从火锅江湖突围 复合调味品龙头聚慧叩关港交所

总部位于重庆、面向餐饮企业提供复合调味品的聚慧，希望追随竞争对手海天味业去年12.8亿美元上市的步伐

重点：

• 聚慧食品已申请赴港上市，尽管竞争带来盈利压力，公司仍押注规模达8,400亿美元的中国餐饮市场寻求增长
• 公司为连锁餐厅生产复合调味品定制品，而中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍处于较低水平

谭英

1999年7月，来自中国西南大学化学专业的苟中军与王斌，开始利用兼职时间协助火锅店老板调制锅底配方。当时不同厨师做出的锅底口味各有差异，而两人这门独特的调味生意很快迎来大量订单，并开始成为刘一手、重庆小天鹅及成都狮子楼等本地知名火锅品牌的幕后合作伙伴。

两人于2008年成立自己的公司聚慧企业管理，随后服务中国多个增长最快的全国性餐饮连锁品牌，从海底捞、呷哺呷哺等火锅品牌，到知名中式快餐连锁老乡鸡等其他餐饮企业。

如今，聚慧食品科技有限公司已成为中国第四大复合调味品定制品供应商，并计划赴港IPO，希望追随规模更大的竞争对手海天味业（3288.HK；603288.SH）进入资本市场。海天味业是行业龙头，一年前在香港上市募资100亿港元（12.7亿美元）。

苟中军与王斌能否复制海天的上市表现，将取决于市场是否青睐他们相对细分的复合调味品供应业务。复合调味品约占中国整体调味品市场的四分之一。聚慧是该细分领域中最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，但颐海国际（1579.HK）及同样考虑赴港上市的天味食品（603317.SH）等竞争对手也紧随其后。

聚慧上周递交申请文件，希望投资人看重其多年行业经验，以及中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍然较低所带来的增长空间。连锁餐厅正是聚慧的主要客户。

若以聚慧2025年盈利1.25亿元及与海天相若的21倍市盈率计算，公司估值约为26亿元（3.83亿美元），仅相当于规模大得多的中国酱油龙头海天约2,000亿元市值的一小部分。不过，海天历史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年历史，相较之下，聚慧只有约20年发展时间。

增长潜力强劲

申请文件引用第三方数据指出，中国复合调味品市场去年规模达1,302亿元，约占全国调味品整体市场5,113亿元的四分之一。中国整体调味品市场预计到2030年前年均增长6.2%，而由多种原料组成的复合调味品，预计年均增速将更快，达9.8%。

预制调味品需求增加，部分反映年轻消费者未必认为凡事都需要从零开始烹调。不过，聚慧只面向企业客户销售，意味着其增长主要由餐饮企业的快速扩张带动，而这些企业依赖聚慧稳定的产品品质及定制能力。

根据中国连锁经营协会2026年报告，去年门店数介乎500至1,000家的中型餐饮连锁品牌，门店数同比增长32.6%；拥有101至500家门店的连锁品牌，门店数则增长28.3%。整体而言，按中国连锁经营协会数据，连锁品牌在中国餐饮市场中的占比，由2023年的21%升至去年的25%。

去年中国餐厅连锁化率仅为22.9%，远低于美国的56.9%及日本的53.2%。聚慧认为，这为其业务带来显著增长潜力，因为公司收入主要来自连锁餐饮经营者。

相较公司2023年至2025年间相对平稳的实际收入与利润，这些市场数据显然更能为聚慧的IPO申请增添想象空间。事实上，公司去年收入与利润均有所下滑，收入下降2.6%至11.1亿元，利润则下降18%至1.25亿元。不过，今年首三个月业绩有所回升，收入同比增长21%至2.97亿元，利润增长71%至2,970万元。

公司的毛利率在2023年至2025年间也大致持平，其后由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售价下跌持续压低其利润率，尤其是占聚慧收入约95%的复合调味品定制品。这类定制产品的平均售价由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，并于今年首季进一步降至每公斤19.3元。公司指出，市场竞争以及扩大市场份额的需要，是价格下降的主要原因。

复购率强劲

虽然这些数字看起来不算亮眼，但聚慧表示，投资者同样应关注其客户留存情况。在公司目前服务的13万家餐饮门店中，年度客户复购率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。

聚慧在其总部所在地重庆一座84,900平方米的工厂生产复合调味品定制品，并在一座33,000平方米的工厂生产复合调味品标准品。真正的定制工作则通过其遍布全国的30个应用中心完成，这些中心配备100名研发专家及专业厨师。聚慧表示，这是行业内规模最大的同类网络。公司称，该网络扮演着“客户现场研发顾问”的角色，免费提供菜单开发支持、共同创作新配方，并在现场协助解决运营挑战。

聚慧真正出色之处之一在于其资产负债表。公司资产净值由2023年的3.334亿元，几乎倍增至今年首季的6.273亿元，主要受益于回购早期投资者持有的优先股。这帮助公司将债务由2023年的5.534亿元，降至2026年首季的1.573亿元，也让苟中军与王斌保有公司80%的股权。

虽然聚慧许多大型客户仍在增长，但公司可能面临的一项挑战是，部分最大型连锁品牌正将增长重心放在中国以外市场。相比之下，根据中国连锁经营协会报告，门店数超过1万家的最高层级连锁餐厅，其国内门店数量保持相对稳定。

海底捞就是一个例子。该公司于2022年将海外业务分拆为一家独立上市公司，该业务目前在14个国家拥有127家门店，主要分布于东南亚。聚慧或许能为这类客户的海外业务提供服务，但相关公司也可能让海外分部寻找能够在当地生产，且更了解当地口味的供应商。

整体而言，聚慧呈现给投资者的是一个喜忧参半的故事。一方面，公司身处具备庞大增长潜力的细分市场；但另一方面，在努力维持对国内竞争对手领先之际，聚慧能否与市场同步增长，仍远未明朗。

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