和中大力德等同行，这两家公司在最近一个财年的毛利率分别为30.5%和26.1%。不过，随着规模扩大带来的稳步提升，本末科技有望很快赶上甚至超越这些竞争对手，继续在快速增长且已获市场验证的简易家用消费级机器人赛道中掘金。

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