恒大清盘一个野蛮时代的终结

2024年02月06日

3333.HK

Evergrande liquidation, the end of a wild era

全球负债最高的房地产开发商中国恒大集团终于获颁清盘，但国际投资者能从清盘程序取回多少资金，却无人寄与厚望

重点：

国际投资者以百亿美元计的投资，最终能从恒大的清盘案中收回多少，将取决于内地政府和法院的态度
中国恒大的9成资产均位于内地，没有内地法院的认可，香港法院清盘令很难执行

罗小芹

自2022年中国恒大集团(3333.HK)开始遭债权人Top Shine Global Limited申请清盘，前后延期7次，至1月29日香港法院已按捺不住，法官陈静芬正式颁令清盘，恒大在过去二十年在内地房地产市场野蛮生长，终于划上句号，亦可谓代表一个时代的终结。

中国恒大于1月29日开市前停牌，停牌前报0.163港元，市值21.5亿港元(19.6亿元)，公司高峰期的市值超过4,000亿港元。集团还持有电动车公司恒大汽车(0708.HK)和物管服务商恒大物业(6666.HK)的权益，这些资产将被清盘人接管。

根据清盘令，法院委任安迈顾问Edward Simon Middleton及黄咏诗为中国恒大的共同及各别清盘人。

中国恒大通过内地主体恒大地产经营几乎所有房地产开发业务，而大部分债权也在内地欠下，包括物料供应、建筑施工等应付帐和金融机构欠款。

据公司2023年中期财报显示，期内负债总额为23,882亿元(约3,362亿美元)，剔除其中的合约负债6,039.8亿元后负债规模为17,842.2亿元，现金总额仅133.8亿元。中国恒大在其债务重组方案上列出17只违约的美元债，涉及款项超过190亿美元。

集团执行总裁肖恩就清盘回应内地传媒时表示，香港法院颁布的是境外清盘令，涉及主体是在香港上市的中国恒大，集团会尽一切可能保障内地恒大地产的业务稳定，稳步推进保交楼等重点工作。另外，又会积极与清盘人沟通，依法配合清盘人履行相关程序，根据国际惯例、市场规则推进债务化解的工作。

重组方案难落地

目前恒大地产已被中国证监会立案调查，以主席许家印为首的管理层因涉嫌违法犯罪被依法采取强制措施，无法参与境外债务重组，以致重组方案最终难以落地。

自2021年底中国恒大两笔美元债务违约事件开始，公司向债权人提供的信息非常有限，以致投资者难以详细了解该公司面对的困难。究竟中国恒大香港实体的清盘程序如何进行，国际投资者以百亿美元计的投资能从恒大清盘案中收回多少，首先取决于中国大陆跨境当局和法院的态度。

2021年中港法院达成相互认可和协助破产程序的安排，香港清盘人可以向上海、深圳或厦门三个试点城市的法院申请批准，但内地法院仍有酌情权，可以不予认可或协助执行，所以没有内地法院的许可，清盘程序是很难执行。

香港律政司林定国去年11月在回应英国《金融时报》的书面查询时承认，在某些情况下，内地法院可能会拒绝承认香港的清盘令。2021年深圳法院在森信纸业案中承认了香港法院指定的清算人的权力，但业内人士称这类成功的实际个案很少。

就算内地法院下达清算令，执行过程仍需与其他债权人合作，由于外资股权和债权的追索优先次序将低于国内贷款的债权人，令境外债权人更难取回投资。

中国恒大的清盘令为其他处于债务危机的内房企业敲响警钟，早前有传媒传出碧桂园(2007.HK)的债权人将申请清盘，有香港银行将接管公司在港抵押资产，但《每日经济新闻》引述碧桂园消息人士指传闻不属实，目前公司经营一切正常。然而，消息未澄清传闻哪部分不确，在中国恒大步入正式清盘程序前，公司几乎对所有不利的传闻均予以否认。

保交楼的困难

面对内地烂尾楼危机，中国政府要求内房企业必须交付已售出的房屋单位，即履行保交楼的社会责任，但企业需要投入更多资金完成，而内地楼市销情亦成为开发商资金回笼的关键，若楼市销情未见改善，直接影响债权人取回投资的比例。

