小牛电动扬言今年高增长 市场不买账股价急插水

中国第四大电动两轮车制造商小牛电动预计，受惠于进军电动摩托车市场及门店网络持续扩张开始见效，今年收入将增长40%至60%

重点：

• 第四季收入按年下跌17.4%，并因中国电动自行车监管标准收紧而转盈为亏
• 公司预期今年将重回强劲增长轨道，主要来自产品结构升级转向高端型号及大幅扩张零售网络

阳歌

当一家公司CEO将过去一年形容为“持续战略转型”时，往往意味着情况未必乐观。这正是小牛电动（NIU.US）首席执行官李彦在最新季度业绩电话会上对2025年的描述。事实上，2025年第四季对小牛电动而言尤为艰难。与同业一样，公司在中国市场销售大幅下滑，原因是当局对电动自行车实施更严格的新标准。

第四季销售急挫，令公司收入按年下跌17.4%至6.762亿元，并录得8,810万元亏损。这一亏损抵销了公司首九个月的4,870万元盈利，令全年最终转为亏损3,940万元。

不过，李彦很快指出，新规落地前的抢购潮推高了第三季销售，因此单看第四季未必能全面反映情况。他认为，更具代表性的指标是整个下半年，期间公司在中国的交付量按年增长38%。此外，公司对2026年前景相当乐观，预计第一季收入按年增长30%至50%，全年增幅更可达40%至60%。

然而，投资者似乎并未被这些利好说法打动，反而更关注第四季的明显下滑。当中包括中国市场收入按年下降15.7%，以及海外收入大跌58.3%。业绩公布当日，公司股价下跌8.2%。此前股价今年一度上升36%，很可能反映市场对第四季表现的乐观预期，但其后自3月11日高位回落约30%，不仅抹去年内升幅，甚至进一步下跌。

李彦表示：“我们将2026年视为全面加速的一年，将在多元化产品组合上推进战略扩张。”他补充：“2025年所做的基础工作，已为公司在国内及海外市场的规模化发展奠定基础。”

所谓“基础工作”，主要包括公司近期拓展电动摩托车业务，试图减少对低速电动自行车的依赖。公司去年推出FX Windstorm系列电动摩托车，最高时速可达80公里，该产品迅速打开市场，占全年销售约23%。

此外，小牛电动正调整市场策略，将重心转向Z世代等年轻消费者，而非以往以中老年为主的电动自行车客群。公司同时扩大中国的加盟门店网络，门店数量由2024年底的3,753家增加至4,540家，增幅达22%。

最后，公司亦正调整海外业务模式，由依赖经销商转为与零售伙伴建立更直接的合作关系。小牛电动将第四季海外销售大跌，部分归因于这一转型。但事实上，公司及同业长期以来在海外市场表现一直不理想，仍需看到数据改善，才能证明该业务能带来实质贡献。第四季海外收入仅为3,630万元，占总收入约5.4%。

竞争激烈

小牛电动及其同业整体仍受惠于中国电动两轮车市场的增长，根据市场研究机构Equal Ocean数据，2025年上半年市场总销量按年增长29.5%，达3,230万辆。小牛电动目前为市场第四大厂商，市占率约7.1%，落后于龙头雅迪（1585.HK）的28.4%、爱玛科技（603529.SH）的15.1%，以及今年初申请赴港上市的台铃（12.9%）。

尽管行业具备可观的增长潜力，相关公司估值并不算高，反映市场竞争激烈，以及主要厂商在海外市场拓展乏力。其中，雅迪与爱玛的市销率（P/S）分别为0.91倍及1倍，属于较高水平；小牛电动则明显落后，仅约0.37倍。

导致销售下滑的新电动自行车标准于去年9月1日正式实施，并于12月1日起全面禁止销售不符合标准的产品。新规主要针对安全问题，尤其是降低电池起火风险——此前已引发多宗引起关注的楼宇火灾。相关规定严格限制塑料部件的使用，要求非金属材料具备更高的防火性能，并对塑料部件比例作出更严格管控。

虽然小牛电动预计第一季收入将按年增长30%至50%，但整体市场在2月份表现疲弱。财新数据显示，当月国内电动自行车销量按年下跌38%。不过需要指出的是，今年农历新年落在2月中旬，导致整个月销售受到压抑；相比之下，2024年春节在1月下旬。

尽管销售大幅下滑并转为亏损，小牛电动第四季仍有一项亮点，即毛利率改善。期内毛利率由去年同期的12.4%提升近3个百分点至15.3%。公司将此归因于产品结构逐步升级，转向单价较高的产品，包括电动摩托车。该类产品竞争相对较少，因此通常具备更高利润率。受此带动，公司第四季单车收入按年提升4%。

我们认为，小牛电动目前的估值相较大型同业明显偏低，原因可能包括规模较小，以及近期在海外市场的挫折。此外，小牛电动在美国上市，而非像两家同业分别在上海及香港挂牌，亦可能影响其市场评价。尽管如此，在近期股价回落后，该股仍具一定上行空间，前提是公司能实现其对2026年的强劲增长预测。

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