失恋离乡创博尔捷侯正宇走上亿万之路

2024年06月14日

中国最大的临时工供应商，希望用“零工经济”的故事吸引投资者，但它严重依赖一个主要客户

重点：

博尔捷申请在香港上市，计划探索老年护理和家政服务，希望在快递行业之外实现多元化
对投资者来说，这家人力资源公司最大风险，就是对单一客户的过度依赖

谭英

侯正宇来自江苏省洪泽县的一个小镇，年轻时，他一心想在上海拥有一套80平米的房子，再娶个上海媳妇。21世纪初，刚失恋的他离开家乡，来到中国的商业中心，在一家造船厂找到了一份技术员的工作。

当家乡的劳动部门找他帮忙，将务工人员安置在上海的外资公司时，他抓住了这个机会，当时一辆老旧的自行车和传呼机是他主要的工作工具。2004年，他从上海浦东劳动局手里，收购了自己的第一家公司－上海正东人力资源有限公司，及后成为今天的博尔捷核心。二十年后，博尔捷申请在香港交易所首次公开募股。

根据上月底提交的上市申請文件，博尔捷自称中国最大的“非传统人力资源管理”公司，2023年在非传统用工平台领域的市场份额为13.2%，通过为雇主安排临时工赚钱。招股说明书称，公司计划用IPO筹集的资金来拓展业务，在目前主要为快递服务行业提供临时工的基础上，同时提供养老护理人员和家政人员。

2000年代中期，随着中国成为“世界工厂”，沿海城市外资工厂林立，侯正宇开始为它们提供职业学校毕业生，填补了一个重要的空白。他逐步扩大业务，开始提供其他类型的工人，从后台税务部门的临时工，到工业园区的工人。

侯正宇的故事突显出自由职业者（常被称作“零工经济”）的作用日渐增长，他们在中国和世界各地都越来越受欢迎。这类员工对雇主来说成本更低，因为他们不要求福利，只在需要时才使用。和雇佣全职员工相比，这类员工给雇主带来了更大的灵活性。

初步招股说明书中委托的第三方研究显示，中国提供此类非传统用工服务的市场规模，从2017年的2,830亿元增长了两倍多，达到去年的8,898亿元。相比之下，同期人力资源服务行业的整体规模增长约一倍，从1.7万亿元增至3.5万亿元。作为非传统用工服务供应商，博尔捷及其同行做好了准备，以满足对临时工的旺盛需求，那正是它们的专长。

同为就业服务提供商的看准网(BZ.US，2076.HK)更专注于白领职位，去年利润增长10 倍，突显了这个市场的巨大潜力。但另一家公司同道猎聘(6100.HK)去年收入下降，进而导致利润大幅下滑，也突显了竞争之激烈。看准网和同道猎聘也可以为博尔捷提供一些关于上市风险的警示教训，因这两只分别于2021年和2018年上市的股票，现在都远低于IPO价格。

尽管人力资源服务市场整体潜力巨大，但博尔捷也有明显的弱点。其中最大的一个是它的收入结构，过去三年中，一个未具名的客户每年为其贡献了85%以上的总收入。该客户为快递服务行业提供按需劳动力。

收入起伏不定

在过去三年里，博尔捷的收入一直起伏不定。它去年的收入为9.48亿元，比2022年的约10亿元下降了7%，但与2021年的9.875亿元相差无几。2022年的情况略有反常，因为在疫情期间，人们时常被困在家中，许多日常需求不得不依靠快递来满足，该公司因此受益于需求的激增。那一年对快递员的需求帮助博尔捷把2022年的利润提高到了5,140万元，不过去年随着情况恢复正常，这个数字下降到了3,190万元。

在疫情的最后一年，公司的毛利率上扬，在2022年上升了近3个百分点，达到15.1%，然后在去年回落到更典型的12.7%。

除2022年的疫情提振外，博尔捷去年的收入和利润下降还受到了一系列法律纠纷的影响，主要涉及外卖骑手，导致去年支付给这些工人的赔偿增加。

公司的收入成本主要来自与骑手相关的费用，过去三年每年总计在8.28亿元至8.68亿元间。其中，大约四分之三用于支付给外卖骑手的佣金。博尔捷自有的300名员工的成本则较低，过去三年平均在8,000万元左右。

招股说明书显示，公司近年基本上实现了自给自足，在2021年和2022年通过向三名投资者出售优先股，筹集了约1,500万美元的资金，这些投资者对博尔捷的估值略高于10亿元。

尽管中国经济放缓带来了挑战，但博尔捷处于有利地位，可以从配送服务需求日益增长中受益，这些服务越来越受欢迎，为中国消费者提供从电子商务产品到外卖餐饮的各种快递服务。国家邮政局的数据显示，今年前4个月，中国快递发展指数同比上涨26.7%至329.6，表明消费者对快递服务的需求可能正在回升。

