复星拟削肉还债旅游业务何去何从

2024年03月08日

1992.HK 0656.HK

据报道，复星国际正寻求出售三亚亚特兰蒂斯酒店，以及Club Med的部分股权

重点：

据路透社报道，复星国际正考虑出售旅游业务旗下两大核心资产的部分或全部，以筹集现金偿还巨额债务
出售其中一项或两项资产可能会极大地改变复星旅文的未来。复星国际持有复星旅文78%的股份

阳歌

有战略投资，也有债务。对复星国际有限公司 (0656.HK)而言，谈到这两者时，眼下债务问题似乎更要紧。有报道称，该公司正考虑出售旗下复星旅游文化集团(1992.HK)两大主要资产的部分或全部。

具体而言，据路透社本周报道，复星旅文正考虑出售三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店的部分或全部资产。此外，路透社上月还报道，复星旅文还在探索出售核心资产Club Med的股份。此前，持有复星旅文78%股份的复星国际曾多次表示，旅游业务是其核心业务之一，无意出售。

过去也许确实如此，但如果它真的出售三亚亚特兰蒂斯以及Club Med的部分资产，那该公司的旅游业务就所剩无几。路透社此前还曾在1月报道，复星正就出售旗下另一项旅游相关资产——打包旅行度假公司Thomas Cook，正与波兰的eSky进行高级别洽谈。

最新报道出来后，复星旅文发表声明称：“始终审视并优化业务组合”。与以往对类似报道做出的回应不同的是，它并没有断然否认，似乎表明公司确实正考虑出售三亚亚特兰蒂斯和Club Med的部分股份。

更重要的是，以复星国际为旗舰的复星集团，是海航和安邦等竞争对手溃败之后，仍屹立不倒的最后几家中国大型企业之一，海航和安邦曾在2010年代举债在全球大举收购。复星是它们中经营状况较好的企业，这在一定程度上解释它尚未遭受类似命运的原因。集团与上海市政府关系密切，这也有所帮助。

据路透社报道，复星正瞄准大型国企以及财力雄厚的中东投资者来收购三亚亚特兰蒂斯，这也反映了它与上海市政府的关系。众所周知，当地方政府想要救助陷入困境的地方龙头企业时，国企往往会在财务和其他方面伸出援手。去年，我们在深圳看到了类似的救助措施，当地的房地产巨头万科，当时因为沉重的债务负担陷入了类似的困境。

复星的巨额债务已不是什么秘密，截至去年6月，它的债务总额约为300亿美元。公司此前曾表示，将出售非战略资产来偿还部分债务，不过集团此前多次强调，旅游和医药是两项具有战略意义的业务。

因此，最新的报道似乎表明，复星不再像过去那样，认为旅游业务具有战略意义。在出售了最大的两项资产的部分或全部之后，复星旅文会变成什么样子，谁也说不准。

复星旅文的命运

复星旅文很有可能继续作为上市公司运营，即使失去亚特兰蒂斯度假酒店，据去年上半年的最新财报显示，该酒店约占复星旅文收入的10%。复星国际也有可能最终解散旅游部门，专注于其他核心领域，其中包括复星医药(2196.HK；600196.SH)和复朗集团(LANV.US)奢侈品业务。

至少最近的风声似乎表明，旅游业务不再是绝对不可出售的资产了。

周二路透社的报道出来后，复星国际和复星旅文的股价双双下挫，在接下来的三个交易日里，它们分别下跌约6%。两只股票最近都承受了一定压力，复星旅文目前的远期市盈率只有8倍。只有在线旅行社携程(TCOM.US；9961.HK)16倍的一半，更不到希尔顿酒店(HTL.US)29倍的三分之一。

复星旅文的低估值似乎反映了对其母公司债务的担忧，而不是公司本身存在什么问题。事实上，复星旅文最近的表现相当不错，这要归功于疫情过后的旅游业复苏，全球的旅游业界都从中受益。

公司上个月发布盈利预告称，2023年旅游业务的业务量增长15%或更多，较2019年疫情前增长25%或更多。有趣的是，使用盈利预告中的数据进行的计算显示，公司去年下半年将录得约2亿元的亏损，扭转了上半年盈利4.72亿元的局面。但亏损可能是由于一次性费用等因素造成的，因为旅游业的业务总体相当不错。

针对路透社有关亚特兰蒂斯可能出售的报道，复星旅文在声明中表示：“目前，公司业务运营良好，财务状况稳健。”

位于海南的亚特兰蒂斯是一座大型度假酒店，拥有逾1,300间客房，还设有水上乐园和购物中心等设施。它于2014年开工，四年后竣工，据报道，复星曾表示，截至2018年，已经在这个项目上投资110亿元。

去年上半年，该酒店的收入同比增长89%，达到9.28亿元，每间可供出租客房收入(revpar)也同比增长82%，至2,075元。同期，Club Med在复星旅文收入中所占的份额最大，约为84%，同期增长34%，至75亿元。

归根结底，复星为了偿债，可能正在探索所有可行的方案，甚至是之前曾表示不在考虑之列的旅游资产。鉴于目前旅游业的良好环境，如果能找到合适的买家，复星甚至有可能从Club Med和亚特兰蒂斯酒店的投资中获得丰厚的利润。

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2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG