医疗器械盈利阴影消除乐普心泰重启上市脉搏

2022年09月21日

中国领先的先天性心脏病介入医疗器械供货商乐普心泰医疗，在15个月内第三度申请到港股上市

重点：

乐普医疗继今年2月成功分拆乐普生物后，决定再接再厉，第三度为乐普心泰申请上市
国家医疗保障局表明，创新医疗器械暂时难以实施带量采购，有利于保障乐普心泰利润

陈嘉仪

港股近月表现低迷，美中科技战火更从芯片蔓延到生物科技产业，但赶着来港上市医疗企业依然络绎不绝。在深圳创业板上市的乐普医疗(300003 .SZ)今年2月分拆乐普生物(2157.HK)来港上市后食髓知味，最近再安排同系乐普心泰医疗科技(上海)股份有限公司第三度闯关港交所，由中金公司担任其独家承销商。

根据初步招股文件，乐普心泰全资持有的上海形状记忆合金材料有限公司成立于1994年，是中国领先的先天性心脏病介入医疗器械供货商，早于2008年10月被乐普医疗收购，至去年1月注入乐普心泰。乐普心泰其后于同年6月25日和今年1月14日两度向港交所递表，惟最终未能在6个月期限内获批上市。

乐普心泰主要从事结构性心脏病(包括先天性心脏病和瓣膜性心脏病)介入医疗器械的研发、生产及商业化，产品组合大致分为封堵器及心脏瓣膜产品两大部分。根据弗若斯特沙利文的报告，按2021年于中国销售收入计，乐普心泰是中国先天性心脏病封堵器及相关手术配套产品的最大制造商，占市场份额38%。

截至递交申请时，乐普心泰共拥有20款已上市封堵器产品、9款封堵器在研产品；另有21款心脏瓣膜在研产品，但此部分仍未有产品上市。

母公司捞好处？

财务表现方面，公司的营业收入从2019年的1.16亿元，大幅上升91%至去年的2.23亿元，今年上半年再增长12.5%至1.25亿元；不过，由于团队扩充及销售活动增加，令经销及行政开支大幅上涨，拖累盈利表现，去年净利润倒退14.6%至5,870万元，今年上半年更更大跌41.9%至2,426万元。因此，纯利率从2019年的44.6%，一直降到今年上半年的19.4%。

值得关注的是，乐普医疗和其全资附属公司合共持有乐普心泰86.34%股权。作为上市前重组的一部分，上海形状记忆合金材料于2020年12月以10.98亿元向乐普医疗出售了所持的宁波秉琨全部股本权益。宁波秉琨是国内极少数拥有腔镜下切割器和吻合器注册证，并具备大规模制程能力的企业。乐普心泰在上市前把此项早已实现盈利的业务售予母公司，对自身前景恐带来不利影响。

相反，去年1月，乐普医疗把未有任何产品上市的介入心脏瓣膜业务，以7,216万元注入乐普心泰，由于其核心产品正处研发阶段，预计未来需投入巨大研发费用；乐普心泰更于同月向乐普医疗派发3.2亿元股息。乐普医疗把子公司获利的业务据为己有、将尚在研发早期的产品向对方注入，并收取巨额股息，从投资者的角度来看，可能有向乐普心泰抽取好处之嫌。

乐普医疗早于1999年由旅美回归的科学家蒲忠杰创立，其后研发出国内第一批心脏支架、心脏起搏器等产品，一直是冠脉金属支架龙头。2009年，该公司获批准成为首批登陆创业板的28家公司之一，上市首日市盈率高达127 倍，蒲忠杰持股市值高达38.3亿元，一跃成为创业板首富。

不过，随着市场竞争加剧，加上中国官方近年推行集中采购制度，更于2020年11月拓展至冠脉支架采购，导致乐普医疗的冠脉金属支架价格三年大挫达90%，今年上半年营收及净利润分别同比倒退18.2%与26.5%。业绩承压，加上业务研发投入巨大，把业务逐一分拆上市融资从而获得发展资金，未尝不是一条出路。

估值或逊去年

2020年至今，乐普医疗启动了乐普生物、乐普心泰和乐普诊断的分拆计划。聚焦于肿瘤治疗领域的乐普生物去年4月递表失效后，今年2月卷土重来，以比C轮融资低6%的定价上市，筹集资金不足10亿港元(8.9亿元)。原计划登陆科创板的乐普诊断已经明确终止上市，乐普心泰则两度申请失效，直至国家医疗保障局9月3日表示，创新医疗器械暂不实施带量采购，从事相关业务的微创医疗(0853.HK)、微创机器人(2252.HK)、启明医疗(2500.HK)等应声反弹。

由于乐普心泰在先天性心脏病封堵器产品占领导地位，加上逃过带量采购，有助保障产品生命周期和利润空间，对估值有正面作用，因此在消息传出后不足一周内重启上市，以把握市场信心回暖的时机。

然而在心血管领域中，市场上有同样经营封堵器的先健科技(1302.HK)、主打心脏瓣膜经导管及手术解决方案供货商微创心通(2160.HK)和心脏瓣膜产品已远销海外的启明医疗等企业激烈竞争。由于同类公司少有盈利，可参考微创医疗与先健科技作比对，两者的追踪市盈率相当参差，分别为226倍与36倍，取其平均131倍，以乐普心泰上半年盈利2,430万元，引伸到全年预计约4,860万元计算，估计其市值只达63.6亿元，比去年5月红杉资本、鼎晖投资、上海生物医药等5名基金股东入股后的估值大概10.45亿美元(约73.2亿元)略低，或反映整体市况转差的负面效应。

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