根据以往经验，公司可能只是在试水，以摸清投资者对其股票的需求。它的子公司欧孚科技于2016年在新三板(NEEQ)上市，但一年多就退市了。

在估值方面，我们可以透过同道猎聘的1.77倍市销率 (P/S) 和看准网9.61倍市销率来推测博尔捷上市后的估值。如果以两者的中间值5倍市销率作准，它的估值将达到47亿元，远超2021/2022年最后一轮融资时的10亿元估值。对于一家由一个雄心勃勃的小镇男孩创立的公司来说，这个估值不差。

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新闻概要：绿茶集团香港首秀遇冷上市首日股价下挫

受中国消费信心疲弱影响，绿茶集团首挂半日跌5.6% 阳歌连锁餐饮企业绿茶集团有限公司（6831.HK）周五在港交所首日挂牌即下挫，反映大市走弱，以及投资者对中国消费信心疲弱的忧虑。绿茶集团公告显示，公司以每股7.19港元发行1.68亿股，净筹资7.46亿港元。该股周五早盘持续走低，午间休市报6.79港元跌幅5.6%，对应市值约45亿港元。本次IPO香港公开发售部分获超300倍超额认购，国际配售部分获6.2倍超额认购，显示市场认购需求强劲。这家从杭州起步的餐饮企业主打融合中式菜系，目前在全国运营493家门店。过去两年门店数量年均增长30%，并计划于2025年新开150家、2026年新增200家门店延续扩张。与中国众多中端餐饮企业相似，在经济放缓导致消费者趋于谨慎的背景下，绿茶集团同样面临需求减弱的挑战。公司2024年营收从2023年的35.9亿元微增7%至38.4亿元，同期门店数量大增29%至465家（截至2024年12月末）。去年7%的营收增速较2023年51%的同比增幅显著放缓。消费谨慎也导致客单价下滑，2024年人均消费56.2元，低于2023年的61.8元和2022年的62.9元。翻台率从2023年的日均3.3次降至3.0次，同店销售额同比下降10.3%。公司声明称：“2024年与2023年相比，我们的餐厅表现整体有所倒退，主要由于当前经济环境下消费者行为改变，外出用餐次数及支出均有所减少。” 尽管经营环境艰难，公司2024年净利润仍同比增长9.1%至3.5亿元。当前绿茶集团市盈率约12倍，落后于海底捞（6862.HK）17倍及新上市小菜园（0999.HK）14倍的估值水平。而运营肯德基和必胜客的百胜中国（YUMC.US；9987.HK）市盈率达19倍，反映在“消费降级”趋势下廉价餐饮更受市场的欢迎。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

6831.HK

简讯：文远知行在广州推出24小时robotaxi服务

自驾出租车运营商文远知行（WRD.US）周三宣布，将在广州市中心启动中国首个覆盖一线城市核心区的24小时robotaxi自动驾驶出租车网络，率先开通八条试点路线，标志其迈向规模化商业化的新里程碑。新网络覆盖广州塔、机场、高铁站等地标与交通枢纽，民众可透过WeRide Go应用程式预约使用，支持24小时全天候接送服务。公司称，这是国内首个覆盖一线城市核心城区的24小时robotaxi服务网络。此前，公司已在中东、欧洲八个城市运营robotaxi服务。据财新报道，百度（BIDU.US; 9888.HK）旗下萝卜快跑已在武汉大部分区域实现robotaxi全天运营，但尚未覆盖到北京、上海、广州、深圳等一线城市。此外，小马智行（PONY.US）也于2月开通广州核心城区至机场、高铁站的robotaxi往返路线，但运营没有涵盖深夜时段。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

