调味品

中国酱油龙头海天味业第三季度收入增长停滞，核心产品销售同比下滑 重点： 海天第三季度收入持平，主要产品酱油及蚝油的销售均下滑 这家酱油龙头逾半销售来自餐饮业，中国餐饮业放缓令其业绩受压    阳歌 理论上，中国经济放缓，应有利于佛山市海天调味食品股份有限公司（3288.HK；603288.SH）这类民生必需品制造商。这家中国最大酱油制造商的历史可追溯至清朝，至今已有300多年。毕竟，人人都要吃饭，经济前景愈见不明朗，愈多人选择在家用餐以节省开支。酱油又是中国最主要的调味品，销售理应随之增长。 然而，海天的销售增长已接近停滞。公司周四公布的季度报告显示，第三季度收入基本持平，仅由去年同期的64亿元增长0.1%至64.1亿元。这延续了今年以来增长逐季放缓的趋势，公司收入增速已由第一季度的8.6%，降至第二季度的约3%。 与此同时，中国食品销售仍保持稳健增长。官方数据显示，第三季度各月的粮油、食品类零售额增幅均介乎4%至7%，部分反映更多人选择在家用餐的趋势。 拖累海天业务的因素，看来是中国餐饮业，更多人在家吃饭，令餐饮业受到冲击。海天并未在财报中分别披露面向消费者及餐饮业的销售，但东莞证券2025年2月的一份报告估计，公司约60%的销售来自餐饮业。 餐饮业近期的表现，远不及食品零售。官方统计显示，中国餐饮收入在7月、8月及9月的增幅均仅介乎1%至2%，较今年第一季度的4.2%明显放缓。更不利的是，近期趋势显示，可能包括海天部分最大客户在内的大型连锁餐饮企业，表现逊于行业平均水平。越来越多消费者转向独立餐厅，这些店家通过采购较便宜的食材，以及大幅减少营销开支，提供更低价格。 这些情况均不利于海天未来的表现。雅虎财经调查的18名分析师，目前预期公司今年收入增长6.8%。但考虑到公司前九个月收入仅增长4.3%，我们预计，不少分析师可能很快会下调预测。 分析师整体仍看好海天，雅虎财经调查的10名分析师中，有8名给予“买入”或“强力买入”评级。不过，如果公司第四季度收入转为下跌，部分分析师也可能重新考虑评级；若目前趋势持续，这种情况很有可能发生。 尽管消息不振，海天港股在最新季度报告公布后的周五表现相对平稳，接近中午时股价大致持平。不过，自2025年6月在香港上市以来，该股已累跌约30%，与同期多只餐饮股走弱的趋势一致。 估值偏低 海天上市后股价表现欠佳，令其港股市盈率仅为7.7倍，远低于速冻调制食品制造商安井食品（2648.HK；603345.SH）的12倍，但略高于居家火锅调味料制造商锅圈（2517.HK）的6.4倍。 这些偏低的估值，反映这类食品企业的增长前景疲弱。经济较好、民众更常外出用餐时，来自餐饮业的销售或许曾是这些企业的亮点。但在目前环境下，这样的好日子正逐渐消退，相关股票可能承受更多压力。过去半年，安井食品股价下跌约30%，锅圈跌幅更达65%。 从海天的主要产品类别来看，核心酱油业务表现尤其疲弱。酱油占公司收入约54%，今年前九个月销售同比仅增长2.8%，较上半年的4.6%明显放缓。根据这两组数据推算，第三季度酱油销售实际上已开始下滑，由去年同期的32.3亿元降至31.7亿元，同比减少1.7%。 蚝油是公司第二大产品类别，占收入约18%，前九个月销售仅增长0.2%，较上半年的2.6%放缓。同样根据这两组数据推算，第三季度蚝油收入亦同比下跌5.1%。 调味酱是公司第三大收入来源，占收入11%，前九个月销售亦仅增长1.4%，但较上半年的1.2%略有改善。唯一亮点是特色调味品及其他产品，前三季度销售增长10.7%，惟仍较上半年的13.5%放缓。 与不少同业一样，海天正迎合年轻一代对复合调味料等便利产品，以及较健康调味品的需求，借此推动销售。公司在中期报告中指出，正通过减盐酱油、有机酱油，以及无糖和无麸质产品，迎合注重健康的年轻消费者。 这方面的投入反映在研发费用上，今年前三季度研发费用增加16%，但占收入的比例仍偏低，仅为3.3%。 与此同时，公司的资产负债表亦出现一些令人担忧的趋势。最明显的是，9月底应收账款由去年底的2.95亿元增至4.39亿元，增长接近50%，显示越来越多客户可能难以支付货款，其中不少或为餐饮企业。这些迹象均不利于公司前景，其整体收入到年底似乎很可能转为下滑。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

总部位于重庆、面向餐饮企业提供复合调味品的聚慧，希望追随竞争对手海天味业去年12.8亿美元上市的步伐 重点： 聚慧食品已申请赴港上市，尽管竞争带来盈利压力，公司仍押注规模达8,400亿美元的中国餐饮市场寻求增长 公司为连锁餐厅生产复合调味品定制品，而中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍处于较低水平    谭英 1999年7月，来自中国西南大学化学专业的苟中军与王斌，开始利用兼职时间协助火锅店老板调制锅底配方。当时不同厨师做出的锅底口味各有差异，而两人这门独特的调味生意很快迎来大量订单，并开始成为刘一手、重庆小天鹅及成都狮子楼等本地知名火锅品牌的幕后合作伙伴。 两人于2008年成立自己的公司聚慧企业管理，随后服务中国多个增长最快的全国性餐饮连锁品牌，从海底捞、呷哺呷哺等火锅品牌，到知名中式快餐连锁老乡鸡等其他餐饮企业。 