传来重大利好，药明巨诺却遭淡马锡抛弃？

2021年09月22日

这家中国抗癌药制造商的股价因其核心产品获得批准而大涨，但在早期投资者淡马锡退出后又股价回落

重点：

在药明巨诺获得监管部门批准，将核心产品在中国进行商业化后不到两周，重要的早期投资者淡马锡出售了持有的所有股份
药明巨诺的股票现在比IPO价格低近30%，因为在将其尖端的癌症治疗方法商业化的进程中，它仍面临许多障碍。

梁武仁

对药明巨诺（开曼）有限公司【JW (Cayman) Therapeutics Co. Ltd.，2126.HK】的其中一位早期投资者来说，一项重大的突破似乎还不够。这就是这家中国抗癌药物开发企业目前的情况，在过去两周，它先是取得了监管方面的一个重大进展，随后又遭遇一个主要机构投资者撤离，股价坐上了过山车。

据《国际金融评论》（IFR）9月14日报道，新加坡政府的投资公司淡马锡（Temasek）通过大宗交易的形式，以每股22.20港元的价格出售了持有的药明巨诺全部6%的股份。两天后一份提交给香港交易所的文件披露了此项交易。

药明巨诺是一家中美合资企业，由全球生物制药公司百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb，BMY.US）旗下的朱诺医疗（Juno Therapeutics）和上海的制药及医疗器械公司药明康德（2359.HK；603259.SH）于2016年共同创立。淡马锡出售股权后，百时美施贵宝仍然是药明巨诺的大股东，持有20%的股份。

淡马锡是药明巨诺去年11月上市前的早期投资者之一，其退出的时机令人费解。就在淡马锡选择退出的两周前，这家抗癌药物制造商表示，它获得了中国国家药品监督管理局（NMPA）的批文，将其核心产品“relma-cel”商业化，这一产品用于治疗成人复发或对治疗无反应的淋巴瘤。

该公司宣称，这是全球第六款被批准的CAR T细胞疗法。这种疗法是新兴治疗方法之一，它提取患者自身血液中的免疫T细胞，然后对其进行改造，制造出攻击癌症的CAR T细胞。

从9月3日这一消息首次报道，到9月13日淡马锡出售股份被披露之前，药明巨诺的股价飙升了38%。而第二则消息的出现则抹去了之前所有的股票涨幅，该股现在的交易价格比其IPO价格23.80港元低了近30%。

根据《国际金融评论》报道，淡马锡以低于药明巨诺9月13日收盘价9.8%的价格套现，接近该股大宗交易价格范围的底端，比药明巨诺的IPO价格低约7%。淡马锡从这笔交易中净赚约5.39亿港元（6900万美元）。

考虑到它很早就买入了药明巨诺，而且其股权出售的价格可能远远高于其上市前的估值，这家新加坡投资机构仍可能从这笔投资中获得了相当不错的回报。淡马锡决定退出药明巨诺的原因可能有很多。作为一个积极的投资机构，淡马锡也许正在从一项投资中套现以进入另一项投资。说到底，机构投资者总会进行这样的行为。

虽然这么说，在上市不到一年的时间里，以低于IPO价格的价格出售股票，就这家生物制药公司的近期前景来说，仍说明了一些问题，至少在淡马锡眼中是这样。

药明巨诺已经成立五年了，但是像许多药物初创公司一样，还没有产生任何收入，更不用说盈利了。根据其上月底发布的最新中期报告，今年上半年的一般和行政费用以及研发支出比上年同期激增。

更重要的是，由于加大了relma-cel的商业化努力，该公司在这六个月里产生了销售费用，而在2020年上半年没有此类费用。因此，其今年上半年的经营亏损同比增加一倍多，达到3.336亿元（5160万美元）。

巨大的潜力

CAR T细胞疗法是药明巨诺的主要关注点，该市场似乎具有巨大的潜力。根据该公司的IPO招股说明书，预计到2024年，全球市场的规模将从2019年的7.34亿美元增至47亿美元，到2030年将进一步增至181亿美元。

随着癌症患者人数的增加，同时家庭收入的增加使得更多人能负担得起价格昂贵的CAR T细胞疗法，中国市场的扩张速度可能会更快。政府支持药物开发的政策也为制药行业带来了福音。

作为推向市场的准备工作，药明巨诺已经建立了一个1万平方米的工厂，每年可以为2500名患者生产这种名为relma-cel的新药。它已经组建了一个由90名员工组成的团队，专门负责该产品的商业化，并且还筹备了一家分销公司。

然而，作为一家在未知领域、药物尚处于临床阶段的药企，药明巨诺在实现盈利的道路上，可能还会有一条漫长而坎坷的道路要走。监管部门的批准标志着一个重要的里程碑，但这只是需要跨越的诸多障碍之一。

尤其需要指出的是，CAR T细胞疗法的“新”意味着还有一长串未知因素。生产过程复杂，涉及专用设备和材料，因此该公司可能无法实现批量生产。药明巨诺也没有销售经验，所以不能排除销售可能永远滞后于不断增长的开支的可能性。

此外，中国的制药行业受到严格监管，这意味着任何不利的变化，比如对其疗法实施价格上限，都可能让药明巨诺受到影响。药明巨诺的产品是否会被广泛接受，也是一个不确定因素，因为对许多普通的中国家庭来说，如果没有良好的保险保障，治疗的费用会非常高。

