白鸽在线申港上市 竞争激烈毛利率低

公司申请在香港上市，过去两年收入大幅增长，但利润率却非常低

重点：

• 为保险公司提供风险管理服务的白鸽在线申请在香港上市
• 自2022年以来，公司收入大幅增长，但由于业务模式复杂，公司利润率极低

梁武仁

风险管理对保险公司至关重要，它们需要尽可能准确评估某些事件发生的可能性，以便为客户提供充分保护的同时，自己也能赚取丰厚的利润。白鸽在线(厦门)数字科技股份有限公司拟利用此类服务需求在香港上市。尽管这个想法确实说得通，但公司惨淡的盈利能力引发了一​​更大的问题：投资者是否会盲信它的故事。

白鸽在线申请在香港上市，民银资本和中银国际为联席保荐人。在招股说明书中，白鸽在线自称中国“领先的场景险数字化风险管理解决方案提供商”。

乍一看，公司似乎做得不错。2023年收入较上一年增长逾60%，达到约6.6亿元(9,000万美元)。去年前九个月，公司收入同比再涨近40%至6.31亿元。风险管理服务是白鸽在线的主要收入来源，去年前九个月占其收入的90%以上。

风险管理听起来很简单，为保险公司提供此类服务，并赚取酬金。但白鸽在线并不简单，它采用的商业模式成本高昂，除了简单的风险管理服务外，还承担了更多任务。

你可能预料到，该公司通过提供风险管理服务赚取佣金，帮助保险公司开发定制化程度更高的产品，这些产品的利润率往往高于标准化产品。但白鸽在线的作用不止于此，它还自掏腰包给销售渠道和经纪人出钱，帮助将保险合作伙伴的产品分销给客户。

这意味白鸽在线更像是保险公司的全能中间商，不仅为保险公司提供风险管理服务，还提供一些经纪和营销服务。实际上，公司似乎在告诉客户：“用我们的服务开发新产品，我们会帮您把这些新产品卖出去。”

但此类营销和经纪服务的成本，最终会侵蚀它自身的盈利能力。这一点体现在白鸽在线风险管理业务不到10%的毛利率上，这个水平对一家服务提供商来说低得惊人，尤其是运营在线平台的服务提供商。

雪上加霜的是，白鸽在线的毛利率从2022年到2024年前九个月出现了恶化，表明它为了赢得更多业务而牺牲了盈利能力。白鸽在线在申请文件中预计随着业务增长，其支付的分销费用将增加，意味利润率可能会进一步恶化。

与此同时，包括营销和研发成本在内的运营费用，很容易超过白鸽在线的毛利润。公司还产生了大量财务成本，主要因2022年发行的可赎回优先股的利息。由于所有这些项目都侵蚀了白鸽在线的利润，2024年前三个季度其净亏损约为1,560万元，较2023年同期扩大约6%。

盈利能力面临逆风

所有这些都表明，白鸽在线在实现盈利的道路上会遭遇一些阻力，在目前的低利润率商业模式下，白鸽在线实现盈利唯一可行的方式应该是迅速扩大收入，以实现更大的规模经济，同时还要控制运营成本。但对任何企业来说，快速扩张都不可避免地需要资金投入。

要实现业务的快速扩张，白鸽在线必须迅速扩大客户群。但公司似乎很难做到这点。白鸽在线表示，2022年，公司与70多家保险公司合作，但它一半以上的收入(约 55%)来自前五大客户。而且，依赖一小部分客户的情况越来越严重，在2024年的前九个月，它占到公司收入近80%。

理论上说，白鸽在线能够从这个小客户群中赢得更多业务，但这些保险公司将风险管理，外包给白鸽在线等第三方服务提供商的空间非常有限。相反，如果这些关键客户中的任何一个离开白鸽在线(这是有可能的，因为它们不是关联方)，其收入都将遭受重创。

白鸽在线可能难以实现客户群多元化，原因之一似是竞争激烈。公司在上市文件中引用第三方数据称，以2023年收入计算，其在中国场景类保险数字化风险管理解决方案提供商中位列第一。但市场份额仅为4.4%，表明白鸽在线在一个高度分散的市场中，与许多类似的服务提供商竞争。这或许可以解释，为什么它有必要向客户提供分销和营销服务，而最终拖累了它的利润率。

更糟糕的是，由于中国经济放缓，消费者削减在非必需品上的支出，中国的保险销售目前并不景气，可能会影响白鸽在线吸引新客户的能力，使其更加依赖目前的那些大客户。

不出所料，在当前的经济环境下，中国保险相关企业的估值不高。金融壹账通(OCFT.US；6638.HK)本周披露其母公司平安集团发起的私有化计划，为金融服务行业提供服务的公司所面临的困难可见一斑。金融壹账通主要为银行提供服务，多年亏损导致其股价低迷。

就其他保险公司而言，在线保险经纪商水滴(WDH.US)目前的市销率(P/S)相对较低，约为1.2倍。按照白鸽在线2023年的收入，以类似的市销率计算其市值将超过1亿美元。但对白鸽在线来说，即便是这样的估值把握也不大，因为它可能会面临投资者对其前景的质疑，他们也需要管理自己的风险。

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