如今，聚慧食品科技有限公司已成为中国第四大复合调味品定制品供应商，并计划赴港IPO，希望追随规模更大的竞争对手海天味业（3288.HK；603288.SH）进入资本市场。海天味业是行业龙头，一年前在香港上市募资100亿港元（12.7亿美元）。 苟中军与王斌能否复制海天的上市表现，将取决于市场是否青睐他们相对细分的复合调味品供应业务。复合调味品约占中国整体调味品市场的四分之一。聚慧是该细分领域中最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，但颐海国际（1579.HK）及同样考虑赴港上市的天味食品（603317.SH）等竞争对手也紧随其后。 聚慧上周递交申请文件，希望投资人看重其多年行业经验，以及中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍然较低所带来的增长空间。连锁餐厅正是聚慧的主要客户。 若以聚慧2025年盈利1.25亿元及与海天相若的21倍市盈率计算，公司估值约为26亿元（3.83亿美元），仅相当于规模大得多的中国酱油龙头海天约2,000亿元市值的一小部分。不过，海天历史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年历史，相较之下，聚慧只有约20年发展时间。 增长潜力强劲 申请文件引用第三方数据指出，中国复合调味品市场去年规模达1,302亿元，约占全国调味品整体市场5,113亿元的四分之一。中国整体调味品市场预计到2030年前年均增长6.2%，而由多种原料组成的复合调味品，预计年均增速将更快，达9.8%。 预制调味品需求增加，部分反映年轻消费者未必认为凡事都需要从零开始烹调。不过，聚慧只面向企业客户销售，意味着其增长主要由餐饮企业的快速扩张带动，而这些企业依赖聚慧稳定的产品品质及定制能力。 根据中国连锁经营协会2026年报告，去年门店数介乎500至1,000家的中型餐饮连锁品牌，门店数同比增长32.6%；拥有101至500家门店的连锁品牌，门店数则增长28.3%。整体而言，按中国连锁经营协会数据，连锁品牌在中国餐饮市场中的占比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中国餐厅连锁化率仅为22.9%，远低于美国的56.9%及日本的53.2%。聚慧认为，这为其业务带来显著增长潜力，因为公司收入主要来自连锁餐饮经营者。 相较公司2023年至2025年间相对平稳的实际收入与利润，这些市场数据显然更能为聚慧的IPO申请增添想象空间。事实上，公司去年收入与利润均有所下滑，收入下降2.6%至11.1亿元，利润则下降18%至1.25亿元。不过，今年首三个月业绩有所回升，收入同比增长21%至2.97亿元，利润增长71%至2,970万元。 公司的毛利率在2023年至2025年间也大致持平，其后由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售价下跌持续压低其利润率，尤其是占聚慧收入约95%的复合调味品定制品。这类定制产品的平均售价由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，并于今年首季进一步降至每公斤19.3元。公司指出，市场竞争以及扩大市场份额的需要，是价格下降的主要原因。 复购率强劲 虽然这些数字看起来不算亮眼，但聚慧表示，投资者同样应关注其客户留存情况。在公司目前服务的13万家餐饮门店中，年度客户复购率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其总部所在地重庆一座84,900平方米的工厂生产复合调味品定制品，并在一座33,000平方米的工厂生产复合调味品标准品。真正的定制工作则通过其遍布全国的30个应用中心完成，这些中心配备100名研发专家及专业厨师。聚慧表示，这是行业内规模最大的同类网络。公司称，该网络扮演着“客户现场研发顾问”的角色，免费提供菜单开发支持、共同创作新配方，并在现场协助解决运营挑战。 聚慧真正出色之处之一在于其资产负债表。公司资产净值由2023年的3.334亿元，几乎倍增至今年首季的6.273亿元，主要受益于回购早期投资者持有的优先股。这帮助公司将债务由2023年的5.534亿元，降至2026年首季的1.573亿元，也让苟中军与王斌保有公司80%的股权。 虽然聚慧许多大型客户仍在增长，但公司可能面临的一项挑战是，部分最大型连锁品牌正将增长重心放在中国以外市场。相比之下，根据中国连锁经营协会报告，门店数超过1万家的最高层级连锁餐厅，其国内门店数量保持相对稳定。 海底捞就是一个例子。该公司于2022年将海外业务分拆为一家独立上市公司，该业务目前在14个国家拥有127家门店，主要分布于东南亚。聚慧或许能为这类客户的海外业务提供服务，但相关公司也可能让海外分部寻找能够在当地生产，且更了解当地口味的供应商。 整体而言，聚慧呈现给投资者的是一个喜忧参半的故事。一方面，公司身处具备庞大增长潜力的细分市场；但另一方面，在努力维持对国内竞争对手领先之际，聚慧能否与市场同步增长，仍远未明朗。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里