简讯：广州法院限制恒大及许家印高消费

3333.HK

已被颁令清盘的内房开发商中国恒大集团(3333.HK)周二公布，广州市南沙区人民法院发出命令，限制恒大及其执行董事许家印的消费，限制两者在高消费领域的非生活或工作必需消费行为。

去年九月，公司公告许家印涉嫌犯罪已被依法采取强制措施。许家印至今未被正式起诉，早前有报道，原在北京被监视居住的他，已被移至深圳的特别拘留中心。

今年一月，恒大被香港法院颁发清盘令，公司在港交所被暂停买卖，至今仍未能复牌。集团在2023年中期业绩披露，总负债合共23,882亿元人民币。

刘智恒

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Hansoh lost its regulatory approval

肺癌药遭欧盟撤销许可  翰森制药出海底气何在？

阿美替尼被撤销欧盟上市许可，核心争议来自申报过程中引用了处于数据保护期的泰瑞沙临床数据，并非药物安全性或疗效出现问题 重点： 阿美替尼可以重新申报欧盟上市，但阿美替尼何时能够再次进入欧盟市场，目前尚没有确定时间表 翰森制药国内创新药收入仍保持两位数增长，ADC、减重药及对外授权形成新的估值支撑    莫莉 一款获欧盟批准仅七个多月的中国原研抗癌药，突然失去了上市资格。9月27日，翰森制药集团有限公司（3692.HK）公告称，欧盟委员会卫生和食品安全总司于9月25日发布实施决定，撤销甲磺酸阿美替尼片（Aumseqa）的欧盟上市许可。阿美替尼今年2月才正式获得欧洲药品管理局（EMA）批准，是首个在欧盟获批上市的中国原研EGFR-TKI药物。 与通常因临床失败、安全风险而撤市不同，阿美替尼此次失去批件，争议集中在申报程序。这起争议源于阿斯利康针对欧盟委员会提起的一宗诉讼，阿斯利康指出，翰森制药于2022年向EMA申报阿美替尼时，在申请资料中引用了部分阿斯利康旗下泰瑞沙的临床研究结果作为背景资料，但泰瑞沙当时仍处于欧盟数据保护期。阿美替尼与泰瑞沙均属于第三代EGFR-TKI，在EGFR突变非小细胞肺癌市场是直接竞争对手。 翰森制药强调，阿美替尼的申报资料包含完整、独立产生的Ⅲ期临床数据和欧洲药代动力学桥接数据，泰瑞沙的资料只是用于背景参照。公司称，欧盟委员会此次决定认定的问题属于监管评估过程中的“程序问题”，并不涉及阿美替尼本身的质量、安全性、有效性或临床价值。 按照翰森制药目前的安排，公司将利用自身原始临床数据重新向EMA提交新的上市申请。公司称，EMA已经表示愿意缩短标准评估时间表。不过，原有上市许可被撤销后已经失效，新申请仍须重新经过监管审批，因此阿美替尼何时能够再次进入欧盟市场，目前尚没有确定时间表。此外，阿美替尼已取得的英国上市许可不受影响。 阿美替尼的主要市场仍在国内，是EGFR突变非小细胞肺癌靶向治疗市场的重要竞争者。