香港思睿投资(Grow)合伙人兼首席经济学家洪灏指出，无论清算程序能否继续进行，中国恒大就像即将破产一样，其债券的交易价格不到面值的两成。

根据内地房地产研究机构中指研究院报告指，1月全国100个城市二手住宅平均价格按月跌0.56%，已连续21个月下跌，各地以价换量现象明显。报告指，继广州、上海放松限购政策后，其余一线城市亦有望优化相关政策，为了抢占内地置业者的购买力，二线城市或全面取消住房限购；核心一、二线城市首套及二套房首付比例有望进一步降低。

龙州经讯中国研究部副总监CHRIS Beddor接受路透访问时表示，在很多方面恒大都是一个独特的案例，它凸显出房地产开发商在近几个月以来经营情况都没有明显改善，影响了购房者情绪，从数据显示，有意置业的人士不愿意从陷入困境的开发商买入预售房，令后者情况进一步恶化。

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房地产

碧桂园, 中国恒大, 中指研究院, 恒大汽车, 恒大物业

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新闻

东方科脉招股募资5亿

电子纸显示器供应商浙江东方科脉电子股份有限公司（1770.HK）周一公开招股，发售511.86万股，每股发行价101.11港元，共募资5.18亿港元。一手50股，每手申购款项5,106.5港元。招股于7月3日截止，同月8日在港交所挂牌。公司的电子纸显示模组的销量，由2023年的5,610万片，增至2024年的6,710万片，去年更增长86%至1.245亿片。截至2025年12月31日，东方科脉已建有四个生产基地，三个位于中国，一个位于越南。过去三年，公司的收入分别为10.24亿元、11.52亿元及17.1亿元。期内利润为5,070万元、5,340万元及8,020万元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月29日

1770.HK

Widening losses and shrinking gross margins: can DataStory turn a profit?

亏损扩大毛利率续降数说故事能否扭亏为盈？

人工智能企业数说故事股东包括小米，计划在香港上市，独家保荐人为中信建投国际重点：上季收入增近54%，惟业绩亏损扩大毛利率持续下降　白芯蕊全球人工智能（AI）由“技术研发”全面步入“商业化落地”的黄金期，吸引大量人工智能科技企业上市，主攻原生人工智能的数说故事人工智能科技股份有限公司，最近已向联交所递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。数说故事在2015年由徐亚波博士创办，利用企业级大模型应用及解决方案，协助企业加快增长。徐氏曾任职于中山大学，在AI相关研究有超过16年经验，专注推动大数据及AI技术帮助企业构建丰富数字化商业应用产品。目前徐亚波占公司可行使投票权约34.27%，其他股东还包括持有6.33%股权的小米（1810.HK）。从宏观角度看，数说故事业务目前正迎来历史性爆发期，特别是过去大模型应用仅局限简单“问答”或“内容生成”，本质上仍需要人类大量介入后，才能做出合理的决策和执行；但未来核心已出现根本性演变，多模态感知与多智能体协作下，需自动执行复杂任务，取代过往需人类大量介入的情况。尤其传统商业智能只能做“事后分析”，缺乏由决策到落地的自动执行能力，数说故事运用自研的EnlightAI等系统，能够自主规划、多流程协调并动态优化，直接对最终“业务成果”负责，减少人类大量介入，从而提升了商业变现能力。数说故事身处的“中国企业级大模型驱动商业增长市场”，2025年市场规模为86亿元，随着内地主流社交媒体、电商平台数据授权机制逐步健全，令获取数据与应用变得更方便，市场预计到2030年市场规模会大幅攀升至1,501亿元，相当于复合年增长率高达77.2%。市场排名第三 “中国企业级大模型驱动商业增长市场”竞争格局集中，按2025年营收排名，前五大参与者合共占37.8%的市场份额，数说故事于该市场排名第三，市场份额为5.8%。目前数说故事主要提供两类服务，涵盖商业增长全周期中的关键商业场景，当中企业增长人工智能解决方案，为目前收入主力，占总收入的70.6%，该业务针对大型跨国企业及龙头品牌的个性化、复杂增长需求，量身定制端到端的AI解决方案。企业增长人工智能应用产品，为数说故事第二大业务，占集团总收入的25.8%，此业务主要以标准化软件（SaaS）或订阅制应用形式交付，为企业提供开箱即用的智能化工具。截至2026年3月底，数说故事首季总营收7,960万元，同比增长53.8%，主要是企业增长人工智能解决方案产生的营收上升，尤其大客户数量同比增加9名至20名，推动公司每名大客户平均营收达至230万元，较2025年首季的150万元，上升53.3%。上季亏损急增尽管集团首季收入上升逾五成，但今年首季业绩仍出现亏损，亏损更达到1.44亿元，比去年同期大幅攀升402%，特别是期内研发开支同比急增105%至4,018万元，占集团总收入的50.5%，远比去年同期的37.8%多，数说故事解释主要是直接投入成本增加所导致。另一方面，数说故事毛利率持续下降也值得密切关注，2023年、2024年、2025年分别为57.2%、52.2%、42.1%，2026年首季更跌至39.9%，明显是持续下滑趋势，集团称主要受毛利率较低的解决方案收入增加，拉低整体毛利率所致。但按趋势看，似乎还未见有止跌回稳迹象。整体而言，目前人工智能软件企业之中，运营模式最好是美国上市的Palantir（PLTR.US），自2025年第一季起，到2026年第一季，Palantir已连续五季的毛利率已超过80%，目前市销率达78倍，相反数说故事虽然身处一个爆发性增长市场，但毛利率却持续下滑，明显与Palantir运营上有一个很大差距。虽然数说故事坐拥行业爆发的“天时”，但在理性的资本市场上，“讲故事”的溢价都有其极限，要复制 Palantir 股价神话，数说故事必须将运营重心从“粗放型扩张”转向“精细化变现”，只有当研发投入成功转化为高效技术护城河，且毛利率止跌回升时，才能为投资者兑现美好愿景。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月29日

