内房深陷债务危机中小开发商压力更大

2023年10月11日

1628.HK 1233.HK 3883.HK

中国的房地产行业压力重重，不过，禹洲集团、时代中国和中国奥园等规模较小的民营企业却并非焦点所在，尽管它们也出现了股价暴跌、债务拖欠

重点

禹洲集团和中国奥园等规模较小的开发商今年股价暴跌，它们面临的流动性压力与恒大和碧桂园等巨头类似，甚至更大
穆迪于上月将中国整个房地产行业的前景下调至“负面”

梁武仁

现金短缺的中国房地产开发商正处于进退两难的境地，中国政府正试图找到应对办法。步履维艰的房地产开发商，是这个18万亿美元经济体的重要组成部分。在这种情况下，中国许多规模较小的民营开发商，不得不应对自己处在聚光灯之外的局面，因为全球关注的焦点都集中在中国恒大(3333.HK)和碧桂园(2007.HK)等巨头的困境上。

这种担忧在今年禹洲集团控股有限公司(1628.HK)、时代中国控股有限公司(1233.HK)和中国奥园集团有限公司(3883.HK)等开发商的股价急剧下跌中得到了突出体现。这些股票都变得几乎一文不值。

因此，没有极强风险偏好的股票投资者，可能都会避开此类股票，结果导致它们不可能通过发行新股来筹集资金。债务投资者可能也会对它们敬而远之，尤其是穆迪上个月将该行业的前景下调至“负面”。然而，四个月前穆迪才将房地产上调至“稳定”，当时的情况似乎正在改善，想不到近期情况急转直下。

年初至今，禹洲集团的股价已下跌68%，而时代中国则下跌74%。两只股票的交易价格远低于1港元，市销率只有区区0.03倍。中国奥园的股价表现略好，但年初至今亦下跌了40%。

过去三年中国房地产行业面临的情况，与之前二十年的荣景截然不同。现在许多开发商感受到的压力，早在2020年就显现出来了，当时政府开始管控这个负债累累的行业。

这个决定对该行业造成了巨大打击，很大程度上切断了昔日推动其快速扩张的债务融资。此举对政策制定者来说存在风险，因为它严重抑制了房地产开发，而后者是中国近年来经济增长的关键组成部分。当时的想法似乎是，最好在早期阶段解决问题，而不是等到事态失控演变成全面危机。

但后来新冠疫情导致世界各地经济停摆，包括中国经济。而在中国，早在之前，随着房地产市场在经过二十年的爆炸式增长后降温，中国房地产开发商的日子就已经变得不好过了。后来，新的借贷限制加上疫情防控，让情况雪上加霜。

随着疫情的消退，中国经济重新开放，引发了人们对该行业形势将开始好转的希望，而年初确实出现了经济复苏的迹象。但这种势头很快就消失了，为开发商的问题找到快速解决办法的希望破灭了。

首先，政府制定的债务上限，使它们进行债务再融资和为新项目融资的难度加大。房价下跌也让很多买家持观望态度，这让开发商失去了最重要的收入来源，加剧了它们的流动性压力。

由此形成恶性循环，开发商难以完成项目，反过来让潜在的购房者变得更加焦虑，导致房地产开发项目因缺乏资金而进一步延期。与此同时，开发商也难以从股票和债券买家那里筹集到新资金，他们曾经是开发商最重要的现金来源之一。

暗淡的前景

这一切又把我们带回了小开发商的问题上，由于资源更有限，它们与大开发商遭受着同样的痛苦，甚至更大。

禹洲集团就是一个很好的例子，在去年部分美元债券违约后，公司正在制定债务重组计划。根据8月底发布的最新财报，它今年上半年的收入实际上比去年同期略有增加，尽管增幅仅为1%。

但它的成本增加了11%，导致毛利下降了85%。原因在于物业交付时公允价值的下调，这可能意味着它们并没有像禹洲集团在项目开工建设时所预计的那么挣钱。

同样，禹洲集团的投资物业账面录得巨额亏损，开发中的房地产及应收账款出现巨额减值。该公司上半年的财务费用也大幅增加。将所有这些费用和成本计算在内，禹洲集团在此期间净亏损90亿元（12亿美元），而上年同期为盈利3.53亿元。

随着财务状况的恶化，今年上半年禹洲集团的资产负债率（即债务与股本比率）比去年同期增长了两倍多，达到356%。让人进一步怀疑其债务偿还能力，尤其是考虑到今年上半年它即将到期的债务有所增加。

时代中国的情况也差不多。中国奥园看起来情况要稍好，上半年的毛利率有所提升，在此期间其净亏损虽有缩小，但数额仍然巨大，该公司仍然深陷亏损。

中国政府今年放宽了对一些房地产公司的借贷限制，并推出了其他措施，如在一些城市放松购房限制，试图重振房地产市场。但这些措施并没有产生太多效果，至少现在还没有。

8 月份，新建住宅的价格出现10个月来的最快跌幅。同月，惠誉评级还下调了对今年中国新房销售交易的预测，预计将下降10%至15%，而之前的预测是5%。

在过去的困难时期，中国政府总有本事，以出其不意的招数来解决重大问题。但目前困扰房地产行业的问题似乎过于复杂，难以迅速解决。这让房地产公司本已黯淡的前景更加黯淡，在恒大和碧桂园成为全球关注的焦点之际，继续给禹洲集团、时代中国和中国奥园等规模较小的公司带来压力。