该药于2020年首次在中国获批上市，此后适应证不断拓展，目前已覆盖EGFR突变非小细胞肺癌患者的晚期二线治疗、一线治疗、术后辅助治疗、局部晚期放化疗后的巩固治疗，以及一线靶向药联合化疗等多个治疗阶段。 随着适应证范围扩大，以及2021年3月开始执行医保价格，阿美替尼的销售额由2022年的超过20亿元增至2025年的55.3亿元，成为当年最畅销的国产创新药。同期，泰瑞沙的销售额则一直维持在40亿元左右。 业绩增长较稳健 阿美替尼此次在欧盟遭遇监管波折，对翰森制药整体业绩的影响相对有限。1995年成立的翰森制药已形成成熟的商业化体系，目前收入和利润主要来自国内市场。2026年上半年，公司实现收入83.04亿元，同比增长11.7%；期内利润42.58亿元，同比增长35.8%。创新药收入达到70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入的85.4%；其中抗肿瘤业务收入54.73亿元，占总收入约65.9%，阿美替尼则是该板块的核心品种之一。 除了已经商业化的阿美替尼之外，翰森制药还有多款后期在研产品进入上市兑现阶段。其中，自主研发的B7-H3 ADC瑞康立伏妥塔单抗（HS-20093）进展较快，今年9月，其小细胞肺癌适应证上市申请已获国家药监局受理并纳入优先审评。HS-20093用于骨肉瘤的Ⅲ期研究也已达到主要终点，相关上市申请于9月24日获受理。2023年底，翰森制药已将该产品中国内地及港澳台以外地区的开发、生产及商业化权益独家授权给葛兰素史克（GSK）。 代谢领域也成为翰森制药的另一条重要的新产品线。公司自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂Olatorepatide在针对中国超重或肥胖成人开展的Ⅲ期研究中，实现48周平均体重降幅最高达19.3%，其减重适应证上市申请已于今年6月获受理。今年7月，翰森又将口服IL-23候选药HS-20118的海外权益授权给Avere，获得1.2亿美元首付款及最高21.8亿美元里程碑付款，以及后续产品销售分成。 在多条创新药管线逐步进入收获期的同时，市场已经给翰森制药一定的估值溢价。当前，翰森制药的市盈率约为27倍，公司市值已超过2,000亿港元，同样主攻创新药业务的中国生物制药（1177.HK）的市盈率约37倍。此次阿美替尼欧盟上市许可被撤，短期并不会侵蚀公司现有利润，更值得投资者关注的，是翰森能否迅速完成重新申报恢复欧盟上市资格，以证明其除了通过License-out借助跨国药企出海之外，也具备独立进入欧美成熟市场的注册和商业化能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AIGC reorganizes China's content industry