中科闻歌获近5,966倍超购首挂半日升87%

人工智能技术与服务供应商北京中科闻歌科技股份有限公司（1956.HK）周五在港股挂牌上市，早盘高开报110港元，至中午休市报113.8港元，升87.48%。公司全球发售1,483.46万股H股，发售价每股60.70港元，集资净额约8.27亿港元（1.05亿美元）。其中香港公开发售获得5965.78倍超额认购，国际发获19.7倍超购。中科闻歌为企业级人工智能技术与服务供应商，专注复杂数据分析及AI辅助决策，核心产品为决策智能操作系统DIOS，主要服务公共服务、传媒与通信及商企客户。2025年，公司收入约4.05亿元人民币，按年增约27.5%；期内亏损约1.66亿元。公司称，所得款项拟用于提升基础模型及核心研发能力、拓展产品服务与品牌建设、扩大跨行业客户覆盖、潜在投资并购及海外拓展，以及补充营运资金。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月26日

1956.HK

大搜车美上市遇冷首日挂牌股价腰斩

大搜车旗下系统覆盖中国逾半二手车商，但纳斯达克首日挂牌股价近乎腰斩重点：大搜车本周在纳斯达克IPO募资约5,000万美元，成为一年多以来中国企业在华尔街规模最大的上市个案之一该股首日交易大跌47%，反映投资者对其偏激进的定价却步，也忧虑在中国车市低迷之下，公司增长已见停滞阳歌就在中国企业赴美IPO市场看似几乎熄火之际，一宗规模相对可观、参与方阵容又相当亮眼的上市案突然登场。主角是大搜车控股有限公司（DSC.US），这家公司拥有中国领先的二手车商操作系统（OS），并于周四登陆纳斯达克，距离其首次公开递交上市申请文件仅一个月。大搜车此次上市募资约5,000万美元，若与香港近期多宗大型上市相比，规模并不算大。不过，这已是逾一年来我们在华尔街见到规模最大的中国企业上市案。但也正反映这类上市挥之不去的诸多问题，大搜车股价首日交易便近乎腰斩。公司以每股美国存托股（ADS）17美元发行300万股ADS，首日收报9.06美元。这种上市初期即遭抛售的情况，已成为中国企业赴华尔街上市时屡见不鲜的一幕，也让不少人怀疑背后存在操纵，包括华盛顿政界人士及证券监管机构在内。美国证券交易委员会（SEC）及美国众议院美中战略竞争特别委员会均已采取措施处理这一问题，导致新的上市申请数量大幅减少，尤其是小型公司的申请受到更明显影响。老实说，尽管大搜车首日跌幅颇大，但从参与方阵容及其相当扎实的背景来看，这宗上市似乎并不属于操纵股价的类型。该交易由中国领先投行中金公司及德意志银行承销，后者也是相当有分量的西方金融品牌。相比之下，我们近期见到的大多数中国企业赴美上市，承销商多为小型券商。大搜车背后也有不少知名投资者支持，当中以蚂蚁集团为首。蚂蚁集团拥有支付宝支付服务，也是电商巨头阿里巴巴的金融关联公司。上市后，蚂蚁集团持有大搜车8.8%股权，并曾表示愿意认购约3,000万美元IPO股份，相当于此次发售规模约60%。大搜车上市前的其他主要投资者还包括春华资本、五源资本及高鹄资本，也都是具分量的名字。