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简讯：联华超市首季盈利倍升至1.8亿

联华超市股份有限公司（0980.HK）周二公布首季度业绩，截至今年三月底止，收入59.7亿元，按年下跌15%，但盈利同比大升141%至接近1.8亿元。集团旗下的大型综合超市收入同比跌22%至24.5亿元，超级市场跌9.3%至31亿元，便利店则跌13.8%至4.1亿元。集团没有解释收入下跌但盈利倍升的原因。期内联华超过在华东地区关店37家，其中32家是加盟店。区内新开的门店为34家，当中21家为加盟店。周三联华超市开市升7.4%报0.365港元，过去一年股价由高位下跌超过三成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月30日

0980.HK

Glass tycoon unfazed by Trump: Fuyao Glass’s net profit surges by nearly 50% in the first quarter

玻璃大王无惧特朗普福耀玻璃首季纯利升近五成

曾是中美制造业合作典范的福耀玻璃，在关税风暴中仍能站稳脚跟，在汽车市场复苏的带动下持续盈利重点：公司一季度净利大增46.25%至20.3亿元供美产品本地生产率达70% 　李世达在“中国制造”的大范畴里，曹德旺创办的福耀玻璃无疑是一个典范，曹德旺从福建小乡镇出发，凭借一块玻璃，敲开世界汽车工业的大门。然而，过去因在美建厂被誉为“中美制造合作典范”的福耀，去年一度遭美国执法机构调查，“中美合作”的大叙事也遭遇关税战的挑战。尽管如此，福耀玻璃仍能交出一份亮眼的成绩单。全球汽车玻璃龙头福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）近日公布，今年第一季度收入99.1亿元（13.55亿美元），同比增加12.16%；股东应占溢利20.3亿元，同比大增46.25%。公司表示，盈利增加主要受益于收入增长较快，以及汇兑收益增加。受到业绩激励，福耀港股绩后两日反弹近9%，基本收复对等关税带来的跌幅，过去一年累升29.6%。福耀玻璃的故事要从1987年说起，当年41岁的曹德旺，在福建福清接手一家濒临倒闭的乡镇玻璃厂，从给卡车生产挡风玻璃起步，创立了福耀玻璃。彼时中国汽车工业尚未起飞，进口玻璃价格高昂、依赖国外，曹德旺毅然投入研发，成功打破外资垄断，逐步打入一汽、上汽等车厂供应链。2001年，福耀进入国际市场，拿下通用汽车订单，成为全球主流汽车品牌供应商，并于2014年在美国俄亥俄州投资超7亿美元设厂，成为当时中国制造业最大一笔赴美投资，后来还被拍成纪录片《美国工厂》。如今的福耀玻璃，全球汽车玻璃市占率超40%，在中国汽车玻璃市场市占超70%。为奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众等众多世界知名汽车品牌及中国车厂提供汽车玻璃。汽车玻璃不只是玻璃汽车玻璃虽属传统产业，在智能化浪潮中也迎来技术革新与价值重估。随着汽车产业快速变革，对玻璃的需求也在不断升级。福耀不再只是“做玻璃”，而是跟着整车厂开发天幕玻璃、可调光玻璃、HUD抬头显示玻璃等高附加值产品。例如，特斯拉Model Y配备的全景天幕玻璃，就由福耀供应。此外，随着SUV车型与新能源车渗透率的提升，单车玻璃使用面积也越来越大，从4平方米提升至逾5平方米，价格与毛利同步增长，汽车玻璃已从低技术产品转型为结构功能融合的新赛道。根据2024年报，公司智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、轻量化超薄玻璃等高附加值产品占比，较上年同期上升5.02个百分点。同期汽车玻璃客单价（ASP）增长7.5%至每平方米229.11元，带动整体毛利率提升。去年度公司毛利率35.5%，较2022年的32.7%增长2.8个百分点。今年第一季度毛利率微降至约35.4%，主要是因为公司会计准则变化。此外，首季度销售费用同比下降22.9%，管理费用下降3.8%，也助力净利润大幅提升。值得一提的是，截至一季度公司应收账款年增12.4%，来到72.88亿元，约占去年度净利润97.2%。公司表示，虽然应收账款增加，但回款效率高、并有保险保障，风险可控。 “关税影响不大” 为了应对贸易战与关税不确定性，福耀早在多年前就启动了“本地生产、本地服务”战略，在美国、德国、俄罗斯、摩洛哥等地设厂，将产能分散到全球，这也成为其抵御关税冲击的重要屏障。2024年，公司海外收入占比约44.8%，与2023年的45%相若。曹德旺在业绩发布会上表示，目前，福耀玻璃供应美国的产品中，美国本土生产率达到了70%。认为美国的关税政策影响不大。对于特朗普的关税威胁，曹德旺在2018年就领教过。当时他表示“不管美国加多少税，反正不赚钱我是不卖”，认为只要需求在，加税就不能解决问题。美银认为公司已将大部分关税影响增加转嫁给客户，订单状况仍然稳定，未来两个月预期不受影响。高盛则指，集团的生产线遍布全球不同地区，加上在市场上具领先地位，有望在汽车供应链行业保持稳健经营，维持“买入”评级。从市盈率看，福耀玻璃目前约为16.3倍，略高于圣戈班（SGO.PA）的15.9倍与信义玻璃（0868.HK）的8.9倍。作为汽车玻璃的行业龙头，福耀仍握有主动优势，其全球化布局能够有效应对风险，随着智能汽车渗透率提升，业绩持续增长可以预期，对投资人来说仍具吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月30日

简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

重点