一台电脑撬动内容产业 AIGC催生一人工作室新商机

AI让内容创作更快、更便宜，却未让好故事变得容易。当制作门槛下降，创作者的构思与判断更受考验    财联社Marketwatch专栏 近年来，AIGC技术加速渗透至影视、广告、游戏等创意领域，内容生产方式正在发生颠覆性变化。随着个体创作者得以在极短周期和极低预算下完成过去需要团队才能实现的作品，这不仅催生了“一人公司”等新型创业形态，也由此推动中国AIGC行业进入黄金期。 从多人分工到一人制作 传统内容生产长期依赖多工种协作。以广告片和影视制作为例，导演、演员、摄像、灯光等角色缺一不可，脚本写作、取景、拍摄、剪辑及后期修改构成一条冗长的生产链，制作周期少则数周、多则数月。这种模式决定了行业的高门槛：人力密集、设备沉重、资金前置。个体创作者因此很难独立承接项目，内容供给也因此集中在具备资本的团队手中。 但是，AIGC技术的介入正在改变这一生产模式。随着大模型在脚本生成、分镜绘制、视频合成等环节的逐步成熟，过去需要多人分工完成的工序，如今可由单人通过对话式工具完成。同时，效率提升直接改变了商业响应能力。传统广告片制作周期以周或月计，采用AI技术后交付周期可短至三到四天，费用也大幅压缩。 由此，一种新型生产单元开始出现，从“重团队、大设备、长周期”到“一人一电脑、短周期、低成本”，内容生产端的组织形态正在被重新定义。有独立创作者仅用五个晚上、约一千至两千元的费用便完成一部制作精良的短片，反映了新时代生产工具对人力配置的替代，创意判断与工具应用提升为核心能力，而执行环节则被AI大幅压缩。 平台串起创作与变现 个体创作能力的释放，进一步催生了平台端对创作与变现链条的重新组织。当AI工具使单人即可完成过去需要团队协作的内容生产时，如何让更多非专业人群参与创作、并从中获得收益，成为AIGC产业探索的新方向。以一人创作者社区“零界魔方”为例，其路径是将AI影游与易上手编辑器结合，让所有人能够零门槛AI创作赚钱。 按照其解释，该项目允许内容创作开发者使用自研编辑器，在影视作品中添加可互动解锁环节，将其游戏化。传统互动短剧游戏开发需要编剧、美术、程序、测试等多角色，耗时久、成本高；而借助AI技术，普通用户即可成为影游开发者，对网剧进行低门槛的游戏化内容创作。 在利益分配上，该项目设想将20%的利润分给开发者，其余部分分给原剧版权方、版权引荐人、投流资金方等。收入来源采用IAA混合变现模式，即不愿付费的用户看广告，愿意付费的用户直接付费，从而获得平台广告流量分成和影游用户直接付费两方面收入。尽管这一模式是否可行尚待验证，但毋庸置疑AI正在同时降低创作门槛与变现门槛，且平台也不再只是内容分发的渠道，而是同时承担工具供给、培训支持和收益分配的组织角色。 工具普及后更考验创意 但需要说明，生产端的个体化与平台端的零门槛化，共同依托于一个高速扩张的市场基础。数据显示，中国AIGC核心市场在2022年只有11.5亿元规模，但到2025年已经是805.8亿元规模，预计到2028年将进一步攀升至2767.4亿元，表明内容生产、工具调用、平台分润等环节都获得了持续增长的市场空间。 然而，市场扩张并不等于技术可以独立完成价值生产。以获奖短片《Spring In A Bottle》为例，该片画面由AI技术生成，但其获奖理由却在于运用AI技术的创作者的独到想法跨越了文化差异从而打动了评审。因此，人的巧妙构思依然是AI无法替代的。这一判断提示了产业端的关键边界：AI可以压缩制作周期、降低资金门槛、替代重复性执行环节，但题材选择、情感表达、文化共鸣与价值判断仍依赖创作者真人。 总体来说，从生产端到平台端，再到产业整体，AIGC带来的不仅是效率工具，更在促进生产关系的重组。个体被赋予更强的独立生产能力，平台被赋予更复杂的分配职能，而人的创意则成为整个链条中最为关键和不可替代的核心环节。当AIGC时代以势不可挡的架势降临，效率由AI提供，意义由人赋予，这或许是新时代数字内容创作的新形式。 财联社Marketwatch专栏提供有关中国各行业的洞察与分析。他们的联络方式：liujingyi@cls.cn 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Yudo makes thermal systems