最后还有公司创始人姚军红，他在汽车市场资历深厚，2012年创立大搜车前，曾任中国领先租车公司之一神州租车的联合创始人兼首席运营官。与近期许多申请赴华尔街上市的中国企业不同，大搜车本身规模也相当大，且掌握大量数据，因此须接受中国网信监管部门的数据安全审查。大搜车在最新招股书中明确表示，公司已接受并通过相关审查，并于4月下旬取得中国证监会（CSRC）就此次上市所需的备案通知。那么，大搜车股价为何在上市首日重挫？它的上市又是否意味着，大型中国企业赴美IPO市场仍未完全失去生机？车市承压我们先来看股价重挫的问题。这似乎与大搜车估值偏激进有关，也与其核心业务在中国车市放缓下前景转弱有关。公司目前仍在亏损，对一家已成立14年，并称其核心“大风车”操作系统已“嵌入”中国逾半二手车商日常运营的企业而言，这并不是太令人振奋的讯号。即使首日股价大跌，以2025年销售额计算，大搜车目前市销率仍达4.5倍，高于汽车之家（ATHM.US；2518.HK）的2.5倍。汽车之家比大搜车早成立七年，目前已实现盈利，其大部分收入同样来自与新车及二手车交易相关的交易型收费。另一个问题是大搜车的财务表现，确实难以提振信心。这倒不完全是公司的错，更多是因为它高度依赖中国车市，而这个市场在21世纪最初二十年的高速奔驰后，如今突然急踩刹车。随着市场失速，包括今年新车销量录得两位数下滑，大搜车最大客户群体中的许多新车及二手车经销商已开始亏损，并大幅收缩开支。公司今年第一季收入由上年同期的1.43亿元增至1.47亿元，考虑到市场低迷，表现并不算差。不过，这显然不是能令投资者兴奋的高增长。大搜车免费向二手车经销商提供大风车操作系统，主要收入则来自营销服务收费，以及车辆检测、认证等转介服务收费。虽然收入小幅上升，但公司第一季已变现的经销商及经纪商数量，以及活跃用户数，均同比下降。其每用户平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不过，这两个数字本身都偏低，显示车商及经纪商在大搜车服务上的投入并不高。在行业承压之下，大搜车第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。从净利润看，公司最新一季亏损2,920万元，较上年同期亏损3,960万元有所收窄。但正如我们前面所说，对一家成立14年、背景又如此扎实的公司而言，到了这个阶段理应不再亏损。这也让我们回到前面提出的第二个问题：大搜车上市是否预示大型中国企业赴华尔街上市有望复苏？在我们看来，答案是“有可能，但仍不确定”。这宗上市显示，北京仍愿意批准中国企业赴华尔街进行较大型的新上市，尤其是汽车这类较成熟行业。但更大的阻碍可能是中国经济本身，过去景气繁荣时，中国经济曾支撑美国投资者对中概股的强劲胃口；然而，如今同一部经济引擎已显得动力不足，美国投资者对任何新的“中国制造”股票都会更加挑剔，尤其是像大搜车这类定价激进的公司。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月26日

DSC.US

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