境外债权人初步同意 合景泰富债务重组现曙光

为解决46.6亿美元违约债务，合景泰富只能押上港岛豪宅项目为公司维持运营

重点：

• 公司与主要债权人小组就重组方案达成原则性协议，其中包括与香港岛鸭脷洲项目挂钩
• 公司今年1月预售额仅约3.25亿元，同比下滑超过三成

李世达

在历经近三年的资金紧缩与谈判拉锯后，合景泰富集团控股有限公司（1813.HK）终于迎来境外债务重组的关键一步。公司近日公布，已与持有约25.8%未偿还本金的债权人，就整体重组方案的主要条款达成原则性协议，涉及约46.6亿美元境外债务。这是公司自2023年违约以来，市场首次看到一套具体可谈的“交易框架”。

在中国房地产高速扩张的十年间，合景泰富曾是跻身“千亿级房企”行列的粤系民营开发商。然而，自2021年内地房地产业进入去杠杆周期，2023年，公司未能如期偿还境内借款并触发交叉违约，多笔美元票据无法支付，涉及境外债务本金合计约46.6亿美元。

经过多轮谈判，管理层终提出一套涵盖削债、转股与资产挂钩票据的整体框架。从公布的方案设计看，公司向债权人提供两个选项，对债权人来说两种都要“割肉”。

第一个方案下，每100美元本金中，仅0.87美元以现金回收，29美元转为与香港岛鸭脷洲的住宅项目“凯玥”挂钩的零息可交换票据（ALC），另外20美元转为零息强制可转换债券（MCB），其余超过一半本金则直接注销。

第二个方案则更直接，每100美元债务全部转为零息强制可转债，转股价为每股1.55港元，最迟两年后自动转股。以目前公司股价约0.183港元现价折算，转股方案的即时回收率仅约11%至12%，换而言之相当于认赔近九成。

第一个方案看似好一些，但也暗藏不少玄机。与凯玥项目挂钩的ALC，“可交换”的是未来持有凯玥项目权益的特殊目的公司（SPV）股份，而非直接转为上市公司股份，其回收高度依赖该项目的实际销售与变现能力。

凯玥位于港岛南鸭脷洲利南道号，为合景泰富与龙光集团（3380.HK）合作开发的住宅项目，双方权益各半，当时曾是港岛的地王。凯玥共设六座住宅大楼，提供约295个单位，于2022年落成。

有比没有好

有媒体报道，截至去年9月，凯玥项目累计售出121套，意味着仍有174套单位尚未出售。若不考虑少数超豪华户型，按每套总价介于4,000万至7,000万港元粗略推算，未售部分的名义货值约在70亿至120亿港元之间，即合景可分摊的未售货值约为35亿至60亿港元之间。

但是，公司还将以该项目为基础引入约6,000万美元夹层融资，用于支付现金对价及相关重组成本。该笔夹层贷款享有优先受偿权，意味着未来项目现金流须先偿还该笔融资，其后才轮到ALC票据持有人。

因此，第一个方案虽然在表面上避免了近九成的即时折让，但其本质是将债权人的风险集中到单一项目，而豪宅市场去化节奏向来偏慢，未必比转股方案更安全。值得留意的是，方案一可分配的适用范围内债务本金设有13.8亿美元上限，若超出该容量，将按重新分配机制调整。

考虑到其目前仍面临清盘呈请压力，以及公司经营基本面持续恶化，目前的方案仍有一定吸引力。今年1月，公司预售额仅约3.25亿元，同比下滑超过三成，单月仅数亿元的销售规模，流动性紧张情况可见一斑。

从去年中期财报看，截至2025年6月底，公司总资产约1,510亿元，总负债约1,435亿元，账面净资产仅余约75亿元，其中属于母公司股东的权益更只有约24.9亿元。即便清盘，资产在折价出售及优先偿债后，境外债权人的回收率只会更低，目前的方案仍好过什么都没有。

而从市场反应来看，前路仍不容乐观。方案公布后，公司股价三个交易日下跌约3%至0.183港元，说明就算重组成功，在内地楼市未明显好转的情况下，公司经营仍是危机重重。

一旦重组落地，境外债务规模将大幅削减，利息负担下降，公司至少可避免被强制清盘，换取时间推进项目去化与资产处置。不过，公司未来一至两年仍将处于缩表与去库存阶段，真正的转机仍取决于销售回暖与市场信心修复，只是不知要等到何时。

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