柳道控温有道 能否炒热上市行情？

热流道系统制造商柳道正筹备赴港上市，以盈利及现金流稳定的行业龙头定位争取投资者支持 重点： 柳道实业已提交香港上市申请，拟募资扩充及提升生产能力，并加大研发投入 公司生产用于制造过程中热管理的热流道系统，凭垂直整合模式维持高利润率，并产生充裕现金流    梁武仁 在投资者热衷追逐最新尖端科技的年代，柳道实业控股有限公司的业务大概难以令人眼前一亮。但这家正筹备赴港上市、看似平淡却能不断产生现金的企业，在充斥耀眼却亏损连连公司的市场中，或许反而是难得的瑰宝。 这家精准控温系统制造商已委任大型投行中金公司及中信证券为上市联席保荐人，希望凭借领先同业的全球布局、强劲现金流及高利润率，吸引投资者目光。根据上周提交的申请文件，公司计划将募资所得用于扩充及提升生产能力，并加大研发投入。柳道也在物色海外收购机会，一旦出现合适目标，手上多些现金便能派上用场。 对急于寻找柳道与人工智能关联的人来说，“热管理”或许会让人联想到忙碌运转的数据中心内，为英伟达芯片降温的低温液冷板。的确，对这些耗电庞大的设施而言，温度控制至关重要。 但人工智能爱好者可能要失望了，这些功能与柳道的热管理业务毫无关系。公司的产品主要用于塑料注塑成型，具体来说，就是所谓的热流道系统。这些系统透过加热分流板组件及温度控制器，让熔融树脂在金属模具内顺畅流动，用来制造汽车仪表板、洗衣机门、瓶盖以至家用容器等各种产品。 这类热管理业务与光芒四射的人工智能相距甚远，市场规模却十分庞大。根据柳道招股文件引述的第三方资料，随着制造商推进生产线现代化，这个市场的年度规模预计到2030年将较2025年增长近30%，达约4,050亿美元。其中，仅柳道专注的热流道系统领域，2025年的全球销售额便达30亿美元。 多项结构性转变正推动市场发展，电动车轻量化需要结构精密的工程塑料零部件，环保规定促使工厂加工品质各异的再生树脂，业界亦朝自动化、零废料注塑成型迈进。在这些因素带动下，热流道系统市场在2026年至2030年这五年间的复合年增长率，预计将由此前五年的1.5%加快至5.2%。 柳道在把握这些趋势方面占据有利位置。公司在招股文件中表示，按收入计算，柳道是全球最大的热流道系统供应商，2025年市场份额为12.5%。公司的收入增长虽谈不上惊人，近年却略快于整体行业。2024年销售额增长约1.6%至3.73亿美元，去年再增2%至3.81亿美元。 柳道毋须依靠收入高速增长，也能产生现金。这与不少备受瞩目的科技企业形成鲜明对比：它们收入急增，却也迅速消耗现金，迟迟难以获利。凭借关键部件全部自行生产的能力及运营规模，柳道的毛利率超过50%，对一家制造商而言相当突出。 柳道在全球拥有13座工厂，包括按建筑面积计为全球最大的热流道系统专用工厂——苏州超级枢纽工厂，并在39个国家的83个地点开展业务。 客户忠诚度高 柳道另一项优势是客户忠诚度高，超过90%的收入来自回头客。公司的热流道系统高度定制化，需要定期维护、更换部件及升级软件，这些服务能在产品整个使用周期内带来额外收入。 这些优势令柳道的业务稳定获利。公司2025年按国际财务报告准则录得净亏损，但纯粹是可转换优先股公允价值的非现金会计调整所致。按照国际会计规则，这类上市前发行的金融工具被列为负债。当公司在上市前估值上升，相关负债的账面价值也随之增加，形成纯粹由会计处理产生的亏损。完成上市后，这些股份便会自动转为普通股，日后也就不会再因这些金融工具产生非现金费用。 剔除这类非经营项目后，柳道2025年的经调整净利润为8,790万美元，净利润率达23.1%，表现稳健。更理想的是，公司经营活动所得现金流量净额超过8,800万美元，相当于几乎每一美元利润都转化为现金。 不少重资产工业制造商的利润，经常被不断增加的存货或尚待收回的应收款占用。柳道的业务模式则受惠于客户为定制热流道系统预先付款，以及回头客带来的稳定现金流入。因此，公司的利润不只是账面数字，而是实实在在流入的现金。 这也反映在派息上。公司过去三年每年均向普通股股东派息，其中2024年派发5,800万美元，去年派发2,600万美元，并表示上市后可能继续作出类似派息。 不过，柳道也有结构性弱点，今年上半年收入同比下降3.4%，便稍令人担忧。这凸显公司的销售高度集中于少数地区：尽管强调业务遍及全球，大中华区仍占销售额56.1%，韩国亦占16.7%。一旦东亚制造业活动放缓，或地缘政治摩擦升温，柳道便可能迅速受到冲击。 其他上市制造设备公司的目前估值，可为柳道提供参考。 其中，按产量计为全球最大塑料注塑机制造商的海天国际（1882.HK），目前静态市盈率为7.6倍。不过，海天今年股价下跌前曾享有较高估值，毛利率亦远低于柳道，中金及中信的投行团队或会争取更高、达双位数的市盈率。 以2025年的经调整净利润计算，若静态市盈率为10倍，柳道的市值将约为8.79亿美元。假设公众持股比例为常见的15%，公司便可募资约1.32亿美元。 柳道或许无法凭改变世界的创新，或收入飞速增长，占据新闻头条。但只要人们仍需要汽车、家电及医疗器械，它的热流道设备便会持续发热，为公司带来现金。对偏好稳定、无意追逐炒作题材的投资者而言，这家公司应能符合不少选股条件。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Delisting before flowers bloom: Goodbaby invites shareholders to exit with a 40% premium

