传来重大利好，药明巨诺却遭淡马锡抛弃？

2021年09月22日

这家中国抗癌药制造商的股价因其核心产品获得批准而大涨，但在早期投资者淡马锡退出后又股价回落

重点：

在药明巨诺获得监管部门批准，将核心产品在中国进行商业化后不到两周，重要的早期投资者淡马锡出售了持有的所有股份
药明巨诺的股票现在比IPO价格低近30%，因为在将其尖端的癌症治疗方法商业化的进程中，它仍面临许多障碍。

梁武仁

对药明巨诺（开曼）有限公司【JW (Cayman) Therapeutics Co. Ltd.，2126.HK】的其中一位早期投资者来说，一项重大的突破似乎还不够。这就是这家中国抗癌药物开发企业目前的情况，在过去两周，它先是取得了监管方面的一个重大进展，随后又遭遇一个主要机构投资者撤离，股价坐上了过山车。

据《国际金融评论》（IFR）9月14日报道，新加坡政府的投资公司淡马锡（Temasek）通过大宗交易的形式，以每股22.20港元的价格出售了持有的药明巨诺全部6%的股份。两天后一份提交给香港交易所的文件披露了此项交易。

药明巨诺是一家中美合资企业，由全球生物制药公司百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb，BMY.US）旗下的朱诺医疗（Juno Therapeutics）和上海的制药及医疗器械公司药明康德（2359.HK；603259.SH）于2016年共同创立。淡马锡出售股权后，百时美施贵宝仍然是药明巨诺的大股东，持有20%的股份。

淡马锡是药明巨诺去年11月上市前的早期投资者之一，其退出的时机令人费解。就在淡马锡选择退出的两周前，这家抗癌药物制造商表示，它获得了中国国家药品监督管理局（NMPA）的批文，将其核心产品“relma-cel”商业化，这一产品用于治疗成人复发或对治疗无反应的淋巴瘤。

该公司宣称，这是全球第六款被批准的CAR T细胞疗法。这种疗法是新兴治疗方法之一，它提取患者自身血液中的免疫T细胞，然后对其进行改造，制造出攻击癌症的CAR T细胞。

从9月3日这一消息首次报道，到9月13日淡马锡出售股份被披露之前，药明巨诺的股价飙升了38%。而第二则消息的出现则抹去了之前所有的股票涨幅，该股现在的交易价格比其IPO价格23.80港元低了近30%。

根据《国际金融评论》报道，淡马锡以低于药明巨诺9月13日收盘价9.8%的价格套现，接近该股大宗交易价格范围的底端，比药明巨诺的IPO价格低约7%。淡马锡从这笔交易中净赚约5.39亿港元（6900万美元）。

考虑到它很早就买入了药明巨诺，而且其股权出售的价格可能远远高于其上市前的估值，这家新加坡投资机构仍可能从这笔投资中获得了相当不错的回报。淡马锡决定退出药明巨诺的原因可能有很多。作为一个积极的投资机构，淡马锡也许正在从一项投资中套现以进入另一项投资。说到底，机构投资者总会进行这样的行为。

虽然这么说，在上市不到一年的时间里，以低于IPO价格的价格出售股票，就这家生物制药公司的近期前景来说，仍说明了一些问题，至少在淡马锡眼中是这样。

药明巨诺已经成立五年了，但是像许多药物初创公司一样，还没有产生任何收入，更不用说盈利了。根据其上月底发布的最新中期报告，今年上半年的一般和行政费用以及研发支出比上年同期激增。

更重要的是，由于加大了relma-cel的商业化努力，该公司在这六个月里产生了销售费用，而在2020年上半年没有此类费用。因此，其今年上半年的经营亏损同比增加一倍多，达到3.336亿元（5160万美元）。

巨大的潜力

CAR T细胞疗法是药明巨诺的主要关注点，该市场似乎具有巨大的潜力。根据该公司的IPO招股说明书，预计到2024年，全球市场的规模将从2019年的7.34亿美元增至47亿美元，到2030年将进一步增至181亿美元。

随着癌症患者人数的增加，同时家庭收入的增加使得更多人能负担得起价格昂贵的CAR T细胞疗法，中国市场的扩张速度可能会更快。政府支持药物开发的政策也为制药行业带来了福音。

作为推向市场的准备工作，药明巨诺已经建立了一个1万平方米的工厂，每年可以为2500名患者生产这种名为relma-cel的新药。它已经组建了一个由90名员工组成的团队，专门负责该产品的商业化，并且还筹备了一家分销公司。

然而，作为一家在未知领域、药物尚处于临床阶段的药企，药明巨诺在实现盈利的道路上，可能还会有一条漫长而坎坷的道路要走。监管部门的批准标志着一个重要的里程碑，但这只是需要跨越的诸多障碍之一。

尤其需要指出的是，CAR T细胞疗法的“新”意味着还有一长串未知因素。生产过程复杂，涉及专用设备和材料，因此该公司可能无法实现批量生产。药明巨诺也没有销售经验，所以不能排除销售可能永远滞后于不断增长的开支的可能性。

此外，中国的制药行业受到严格监管，这意味着任何不利的变化，比如对其疗法实施价格上限，都可能让药明巨诺受到影响。药明巨诺的产品是否会被广泛接受，也是一个不确定因素，因为对许多普通的中国家庭来说，如果没有良好的保险保障，治疗的费用会非常高。

最后同样重要的一点是，癌症药物开发商之间的竞争非常激烈。今年6月，复星医药（2196.HK; 600196.SH）和Kite Pharma合资的复星凯特（Fosun Kite Biotechnology），击败药明巨诺，率先在中国拿到了CAR T细胞疗法的批文，成为第一家拿到通行证的中国药企，尽管它的成立时间比药明巨诺还要晚一年。复星凯特受益于凯特公司Yescarta背后的技术，这是世界上第一个获批的CAR T细胞疗法，早在2017年就获得了美国食品和药物管理局(FDA)的批准。

在招股说明书中，药明巨诺警告，从安全性、有效性再到成本方面，如果竞争对手的技术更具竞争力，可能会使其产品 “过时”。

尽管存在所有这些风险，药明巨诺还是有可能成功。如果成功，它将为耐心的投资者带来丰厚的收益。但至少对淡马锡来说，这样的等待可能风险太大、时间太长，或者两者可能兼而有之。

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医疗保健/生物技术

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

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2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

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2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

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