同仁堂医养四闯关港交所 “老字号”荣光下潜藏业绩隐忧

在看似光鲜的市场地位之下，同仁堂医养的盈利短板却十分醒目，毛利率仅18.2%，远低于同仁堂集团内其他兄弟公司

重点：

• 同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.7%
• 公司拟于2029年底前收购5家医疗机构，持续收购需要巨额资金支持

莫莉

说起中医，创立于清康熙八年、历经三百五十余年风雨的同仁堂，无疑是一块深入人心的金字招牌。然而，与家喻户晓的同仁堂中成药相比，同仁堂旗下专注于中医服务的板块——同仁堂医养，其增长路径却显得颇为“现代”与激进：高度依赖外延收购。在此背景下，同仁堂医养投资股份有限公司于2026年1月26日第四次向港交所递交上市申请，中金公司担任独家保荐人，再度叩击资本市场的大门。

同仁堂医养成立于2015年，是同仁堂集团在中医医疗服务领域的布局主体。如果此次上市成功，同仁堂医养将成为继同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂国药（3613.HK）之后，同仁堂集团旗下的第四家上市公司。

同仁堂医养构建了“自有医院+管理输出+互联网医院”的分级诊疗网络，拥有12家自有线下医疗机构、一家互联网医院，以及12家线下管理医疗机构。2024年，同仁堂医养线上线下门诊人数约达297.7万人次，按此口径计算，是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.7%。

在看似光鲜的市场地位之下，同仁堂医养的盈利短板却十分醒目。2023年、2024年和2025年前9个月，公司收入分别为11.53亿元、11.75亿元和8.58亿元，同期净利润分别为4,263.4万元、4,619.7万元和2,399.7万元。其中2025年前三季度的净利润同比下降9.76%，毛利率亦从2024年的18.9%下降0.7个百分点至18.2%，不仅远低于集团内其他兄弟公司，也与同行业上市公司固生堂（2273.HK）超过30%的毛利率相去甚远。

同仁堂医养的业务收入主要分为三大块：中医医疗服务、管理服务和健康产品销售。业绩主要由中医医疗服务贡献，该业务在过去报告期内收入占比始终维持在84%以上。管理服务主要是依托于向合作医疗机构输出管理，健康产品销售是通过旗下浙江三溪堂国药馆销售药品。值得注意的是，同仁堂最具价值的核心成药产品销售业务由同仁堂科技和同仁堂国药两家上市公司主导。

尽管背靠“同仁堂”这一百年老字号，但招股书揭示的授权风险却不容小觑。公司使用的“同仁堂”商标许可初始期限将于2026年4月到期，虽可续期三年，但仍存变数。此外，公司与集团关联紧密，2025年前三季度来自集团内部的管理服务及产品销售收入达8809万元，占总收入10%。

收购成增长主引擎

回看同仁堂医养的增长路径，收购其是重要助力。同仁堂医养的收入长期高度依赖北京同仁堂中医医院和浙江三溪堂保健院两家医疗机构，报告期内两家医院合计收入贡献持续超过50%，暴露出收入来源集中的风险。

2022年收购的“三溪堂”更是成为其业绩增长的关键转折点。并表后，“三溪堂”以约三成的收入贡献了超四成的毛利，直接拉动2023年中医医疗服务收入同比激增22.1%。然而，这种收购带来的增长效应难以持久。为寻找新动能，公司于2024年再度出手，收购上海承志堂和上海中和堂，分别持有70%、60%的股权。随着这两家新机构的收入并表，2025年前9个月的收入同比增加3%。

然而，作为业绩支柱的“三溪堂”已显疲态。为了避免与集团内部竞争，其经营模式从高毛利零售转向低毛利批发，叠加消费市场疲软，零售业务下滑，三溪堂在2025年前9个月收入和毛利双双下滑，这种增长未能持续。北京地区的业务收入也因资产划转、医保政策调整等因素在2024年同比下滑16.8%。持续收购也让公司的商誉账面值从2023年底的1.61亿元激增至2025年9月底的2.63亿元，占净资产的36%，远超市场公认的30%安全线，为未来业绩埋下了减值隐患。

招股书披露了雄心勃勃的扩张计划：公司拟于2029年底前收购5家医疗机构，并以轻资产模式新建5家机构。持续收购需要巨额资金支持，而公司账面资金并不宽裕，且已有部分收购股权被用于质押贷，这或许正是同仁堂医养急于上市的核心动因。但是，资本市场能否为“中医老字号+资本并购”的故事买单，取决于收购而来的资产能否被有效整合，并转化为持续的盈利能力。

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