未待花开先退市 好孩子溢价四成请股东下车

好孩子盈利回升，但剔除汇率影响后，销售几乎没有增长，创始人溢价近四成提出私有化 重点： 创始人拟以每股1.5港元、溢价近39%将公司私有化 收购价较6月底每股净资产3.92港元折价约61.7% 　 李世达 “少子化”让婴儿用品生意更难做，贸易战的关税变化又添压力。有着中国“婴儿车之王”之称的好孩子国际控股有限公司（1086.HK），正在寻求复苏之际，创始人宋郑还选择提出私有化，让公众股东有机会变现离场，自己继续推着公司往前走。 好孩子国际近日公布，由宋郑还全资持有的Crystal Aurora International Ltd.建议以每股1.5港元将公司私有化，较最后交易日收盘价1.08港元溢价38.89%。收购及期权要约的最高现金对价约13.22亿港元，由汇丰银行安排的贷款融资提供资金。要约人表明价格不会提高，交易仍须取得所需批准。 私有化消息公布后三个交易日，好孩子股价累升约27.3%，9月30日收报1.375港元。计入这轮上涨，股价过去半年升约38.9%，但拉长至一年看，涨幅仅7.42%，反映收购消息为股价带来明显刺激。 盈利复苏 增长承压 今年中期业绩显示，好孩子的盈利已有改善。上半年收入增长5.8%至45.51亿港元，归母净利润大增161.1%至2.75亿港元，超过去年全年约2.19亿港元。不过，盈利大增主要受惠于上半年约1.98亿港元美国关税退款。按公司披露的非公认会计准则口径，上半年净利润增长16.8%至1.46亿港元，营业利润增长12.4%至2.54亿港元，两项数字均有两位数增幅。 不过，核心品牌增长却出现放缓迹象。今年上半年，德国CYBEX收入增长10.5%至27.1亿港元，占集团近六成收入，但剔除汇率影响后，增幅由去年同期的12.6%降至3.3%。而公司整体收入剔除汇率影响后，增幅由去年同期的2.8%降至0.2%，等于几乎没有增长。 其他品牌表现则有所改善，但尚未恢复增长。美国Evenflo上半年收入约10.75亿港元，按固定汇率计算下跌2%，较去年同期的2.5%跌幅略有收窄；中国品牌好孩子（gb）收入约3.93亿港元，同口径跌幅则由23%收窄至7.4%。gb跌势明显缓和，但产品与渠道调整能否带动收入重返增长，仍待验证。 公司财务状况亦有改善，截至6月底，净现金由去年底约2.77亿港元增至7.31亿港元，财务成本则由去年同期约5,670万港元降至约3,780万港元，反映偿还债务已减轻利息负担。 尽管好孩子婴儿车全球市占率长期稳居第一，但在少子化叙事下，公司在港股市场仍缺乏吸引力，成交量长期低迷。公司称，过去6个月及12个月，股份平均每日成交量分别只占已发行股本约0.13%及0.16%，大额持股难以在不压低价格的情况下出售。 集中持股 展望未来 低股价也意味着，公司若发行新股融资，需要发行更多股份才能筹得相同金额，对现有股东的摊薄较大，上市平台的吸引力因此下降。公司亦指出，退市可以节省行政与合规开支，减轻市场预期及股价波动压力，让管理层将更多资源投入经营。 对宋郑还及其他参与存续安排的股东而言，私有化将提高其持股比例，让他们保留业务改善带来的收益。不过，这并非没有代价。按交易安排，公司将在计划生效后回购要约人持有的股份，并承接相关收购贷款。好孩子刚通过偿债减轻利息负担，退市后又将面对新的融资责任，未来复苏能否抵消这项成本，仍需观察。 要约人已表明目前无意重大改变业务或出售资产，退市后将进行战略评估。这意味着公司的下一程仍围绕现有品牌展开，核心品牌扩张与其他业务修复，都需要继续投入。 对小股东而言，接受每股1.5港元，可以将公司后续的经营风险换成确定的现金回报；但若看好CYBEX扩张及其他品牌复苏，也可能认为价格未充分反映长期价值。收购价虽较公告前股价溢价近39%，却较今年6月底每股净资产3.92港元折价约61.7%，但账面净值包含商誉及品牌等无形资产，未必能够变现。 从经营走势看，好孩子业务似乎正在好转，但仍有一定改善空间。创始人在业务改善时私有化，动机何在？小股东究竟留或走？确实进退两难。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里