WRD.US

Estenova aims to become a big name in medical aesthetics

国产童颜针冲击高端医美东方妍美盼上市续命

东方妍美以“童颜针”延续人类青春，现在他们希望透过上市来延续公司发展重点：去年收入不到1,500万元，期末现金及现金等价物仅约3,300万元主力童颜针产品XH301最快今年底上市李世达 “长生不老”自古以来是人类的永恒追求，从秦始皇追寻“长生不老药”，到现代人打玻尿酸、胶原蛋白，只不过形式从古代的“炼丹”变成现代的医美。在颜值经济的时代，人们对脸上皱纹的恐惧，有时甚至会超过对疾病的恐惧。再生医疗材料及特医食品开发商东方妍美（成都）生物技术股份有限公司，本周向港交所递表，以18Ａ规则申请主板上市，由建银国际独家保荐。公司最主要的产品，就是现代的“长生不老药”——童颜针。成立于2016年的东方妍美，总部位于四川成都，其产品线几乎全面围绕“再生医学医疗器械”，尤其是用于面部与皮肤填充的高分子注射剂，试图对标国际知名品牌如Ellansé和Juvederm，更欲以自主研发的微球技术，抢占中国下一阶段医美升级潮的主导权。根据申请文件，东方妍美的核心产品线为13款III类医疗器械级再生医学注射剂，涵盖了几乎所有主流医美项目——如法令纹填充、皮肤提亮与紧致、鼻根塑形、颞部与下颌轮廓调整，乃至颈纹与妊娠纹改善等。这些产品多以PLLA（聚左旋乳酸）、PCL（聚己内酯）或PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）为微球骨架，搭配透明质酸或胶原等成分，能够有效延长支撑时间与胶原再生能力，定位为高端填充剂市场。强效童颜针其中专为治疗鼻唇沟皱纹（法令纹填充）的核心产品XH301，目前已完成临床试验且处于注册审评阶段。而用于治疗女性压力性尿失禁的候选产品XH321处于临床前阶段。作为公司主力产品，XH301在涵盖252名受试者的临床试验中，其疗效优于进口玻尿酸对照产品，且在安全性方面无显著差异。不同于传统玻尿酸只能瞬时填充凹陷，XH301与其兄弟产品聚焦于诱导自体胶原生成、延长效果持续时间，具有明显差异化特征。若能顺利上市，XH301有望与目前市面主流的“童颜针”。公司预计于2025年在中国推出XH301及XH305，同时启动欧盟CE认证，显示其全球化布局企图。同时，公司已与医美平台新氧科技（SY.US）签署协议，在中国内地、香港、澳门与台湾推广、销售及商业化其包括XH301在内的三种主力产品。在平台构建上也已初步雏形。除了注射剂产品，公司已有七项医用敷料与补片产品取得第二类医疗器械注册批准，另有一款用于乳腺癌术后乳房重建的交联ECM候选产品XH322，处于临床前阶段。在特医食品方面，公司有两款获批准的产品及七款研发中的候选产品，体现其“医美+功能营养”的双赛道布局策略。年收入不到1,500万元由于主力产品尚未商业化，东方妍美仍处于亏损状态。2023及2024年，公司收入仅有1,288.2万元（178.6万美元）与1,452万元，主要来自销售再生医学材料医用敷料及补片、特医食品及其他产品，以及提供与医疗器械产品开发相关的研究、咨询及检测服务获得收益。同期，公司分别亏损6,350万元与6,938.3万元，亏损主要来自研发、销售及行政开支，期内公司研发开支分别为4,572.6万元、4,495万元。随着持续亏损，公司的负债也在增加，资产负债率从2023年的78%增加到2024年的123%，录得净负债3,708.2万元。截至2024年底，公司现金及现金等价物仅约3,319.7万元，这或许解释了为何其选择在此时赴港上市。自成立以来，东方妍美已完成三轮融资，融后估值为15亿元。值得注意的是，A股上市公司阳光诺和（688621.SH）亦为公司股东，其实际控制人利虔在东方妍美担任非执行董事。从财务角度看，东方妍美的盈利能力非常有限，被寄予厚望的产品也未经市场考验。不过，东方妍美所处的市场正处快速扩张期，在玻尿酸价格内卷、进口产品价格居高不下的背景下，对长效、安全、可替代进口的国产填充产品的需求正在逐渐增强。若东方妍美能如期推进XH301与其他产品的商业化，并证明其技术优势，市场或许能够给予更高的估值与关注。医美从来不缺市场，也不缺想象力，缺的是能真正落地的产品与品牌。东方妍美能否从“高科技童颜针”的叙事中杀出重围，既取决于其研发转化能力，更取决于在资金与时间的赛跑，谁能跑赢谁。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

行业简讯：外卖战升温引监管关注　五部门约谈京东美团饿了么

在外卖市场竞争日趋激烈之际，中国监管部门出手介入。5月13日晚，市场监管总局联同中央社会工作部、中央网信办、人社部及商务部，针对当前外卖行业存在的突出问题，约谈京东（JD.US; 9618.HK）、美团（3690.HK）及阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下饿了么等平台企业。据财新报道，五部门要求企业严格遵守《电子商务法》《反不正当竞争法》《食品安全法》等法律，强调须履行主体责任与社会责任，规范经营、保障消费者、商户与外卖骑手权益，促进平台经济健康有序发展。京东今年强势进军外卖市场，刘强东亲自领军，提出佣金不超过5%、为全职骑手缴纳五险一金等政策；美团则回应推出养老保险补贴，双方并因“骑手二选一”问题互相指责。阿里也在4月底加入战局，饿了么宣布百亿补贴计划，并联合淘宝闪购发放上亿份免费茶饮券。监管机构自去年底多次强调平台经济要规范发展，并整治算法滥用、保护新型就业者权益。未来外卖平台竞争将不仅拼补贴与速度，更须接受更高标准的法律与社会责任检视。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月15日

重点：