宝尊拿到菜鸟投资，依然无法脱离阿里

2021年10月07日

阿里巴巴的物流部门斥资2.179亿美元，收购宝尊物流部门宝通30%的股份，进一步加深了双方的联系

重点：

阿里巴巴投资的菜鸟将斥资2.179亿美元，收购宝尊的仓储和配送子公司宝通30%的股份
该交易表明，尽管宝尊不断尝试客户群多样化，但对阿里的依赖依旧

林美心

就在中国的科技企业受到严格监管审查的同时，阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下物流部门菜鸟达成一项新的交易，以2.179亿美元收购宝尊电商（Baozun Inc，BZUN.US; 9991.HK）从事仓储和配送的子公司宝通30%的股份，但投资者并没有为之感到兴奋。

如果是一年以前，这家电商巨头为了增强自身物流实力而做出这样的部署，可能会抢占更多的头条新闻，并提振有幸参与其中的公司的股票。现在的情况并非如此，不过应该指出的是，宝尊早在8月发布的最新财报中就披露了这项交易，虽然当时没有给出细节。

同时在美国和香港上市的电子商务软件和服务提供商宝尊的股价在上周五的公告后下跌，然后又基本恢复到略低于每股17美元的水平。该股从2月份57美元的高点一路下跌，跌幅超过70%，这和许多在美国和香港上市的中国科技公司的走势类似。

这种不温不火的反应表明，在中国监管部门因数据安全问题和垄断行为对科技企业进行广泛整顿之后，要改变投资者对中概股的看法是有多难。

换句话说，2.179亿美元的价格代表了在纽约和香港上市的宝尊最新市值的约16%，这意味着菜鸟很可能通过这笔交易控制了整个公司大约同比例的股份。算上阿里巴巴已经持有的股份，这将使它在宝尊的整体持股达到约27%。

通过拉近宝尊与阿里巴巴的距离，这笔交易也表明总部位于上海的宝尊仍然高度依赖这家电商巨头。宝尊约70%的商品总额（GMV）来自阿里巴巴广受欢迎的天猫商城，这是一个帮助国际和国内品牌销售服装、电子产品和消费品的平台。

阿里巴巴拥有菜鸟63%的股份。菜鸟于2013年创立，是阿里巴巴自营的全球包裹追踪平台，也是集团的物流部门。根据宝尊的最新年报，阿里巴巴此前就拥有宝尊11.3%的股份。

宝尊提供的产品范围很广，包括与IT、门店运营、数字营销和仓储有关的产品和服务，它一直渴望摆脱阿里巴巴的影响，展示其能够独立生存，虽然最新的这项交易让这两家公司更加紧密地联系在了一起。在相互独立的由巨头瓜分的中国互联网经济中，像宝尊这样的小型“卫星公司”往往与阿里巴巴、腾讯和京东这样的巨头紧密相连，这样的习惯似乎难以打破。

宝尊表示，最新的合作将使它能够利用菜鸟全国性的物流和标准化专业知识为宝通服务。宝通成立仅五年，目前在大中华区拥有近70万平方米的配送中心。

“优质、全面的端到端物流服务，对于赋能品牌合作伙伴提升中国消费者电商体验至关重要。”宝尊副总裁兼宝通总经理梁涛说。

宝尊的首席财务官于钧瑞表示，与菜鸟这样的巨头合作将产生更好的规模经济并降低成本。菜鸟与其他主要的物流供应商也有类似的合作。他说，两者相辅相成，宝尊专注于奢侈品市场，尤其是体育用品，而菜鸟则更专注于大众商品。

“我们认为两者的结合将帮助我们赢得更多的市场份额，”他说。

价值被低估？

这项新的投资对宝尊旗下的物流子公司估价为7.263亿美元，约为该公司最新市值的一半。按照借路宝尊物流的商品交易总额（GMV）计算，宝尊号称是它所在细分市场里中国最大的电商服务商。在最新的财报中，宝尊没有透露宝通对总体营收的贡献。

虽近，随着中国科技板块的整体跌势，宝尊的股价也不例外，不过这也是其自身存在的问题所致。其中最引人关注的是，在西方批评新疆地区存在涉嫌侵犯人权的行为之后，中国的消费者发起了抵制活动，涉及的许多大品牌都是与宝尊有着密切业务往来的客户，比如瑞典的零售商H&M。

在股价暴跌之后，与同行相比，宝尊看起来相当便宜。它现在的市销率（P/S）低于1，这个数字远低于加拿大Shopify（SHOP.US）的48倍。在香港上市、与腾讯的微信密切相关的微盟（2013.HK），其市销率也要高得多，超过11倍。

也许是因为觉得便宜，一些对冲基金一直在增加对宝尊的持仓，虽然它们对中概股不无犹豫。除了低估值，该公司还提供了面向世界上最大的在线零售行业的机会，而且由于它更多的是幕后参与者的角色，面临的监管可能比规模更大的科技公司要少。

据纳斯达克的数据，截至6月份，贝莱德（Blackrock）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和先锋领航（Vanguard）都增持了该公司的股份。

耐克（Nike）、 Zara、松下（Panasonic）和博世（Bosch）等国际品牌都是宝尊的客户，该公司希望在三五年内的年度GMV可以达到人民币1500亿元（230亿美元)，几乎是它去年557亿元GMV的三倍，这个数字比2019年增长了25%。该公司还计划在此期间实现20亿元的年营业利润，这将是去年3亿元营业利润的六倍多。

宝尊拥有稳健的资产负债表，截至第二季度末，它拥有7.023亿美元现金和现金等价物。该公司第二季度营业利润为人民币1.066亿元，低于去年同期的1.606亿元，这是因为一些合作的服装品牌受到了与新疆相关的抵制活动的影响。

在实现客户的多元化方面，它也取得了一些进展，除了阿里巴巴的天猫，它现在还跟阿里巴巴的竞争对手京东，以及微信小程序、小红书和抖音这样的社交电商建立了稳定的合作伙伴关系。

宝尊在最新的季度财报中指出，“宝尊的非天猫平台和渠道在第二季度GMV中占比31.7%，高于去年同期的24.7%。”

对宝尊来说，这无疑是一个积极的发展，因为它继续努力减少对阿里巴巴的依赖，尽管通过最新的交易，它加深了与这个电商巨头的联系。

(信息披露：本文作者持有阿里巴巴集团的股份）

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2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

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