最后同样重要的一点是，癌症药物开发商之间的竞争非常激烈。今年6月，复星医药（2196.HK; 600196.SH）和Kite Pharma合资的复星凯特（Fosun Kite Biotechnology），击败药明巨诺，率先在中国拿到了CAR T细胞疗法的批文，成为第一家拿到通行证的中国药企，尽管它的成立时间比药明巨诺还要晚一年。复星凯特受益于凯特公司Yescarta背后的技术，这是世界上第一个获批的CAR T细胞疗法，早在2017年就获得了美国食品和药物管理局(FDA)的批准。

在招股说明书中，药明巨诺警告，从安全性、有效性再到成本方面，如果竞争对手的技术更具竞争力，可能会使其产品 “过时”。

尽管存在所有这些风险，药明巨诺还是有可能成功。如果成功，它将为耐心的投资者带来丰厚的收益。但至少对淡马锡来说，这样的等待可能风险太大、时间太长，或者两者可能兼而有之。

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医疗保健/生物技术

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金力永磁终止两年前的澳洲稀土投资，反映地缘政治与政策风险升高，令中国企业透过海外矿源分散供应风险变得更加困难重点：金力永磁宣布因“先决条件未满足”，撤回澳洲稀土公司Hastings股权投资计划中国加强境外投资及稀土技术跨境管理，寻找海外稀土矿源更显困难　李世达全球稀土竞争加剧，中国虽在加工和磁材领域占据优势，企业仍有向海外寻找矿源、分散供应风险的需要。然而，美澳加快建立“非中国”供应链，中国自身亦加强战略资源及对外投资管理，海外布局正变得更加复杂。就在这个背景下，江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK；300748.SZ）上周五宣布，因股权认购的“先决条件尚未满足”，决定终止两年前提出的澳洲稀土公司Hastings Technology Metals股权认购。公司未披露具体是哪项条件未能达成，并强调交易从未付款、认购条款亦未正式生效。巧合的是，同一天，赤峰黄金（6693.HK）亦宣布暂停老挝勐康稀土项目，并直接将决定与“国家稀土资源政策体系”日趋完善及遵守相关政策要求联系起来。金力撤回澳洲投资，赤峰暂停老挝项目，虽形式不同，却都在海外稀土布局上踩下煞车。在中国仍鼓励海外矿产合作之际，为何企业开始重新衡量这些布局？今非昔比对金力而言，首先是投资标的已经改变。金力是高性能钕铁硼永磁材料制造商，两年前投资Hastings，目的正是向上游延伸、增加原料保障。当时Hastings持有西澳Yangibana稀土项目100%权益，钕镨占总稀土氧化物约37%，而这正是金力高性能磁材的重要原料。但Hastings其后为推进项目融资，引入澳洲矿业投资公司Wyloo。交易去年完成后，Wyloo取得Yangibana 60%权益并负责管理营运，Hastings只保留40%。若金力仍按原方案持有Hastings 9.8%，其对Yangibana的间接经济敞口粗略已由接近9.8%降至约3.9%。这代表两年前谈好的价格，所对应的核心资产结构已明显改变。同时，Yangibana的战略方向也出现变化。去年10月，Wyloo、Hastings与加拿大Ucore签署框架协议，研究每年供应最多3.7万吨稀土精矿，并评估在美国进行中游加工。Ucore将合作定位为北美“ex-China”稀土供应链的一环，并与美澳关键矿产合作框架挂钩。对一家中国磁材龙头而言，原本用来强化自身海外原料保障的投资标的，如今愈来愈深地嵌入西方降低中国依赖的供应链，本身便增加了交易的战略复杂度。即使排除政治因素，Hastings股权结构和Yangibana未来供应方向的变化，已足以令金力重新计算这项投资的商业价值。至于赤峰黄金的动作，则令政策线索更值得留意。公司称，因“国家稀土资源政策体系日趋完善”而暂停勐康项目，但未说明具体规定。今年7月生效的新《对外投资规定》已加强境外投资、国家安全及受限制技术跨境转移管理；此前稀土开采、冶炼及磁材技术亦一度被纳入更严格的出口许可要求，虽暂停实施，仍反映监管方向。技术管控这也反映北京对稀土核心技术随企业出海向境外扩散的警惕。相关规则甚至把投资、谘询及联合研发等形式纳入管制，显示监管关注中国掌握的开采、冶炼和磁材技术是否随之转移。对赤峰黄金来说，勐康本身仍处试采阶段，试采许可证正在续期，2025年更为赤峰带来约5,406万元亏损，停产对整体业绩影响有限。另外，赤峰黄金与厦门钨业的合资平台，去年底曾卷入环境争议，反映中国企业在东南亚取得矿源，还要面对牌照、环境及企业责任要求。与两年前相比，金力放弃Hastings的底气也更足。2025年，北方稀土及中国稀土约占公司总采购额72%，公司另回收稀土原料3,681吨，国内长期供应协议与回收仍是原料保障核心。同期收入增14.1%至77.18亿元，净利润大增142.4%至7.06亿元；今年上半年净利润料再增31%至51%。金力港股周一收报17.90港元，较上周五升约0.3%，反映市场暂未将交易告吹视为影响近期盈利的重要事件。不过，两家中国稀土集团仍占其采购额约七成，说明降低长期供应集中度的需求依然存在。两年过去，海外稀土的算盘已变得复杂。澳洲资源逐步被纳入西方供应链，中国自身亦加强海外投资及战略资源管理。金力与赤峰的案例显示，“多一个海外矿源，或许多一分麻烦”。对金力而言，下一个既能增加供应安全、又值得承担政策与投资风险的海外项目，可能比两年前更难找。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月14日

6680.HK

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